1000万套保障房:推进进度与宏观影响
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随着2011年1000万套、“十二五”3600万套保障房建设目标逐步从政治决策转换为地方政府的切实推进，意味着中国的住宅市场“保障归保障、市场归市场”的双层格局初步形成。而保障房的大规模建设本身即意味着商品房市场在整个宏观经济中的重要性将逐步弱化，保障房在经济下行时的对冲功能将逐步体现，也都意味着“商品房持续压制、保障房持续扶持”的双重政策格局将逐步形成。
保障房的覆盖边界：3600万套是否已足够?
以城市常住人口统计范围内的保障房潜在需求空间
2010年中国城市化率为47.5％，城市人口共计63698万。目前，中国统计局对城市人口的统计口径为居住在城镇范围的全部常住人口，通常居住在城市半年以上，统计上即被计入常住人口。
进一步细化，目前中国城镇常住人口可分为本地农村人口、本地非农户籍人口、外地农村户籍人口和外地非农户籍人口四类。占比分别为27％、49％、13％和10％。按照这种分类，本地农村人口通常拥有自己的住宅，目前不纳入保障房的覆盖范围；本地非农户籍即城市户籍人口中不具备商品房支付能力或无力承担房租的家庭则应在保障房范围之内；外地农村户籍人口主要为农民工，这部分迁移人口通常主要居住在廉价的城中村住宅中，外地非农户籍人口主要为大学毕业生，这部分人群是城市“夹心层”的来源之一，这两类占比为24％左右的外地迁移人口应纳入保障房范围。
以城市家庭住房支付能力测算的保障房潜在需求空间
如果将城市常住人口分为最低收入、低收入、中等偏下收下、中等收入、中等偏上收入、高收入及最高收入等七类家庭，并按照2010年的平均房价计算其房价收入比及按揭收入比，虽然这两上指标在衡量居民住宅支付能力时具有一定的局限性，由于统计数据的有限性，我们无法根据不同类别家庭的收入中位数及房价中位数计算这两个指标。大致测算表明，前三类家庭的按揭收入比已经接近1，甚至远远大于1，因此，这些家庭基本上不太可能进入商品房市场，最低收入和低收入家庭应纳入廉租房和公租房的保障范围，中等偏下及部分中等收入家庭应纳入经济适用房和限价房的保障范围，而中等收入以上的家庭则应通过市场化的商品房进行解决。
真实的供求缺口有多大?
过去几年来，中国共建了约5亿平经济适用房，以套均面积60平计算，5亿平方米已经解决约830万个家庭的住房；如果进一步考虑到近年来，已通过廉租房制度保障家庭的户数约700万户，再加上2010年580万套各类保障房，那么具有保障性住房含义的住房共计21 00万套。从目前的情况看，“十二五”3600万套建设目标将会是保障房市场空前发展的五年，以这样的建设目标与竣工速度核算，未来五年平均每年竣工保障房超过700万套，市场新增住房中，保障房市场增量占比保持在50％左右，截至”十二五”期末，保障房存量，占比将达30％，从而基本解决城市低收入家庭及迁移人口的“住有所居”问题。
不过，从中国现在存量住房的产权结构来看，城市人口的住房解决方式十分复杂，包括原有私房、房改私房、商品房、租赁公房、租赁商品房等多种方式，其中占绝对比重的是房改私房，占比为41％，这是中国90年代住房改革的历史产物；商品房，占比为37％，虽然经过十多年的住房市场化改革，但从规模和比例上看，商品房在存量住房中的占比仍然较为有限。从这个角度讲，未来商品房与保障房的发展空间无非就是对平均楼龄接近或超过20年的原有私房、房改私房和原有公房的更新改造过程。此外，还有大量的“城中村”住房，也需求最终通过改造或拆迁变成商品房或者保障房。因此，保障房的大规模建设也必然意味着新一轮的”城市再造”及大面积拆迁，改造和扩建过程。(见表1、2)
