5月主基调:寻底

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相信目前已有不少投资者将当前的行情与去年二季度高达800点的“一站式”下跌做对比，究竟历史重演的可能性有多大？

虽说下跌不言底，但我们认为两者最大的区别是，去年二季度的A股是恐慌性的大溃败，而今年则应该是相对有序的战略撤退。下行的方向和周期相同，但斜率和幅度都有区别。从下述三个方面可以看得更清晰。

基本面（预期）相对“乐观”――去年二季度，外有欧债危机恐慌未息，内有楼市调控风波又起，市场弥漫着一股全球经济二次探底的气氛。如今，全球经济复苏之势已成，中国虽然PMI、GDP增速环比连续下降，但应视为政策主动调控的结果。而高频紧缩政策的叠加效应、宏观经济的滞胀风险、上市公司业绩的环比下滑等利空因素虽然可虑，但仅为复苏大势下的阶段性问题。一旦高频紧缩政策的方向发生逆转，且通胀形势得到控制，随着政策主动调控而缓慢下行的基本面通道方向也需要重新厘定。

资金面（绝对值）不悲观――去年二季度，中国实际上已经开始着手调整宽松的货币政策，分别于2010年1月12日、2月25日和5月10日上调大型金融机构的存款准备金，市场流动性从顶峰衰落。而对基本面的过度恐慌又加剧了资金从资本市场的流出速度和规模。现如今虽然确立了“1个月加1次准备金/2个月加1次息”的高频紧缩节奏，但银行流动性依然充沛，从shibor利率来看，3月期以下的短端利率与去年同期几乎没有差别。尤其从直接反映市场流动性充裕程度的存量资金来看，已经连续半年徘徊在1.4万亿左右的规模，而没有随指数的波动发生太大规模的变化，可以认为这就是市场流动性的下限。另外，从外部环境来看，美联储QE2和日本上百万亿日元的国际货币泛滥不太可能在二季度结束，从某种程度来说今年的流动性甚至比去年二季度的还要乐观。

市场情绪抗压性更强――去年全球复苏的基础并未稳固，中国经济从一季度的过热向二季度的探底转变的太过突然，市场并未有充分预期。而当前的指数调整更多的是基于季报盈利下滑的估值向下修复而已，宏观层面的系统性风险并未出现。且指数对货币高频紧缩的审美疲劳，从年初至今已有4月有余，投资者已有充分预期。出现意料之外的超级利空概率很小，就连日本地震核危机也能被市场迅速消化，投资者情绪的抗压性进化了不只一个等级。

因此，我们认为，此轮调整在时间跨度上与去年同期基本相同，即“为期三个月的调整”；但在空间幅度上，我们绝不会如去年二季度一样绝望――在一轮风险急速释放之后，股指应该是有序撤退的过程。如果按上市公司季报业绩环比下降15%的均值来计，3000点为年报估值的合理位置，那么调整后的A股中枢应该就在年线下面不远的地方。

估值：新环境下的重新定位

估值修复，是一季度指数向上的动能，亦是二季度调整的始作俑者――相对靓丽的年报，除银行业外各个行业的季报盈利环比均出现了不同程度的下滑。

但另有一组数据显示，目前A股P/E为15.6倍，2003年以来的历史均值为27.6倍；P/B为2.3倍，2003年以来的历史均值为3.0倍。沪深300P/E为14.6倍，2006年7月以来的历史均值为24.5倍；P/B为2.2倍，2006年7月以来的历史均值为3.5倍。对此，有不少投资者表示不解：以历史数据来看，当前A股的估值处于被严重低估的水平，为何还会出现大幅调整？

我们更愿意将此轮估值修复的调整放入6124点、全流通以来，整个资本市场的估值体系大调整的宏观背景来思考――全流通改变了以往资本市场有价证券供不应求的局面，且产业资本的介入也带来了对估值的不同理解，金融资本逐步丧失了对A股的定价权，并引发了整个估值体系的调整。

纵向来看，此前虚高的P/E、P/B的历史数据已没有太多的参考价值，A股的估值参考应该横向对比“金砖国家”、甚至是发达市场的估值水平，毕竟我们的市值已经全球第二。

同时，由于产业资本的大规模介入，A股估值还应该参照实体经济的平均盈利水平，毕竟我们的资本市场也不再“封闭”，按资本流动定律，A股的市盈率应当与社会资本平均利润水平相当。由此，也令A股越来越体现其“经济晴雨表”的功能。

彭博数据显示，在全球主要指数静态P/E、P/B的估值数据中，无论是和成熟市场还是新兴市场中的“金砖四国”比较，目前A股市场的估值水平绝对值排名比较靠前。上证、沪深300和深证指数P/E为16.4、17.5和19.5倍，而道指、标普和纳指P/E为14.3、15.5和35.1倍，印度、俄罗斯和巴西股市P/E为17.7、9.5和10.4倍。上证、沪深300和深证指数P/B为2.5、2.3和3.1倍，道指、标普和纳指P/B为2.8、2.3和3.0倍，印度、俄罗斯和巴西股市P/B为3.4、1.3和1.6倍。

显然，从国际资本流动来看，A股的估值并不具有很强的吸引力。另外，与实体经济行业平均利润相比，资本市场亦无优势。国家统计局数据显示，2011年1-3月份，全国规模以上工业企业实现主营业务收入174525亿元，实现利润10659亿元，换算成P/E值为16.4倍，与上证估值相当，低于沪深300和深证指数。

因此，我们不难理解为何2、3月份，大小非减持规模连创新高。产业资本从个别估值过高的行业、板块撤出符合价值规律，表明位于生产第一线、比金融资本更了解企业盈利水平的产业资本并不认可当前的估值水平。

当前金融资本仍握有绝对定价权的是一级市场，新股高估值、高定价的惯性因为缺乏产业资本的制衡而得到保持。但新股发行估值虚高的局面，越来越不被众多资本混杂、博弈的二级市场所认可。因此，新股破发现象愈发普遍，并引发天量打新资金大规模转移，这也在很大程度反映出了整个资本市场估值体系的大调整背景。

当然，数据显示的另一个方面是，A股当前的估值并不太虚高。考虑到自2009年的3478点以来，A股在2800-3000的估值中枢已经超过15个月，当前基于季报利润环比下滑的估值修正应该也不会太剧烈。按3000点下滑15%的利润计，估值中枢在年线下方的空间不会太远。但如果市场进一步反映对三季度的悲观预期，则下探的幅度会更大一些。

资金：高频紧缩政策难改

寻找增量资金入市，是扭转下行通道、至少拯救当前股指颓势的关键。但遗憾的是，从资金流向来看，短期之内我们很难看到这样的趋势，即使是在人民币升值加速的背景下。

最新一期的股市月度资金报告显示，截至2011年4月末，A股二级市场的存量资金达到1.43万亿元，相比上个月微增100亿元，增长幅度进一步趋弱。A股二级市场存量资金在1.38万亿至1.43万亿之间的狭窄区间内已连续盘整达7个月之久，二级市场的存量资金迄今无法有效突破。值得注意的是，A股市场4月的资金存量之所以有所增加，相当程度源自于融资步伐放慢，以及交易成交量的下降。

与此同时，从shibor利率来看，虽然3月期以下的短端品种价格水平在低位徘徊，显示了短期流动性较为充裕，但以一年期为代表的长端品种价格持续上扬，说明货币政策的累积效应正在逐步发挥其威力，不断约束市场的流动性预期水平。

另外，在央行最新的《2011年一季度货币政策执行报告》中，仍然强调“将综合运用好公开市场操作、存款准备金率、利率等多种价格和数量工具，配合常规性货币政策工具发挥合力，管理通胀预期。”考虑到当前物价水平仍在高位上扬，我们并未看到任何改变“1个月加1次准备金/2个月加1次息”之紧缩节奏的迹象。当前市场普遍预测再提存准率的时间窗口已至，二季度内仍有加息的必要。

自2010年10月开始的货币高频紧缩政策，对A股的流动性上轨产生了明显压制。高频紧缩的方向一日不改变，我们都不会改变划定的A股下行通道。在政策放缓无期、场外援军无望的现实下，场内资金何时腾挪到位，成了指数调整何时见底的关键。简而言之，就是观察基金仓位这一“反向指标”何时下降至75%以下的水平。

基金就是大势，散户都在跟风，社保、险资是风向标，这是当前资本市场各路资金的角色定位。在场外资金无暇顾及A股的环境下，基金弹药的多寡，代表了存量资金推动股指的潜能。这也是基金仓位“88魔咒”的奥妙所在――一旦基金没钱加仓，指数便失去了向上的动能。然而，目前并没有一个与“88魔咒”相对应的抄底信号。

在2010年二季度，基金平均仓位在7月10日左右达到68%的低点，这也是股指的全年低点。68%的仓位水平，代表了基金谨慎情绪的极致。另外，在2011年1月股指低点之时，基金仓位的低点在82%左右。显示了在不同的环境下，基金的“忍耐力”也有所区别。

考虑到上文的估值分析，2011年二季度股指要比2010年二季度乐观、但必须在2011年一季度的基础上向下修正，我们不妨将两者取中值，即75%视为见底指标。