目标分解与资金、土地需求
资金需求
2011年1000万套保障房建设目标分拆来看，经适房与两限房、廉租房、公租房、棚户区改造分别为200万套、150万套、250万套、400万套。按照假设，以上四类保障房所需求建设资金分别为2900亿、1460亿、3100亿、6300亿左右，共计约1.37万亿。
依据同样的假设条件，“十二五”3600万套保障房在未来五年的资金需求分别为1.37万亿、1.08万亿，0.8万亿、0.79万亿、0.79万亿，五年累计需投入资金4.8万亿，超过金融危机期间4万亿的刺激计划，其中2011年和2012年为投资高峰期，开工、在建、竣工的保障房均为五年中最高。
此外，我们大致统计了除之外的所有省及直辖市2011年的保障房建设目标，合计的总量目标与资金需求规模与全国水平大致吻合，这也印证了我们的测算假设具有一定的合理性。除此之外，我们发现以下两个问题值得说明：1)2011年黑龙江80多万建设目标再次成为全国之最(2010年建设目标超过50万套，为全国总量的10％)，其中超过80％的部分为棚户区改造，公租房占比较小，这也侧面反映出地方政府对投资支出成本高、资金回收慢的公租房建设仍然存在一定的不确定性。2)中西部省份建设目标平均高于东部省份及直辖市，其中安徽、河南、湖北、山东、四川建设规模居前。
(见表3.4)
资金缺口与潜在补充来源
2011年1000万套保障房约计1.37万亿的资金需求与2011年实际需要的投入资金并不相等，事实上，201 年实际投入的资金来自于三个方面：1)2010年各类保障房实际开7590万套，竣工370万套，因此，尚有22075-套将在2010年逐步竣工，并形成2011年的实际投资完成额，220万套需要的后续投入资金约计2800亿左右 2)201 1年新开工1000万套，其中约计竣工各类保障房总量比重60％，约计600万套，实际完成投资约计8000亿；3)2011年其余40％的在建项目将在2012年逐步竣工，这部分保障房仅需在2011年投入约30％的前期资本金，约1700亿。综合而言，2011年政府、开发商、社会资金等多元渠道共需要为保障房提供的融资总量为1.25万亿。
更进一步，2011年1.25万亿实际投资中，真正由地方政府实际承担的部分依次是：1)廉租房部分的投资结构是中央政府每平方米补贴400元，省政府财政配套补贴约200元，因此，每平米1200元建筑成本中的其余600元，即50％的比重需要地方政府承担。2)经济适用房只需要政府投入前期的土地拆迁与“三通一平”的整理成本，建筑成本由开发商承担，经适房项目竣工后，政府以3％的基准利润率再附
加一定的浮动利润空间回购，然后再出售给符合条件的城市中低收入家庭，从而实现资金的循环。3)棚户区改造的成本较高，但是考虑到部分棚户区项目可通过市场化运作。这部分无须政府投入资金，因此，政府需要投入的是非市场化操作部分，而且对于这部分，棚户区改造涉及的工业企业、工矿企业、农场、林场以及参与改造的企业职工，需要自筹一部分资金，真正由地方政府承担的比例大约在30％左右；4)考虑目前公租房引入商业化操作的配套政策仍未完善(例如可通过提高公租房项目中底商的配建比例来吸引企业参与)，以及公租房本身资金投入量大、回收期限长，因此，公租房的前期运营需要政府投入约30％左右的启动资本金。
(见表5)
因此，大致框算，2011年1.25万亿的投资额中约计有不足4000亿的部分需要中央及地方政府通过多元融资渠道解决，潜在的来源可能有以下几个部分：1)通过地方政府划拨土地、以部分财政资金作为前期运作成本，并将政府存量公租房和廉租房等具有稳定收入流的项目资产注入，形成一个保障房融资平台。我们大致测算，如果2011年的资金缺口全部由地方政府通过融资平台解决，那么考虑地方政府当年贷款偿还本金及利息之后的政府偿债率约为15.5％，虽然超过12％的安全标准，但由于存量贷款通常由各种形式的隐形担保，中国多数地方政府的债务仍处于可覆盖的安全范围之内。2)如果政策空间可以适当打开，社保投资基金、保险资金、住房公积金等其它社会资金的参与规模可能明显加大。目前来看，保障房投资虽然收益率不高，但却是风险基本可控、收益长期稳定、担保相对可靠的投资品种，符合当前机构资产负债配置的需要，也有助于降低资金运用对资本市场的过分依赖，有效规避市场波动带来的风险。因此，一定程度上，以上多种社会资金都有可能通过基金、股权、债权等多种方式投资，支持保障性住房建设。例如，2011年社保投资基金的5％，约1000亿的资金空间；保险资金最高可达5000亿的空间，如果政策安排妥当，都有可能部分参与保障房项目。然而，到目前为止，这部分资金所追求的安全性要求高、中央政策也尚未明朗，这部分空间尚未充分打开。3)土地出让金收益的10％：2011年在房地产调控的压力下，预计土地市场难以重演2010年的活跃度，目前来看，1-3月份土地市场已经明显降温，2011年地方政府土地出让金有可能有所下降。预计2011年这一规模约为1.5-2万亿左右，土地出让净收益约为7000-9000亿左右，因此，可供用于建设保障房的资金规模约为700-900亿(这是基于完成10％目标的预期，事实上2010年地方政府真正完成该目标的为数不多，这意味着不应过度期望土地出让金会投入到保障房建设中去，开拓其它渠道显得更为重要)。不过，2010年的2.9万亿土地出让金中，尚有2314亿元结余，预计部分结余资金可用于保障房建设。4)国开行贷款约1000亿元左右，目前为止，一些商业性的银行参与的积极性不大。5)此外，资金压力也可以通过多元化的建设模式予以缓解，并形成一个可持续的资金循环：商品房配建经济适用房和公租房、经济适用房小区配建廉租房、部分棚户区项目市场化动作、产业园区公租房项目企业自我运作，总体上看，部分资金压力可通过市场化操作模式分解。总体上看，以上多种资金解决方式基本可以覆盖潜在的资金缺口，资金压力难以成为保障房建设的主要障碍因素。
(见表6)
土地需求与潜在的土地供给缺口
2011年1000万套各类保障房用地需求约为3.1亿平，合计约3万公顷左右，其中廉租房，经适房和限价房、棚户区改造、公租房用地需求分别为3748、6497、1 3993，6872公顷。
我们曾经强调，土地供给一直是阻碍保障房大规模建设的核心原因，但是，201 1年的土地供给问题基本可以消除，原因在于：1)保障房用地指标单列：为了避免地方政府倾向于为了获得土地出让金而将土地用于商品房，从而对保障房用地形成挤压，目前部分省市已经明确将保障房用地指标单列，即地方政府在总量用地指标中会单独列出保障房用地限额，这意味着单列土地指标只能用于建设保障房。通常，如果没有该单列指标，即使地方政府预留了一部分保障房用地，但在整个房地产用地开发中，保障房用地需求也会被延后安排，也就是说只有在满足商品房用地供给后，才有可能安排保障房用地。然而，单列指标的推出可以有效解决这一问题。2)2010获批但未形成实际供给的土地将成为2011年的土地来源：2010年各省市编制的土地供给计划共计18.5万公顷，实际完成供给12.5万公顷，供地完成率67.5％。我们曾经指出，2010年18.5万公顷的供地计划作为房地产调控政策的一部分，事实上很大程度上扩大了地方政府的供地空间，使得地方政府把握这一机会集中上报并获批了大量用地。事后看，18.5万公顷已远远超出了2010年商品房和保障房的实际需求，而且已经完成的12.5万公顷供给也将部分地形成2011年的各类用地，这些用地目前已经“四证齐全”
(土地证、施工证、工程规划证、用地规划证)，从而可以进入保障房用地正常开发与建设程序。此外，其余未形成实际供给的约6万公顷用地中，约有3.3万公顷为保障房计划用地，这部分用地已经获得中央审批，预计经过相应的土地划拨程序及办理“四证”之后，将会形成2011年的保障房供地。3)2011年实际需要的新增用地主要集中在廉租房和公租房用地上：虽然2010年预留的3.3万公顷土地在总量上可以覆盖2010年约3万公顷的需求，但是在结构上，2011年经适房与限价房、棚户区改造的土地供给十分充足，甚至有较大节余，然而廉租房和公租房土地供给却存在明显缺口，特别是公租房的新增供地需求为6300多公顷，预计这一部分将成为土地供给的重点。4)国土资源局规定201 1年“招拍挂”的每一宗土地的10％必须配建保障房，因此，商品房供地本身也将包含相应的保障房用地，其中商品房用地将按照市场价格进行土地出让，保障房用地则为划拨。5)虽然201 1年土地供给总量缺口并不大，但从各省市的不同情况来看，北京。上海、天津、海南与浙江等省份的供给压力相对较大，中西部省份的供地压力则相对较小。
(见表7、8)
“增长效应”将在三季度集中释放
释放进程取决于2011年的开工进度
2011年上半年在建和逐步竣工的保障房主要是2010年未竣工的220万套，这部分保障房投资将对2011年上半年的经济增长提供一
定的支撑。然而，如果从2011年1000万套保障房对经济增长的推动效应来看，这将主要取决于开工进度，目前来看，可以大致确定的进度时间表是：1)4月底前“项目落地”：完成2011年度保障性住房建设用地供应任务，并基本完成棚户区改造筹备工作，包括制订棚户区改造项目实施方案、公布拆迁补偿安置方案等。2)5.6月“完成规划”：规划、建设、国土资源部门将办理完各类保障性住房建设前期相关手续，基本完成工程建设前期准备工作。另外，棚户区改造项目基本完成拆迁补偿安置协议签订工作，并着手组织拆迁。3)7、8、9月“集中开工”：7月份，保障性住房和棚户区改造项目将全面开工建设，9月底前，棚户区改造安置房、廉租住房、公共租赁住房、经济适用住房将建设完成目标任务的30％左右。4)12月底前，各类保障性住房和棚户区改造项目将完成目标任务的60％以上。总体上看，7、8、9月即三季度将是保障房大规模集中开工与建设的时间窗口，因此，保障房对经济增长的对)中、对消费的拉动效应将在三季度集中体现。
在建1220万套保障房可对冲商品住宅30％的投资下滑
201 1年在建保障房为1220万套，其中2010年未完工的220万将在2011年上半年逐步竣工，2011年新开工的1000万套将在年底完工60％左右，两者合计形成的投资完成额约计1.25万亿元。(见表9)
针对保障房对冲功能的压力测试结果显示：1)即使1.25万亿投资中完成65％，即8000亿左右，那么经济增长能够承受的商品住宅投资下滑幅度为20％：一线城市下滑80％，二线城市下滑40％； 2)如果1.25万亿能够全部完成，那么经济增长能够承受的商品住宅投资下滑幅度超过30％：五大一线城市投资全部消失，30个大中城市下滑超过60％。3)合理的测试假设下，即商品住宅投资同比增长10％、商业地产投资维持10年增速，保障房投资完成率60％，那么2011年的房地产投资同比增速仍可维持在30％左右，仍然是推动上游钢材、水泥，下游家电、装饰材料需求量保持较快增长的重要推动力。
保障房对冲功能的分歧之处：对投资无杠杆效应
从投资的角度讲，保障房与商品房投资对经济增长拉动效应之间的最大区别在于保障房投资无杠杆效应，原因在于：1)预售是商品房投资产生杠杆效应的关键，在具备一定的预售条件之下，开发商通过将未竣工甚至未封项的商品房预售，从而回笼资金，并投入到下一轮的投资周期之中，从而使投资形成较长的链条，放大投资总量。一定程度上，这种快速开工一形成预售一资金回笼一下一轮开发投资的住宅地产运作模式是使得房地产业成为所谓支柱产业的核心链条。当然，在实际操作中，也可以采取对部分保障性住房较早启动分配等方法；2)然而，对于保障房而言，则完全不能预售，对于经适房。只有封顶竣工并完成一定的简单装修后，才能被政府回购，开发商也才能回笼现金：对于廉租房和公租房，则属于持有型物业，如果该部分投资不能配备一定比例的底层商业地产，则以上两类保障房基本无杠杆效应，对投资的拉动效应是一次性，难以产生类似于住宅地产投资的产业杠杆和放大效应。
从消费的角度讲，保障房与商品房的最大区别在于无财富效应。目前，房地产资产一直是家庭财富配置的一个重要组成部分，发达国家和新兴市场的实证检验都表明房地产财富与家庭消费率具有明显的正相关性。因此，房地产财富的积累与升值不仅可以直接使家庭以商品房资产为基础性资产进行杠杆融资，从而整体上通过提高提高家庭的负债率，扩大资产再配置与耐用品如汽车的消费能力。然而，保障房基本上难以成为家庭的资产和财富，廉租房和公租房是政府资产。对商品房市场的潜在冲击有多大?
对定位于中低端的商品房形成直接冲击
从目前的保障房存量占比来比，截至2010年底，扣除廉租房直接补贴的部分，保障房在整个住宅存量中的比重仅在10％，尚有大量城市低收入家庭未进入保障房的覆盖范围。按照“十二五”期间3600万套保障房的基本目标，2015年底，保障房存量占比才能逐步达到30％，基本覆盖城市低收入家庭。
从国际经验看，中国的“十二五”期间既是保障房空间发展的时期，但也是起步阶段与”补课”阶段，类似于日本60―70年代的保障房发展阶段，同时，保障性住房的快速建设，会明显增大房地产的供应，并对定位于中低端的商品房形成冲击，并间接抑制商品房价格持续上涨的预期。
(见图)
从商品房市场的需求空间来看，目前的中国房地产市场尚处于快速发展向成熟发展的过度期，未来五到十年的商品房“有效需求”空间仍然庞大：一个合理判断是：按照“市场归市场、保障归保障”的双层住宅格局，如果假定年按揭收入比超过100％的最低收入和低收入家庭现在及未来都难以具备商品房承担能力，这一部分家庭将进入保障房市场，不直接影响商品房需求；年按揭收入比在50％以下的高收入和最高收入家庭具有现实的支付能力，也是商品房市场需求的“第一梯队”：年按揭收入比在50％-100％的中等低下、中等、中等偏上收入家庭是潜在的商品房需求者，从需求的满足次序上，中等及中等偏上收入家庭最有可能进入潜在的需求市场。按照这种有效需求的分类，从1998年住房改革以来，中国累计商品房建设存量为突破50009万套，仅可覆盖20％左右的高收入与最高收入家庭的住房需求的首次置业及部分二次改善置业需求，未来5年中等偏上家庭的自住需求和最高及高收入家庭的改善型需求将主导商品房市场。
(见表10)
“商品房持续压制、保障房持续扶持”的政策压力
从目前的政策趋势看，未来几年，特别是2011年2012年保障房集中建设的期间，从整个行业层面看，保障房对商品房市场的最大>中击可能来自于“商品房持续压制、保障房持续扶持“的政策压力。保障房的大规模建设本身可以对)中房地产调控对于投资等的负面影响，从而减轻了经济增长对商品房市场的依赖，这意味着除非面临明显的外部冲击，并且经济增长出现明显下滑，在保障性住房保持快速建设的前提下，目前对房地产市场的调控难以出现明显的放松。