产能过剩与相关行业信用趋势展望
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目前国内制造业产能过剩的行业较多，本文主要就相对来讲过剩表现较为典型、发债企业数量和发债规模较大的煤炭、钢铁、电解铝和水泥四个行业来谈。
过剩产能屡治屡增，政策实施效果甚微
近十年来，抑制产能过剩的相关政策被国务院、发改委、工信部等各部门及各级政府屡次提及。从煤炭行业的相关政策来看，为促进行业平稳发展，煤炭行业近年出台了企业整合重组、加大小煤矿关停力度等一系列相关文件，具体措施主要集中在煤炭消费目标责任管理、限制燃煤煤种、煤炭资源税改革、节能减排降碳工程。钢铁行业，提出限制产能扩张、加大淘汰力度、明确准入条件、设定节能减排目标、加强环保核查等，要继续淘汰落后冶炼产能1，500万吨、炼钢产能1，500万吨。关于电解铝行业治理产能过剩的文件更是频繁出台，主要集中在限制产能扩张、加大淘汰落后力度、取消用电价格优惠、支持向上游能源方向发展、加强环保核查等。水泥行业方面，政策主要为淘汰落后产能、规范行业准入标准、加快兼并重组等（见表1）。
虽然政策年年出，但是治理效果并不理想。从四个行业既有产能的增长情况来看，2009年的经济刺激政策出台后，固定资产投资增速均保持较高水平，产能增长迅速在2010-2011年体现出来。虽然在各种政策限制下，2012年固定资产投资增速有所放缓，但四个行业产能仍保持4%以上的增长速度。
从在建和拟建项目来看更加不容乐观，煤炭行业方面，虽然我们没能拿到全国具体关停产能数据，但是未来仍将增加9亿吨新增产能，从以往产能关停进度来看，新增产能应该远大于关停产能。钢铁行业近两年淘汰落后产能力度较大，尤其全国大部分地区陷入雾霾也给淘汰落后产能施加压力，扣除等量置换产能，未来计划淘汰产能达0.8亿吨，但是在建及拟建产能也有0.7亿吨，可以说短期内去产能效果并不明显。电解铝行业方面，目前产能为2，600万吨，2012年淘汰和关停产能为80万吨，而目前全国在建拟建产能在1，500万吨到2，000万吨之间，仅在新疆地区就达到1，300万吨以上，未来能否做到等量或者减量置换还很难说（见图1）。不难看出近年各种政策不断出台依然没能阻止电解铝产能的快速上升。水泥行业来看，受运输半径限制，不同地区产能过剩程度略有不同，但整体看，依旧是新增产能大于淘汰产能。从近年产能增长以及未来新增产能的情况，我们很遗憾的看到这些年依靠政策推动的产能过剩治理效果并不理想。
产能过剩行业供需矛盾不断加剧
在产能屡治屡增的情况下，供需矛盾不断加剧，供应过剩需求不足导致企业生产效率低下，盈利能力大幅下滑。
首先从供应端的产能利用率来看，2012年底，钢铁、电解铝、水泥的产能利用率分别只有73%左右，处于较低水平。这里需要特别说明的是水泥行业，水泥生产和销售具有很强的季节性特点，因此淡旺季产能利用率差距较大，平均来看行业内生产效率较高的企业产能利用率在80%左右，因此，水泥行业实际产能利用率相比其他几个过剩行业来讲，比数字显示的要高。
在产能集中度方面，除水泥行业外，粗钢和电解铝距行业规划目标值相距尚远。对煤炭行业来讲，我们用社会库存量来衡量供需情况，从2011年下半年开始，煤炭库存量急剧上升，在2012年四季度最高达到3.7亿吨，虽然2013年以来有所下降，但仍在3亿吨警戒线上。电解铝和钢铁库存量回落有各自的原因，前者主要是由于部分电解铝产能直接转化为铝加工品，后者主要是由于钢铁贸易商囤货的减少，但是生产企业的库存压力并没有下降。
从宏观经济形式来看，2013年下半年在一系列“稳增长”措施和三中全会的召开带来短暂利好带动下，经济增速有所反弹，但中国经济仍处在弱复苏状态。从十八届三中全会出台的一系列改革措施可以看出，政府未来更关注的是经济增长质量而不是增速。同时，在地方政府收入增速大幅放缓、债务负担持续增加的情况下，中央政府及发改委对大型项目审批速度或将有所减缓，进而对下游消费造成不利影响。
从制造业、基建和房地产开发投资累计同比增速来看，整体投资趋于平缓，尤其是2014年房地产行业低迷，而主要下游行业家电、汽车、电力设备产量也很难回到09、10年的高速增长阶段。
从主要产品价格来看，产能严重过剩，需求低迷，直接体现在产品价格的大幅下滑。其中，电解铝、钢铁、煤炭价格跌幅最大，下跌趋势一直延续到2014年上半年，尤其是电解铝价格近期一直维持在全国平均成本线以下。水泥价格方面，和其他制造业比较，水泥行业的季节性和运输范围限制这两个特性更为明显，整体看全国平均价格虽有下降，但下滑幅度相对收窄，不同区域水泥价格差距较大。例如东北地区，由于新增产能有限，协同效果显著，价格较为稳定；西南地区产能过剩比较严重，价格一直低于平均水平。
价格下跌导致企业盈利和获现能力大幅下滑，从我们分别选取的四个行业主要上市公司及发债企业2009-2013年前三季度净利润和毛利率来看，煤炭行业在2011年盈利和获现能力达到历史高峰，但从2011年四季度开始急转直下，尤其开采成本较高，人员及财务负担较重的煤炭企业盈利和获现能力下滑尤为明显。
钢铁和电解铝行业方面，2012年陷入全行业大面积亏损，钢铁行业在2013年7-8月随着钢材价格有所反弹，盈利能力略有改善，但多数企业仍处于经营性亏损状态，利润来源以投资收益为主。
电解铝行业企业分化较为明显，缺少自供电的企业基本仍在亏损或停产状态。
水泥行业表现相对较好，2012年水泥企业盈利水平较2011年出现较大程度下滑，但全行业利润总额仍为历史前列。同时特别是大型水泥企业凭借合理的区域布局以及优良的成本控制能力，盈利能力仍维持在相对较好水平（见图2-5）。
政策推动下的产能过剩治理短期内难见实效
在分析了目前产能过剩的情况以及企业的财务表现后，不难得出这样的结论，一直以来靠政府推动的产能过剩治理难以奏效。其实产能过剩的形成由来已久，在过去依靠投资拉动GDP的思路主导下进行大量产能建设，为保就业保增长，政府把投资指标层层分解给地方国有企业，同时配置相应资源，企业技术开发和创新动力不足，低端产能重复建设，造成产能过剩恶性循环。在十八届三中全会《决定》以及国务院《指导意见》中，提出了相应改革措施。其中在《决定》中，明确将加快转变政府职能，完善发展成果考核评价体系，纠正单纯以经济增长速度评定政绩的偏向，加大资源消耗、环境损害、生态效益、产能过剩、科技创新、安全生产、新增债务等指标的权重；处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用。
改革措施的提出显示了政府转变发展方式的决心。未来遏制产能过剩的政策主要有信贷投放政策、推进行业并购整合、加大环保治理和淘汰落后产能力度、良性的市场竞争以及推进技术升级等，长期看，这些措施的实施均会对行业的信用状况产生影响，下面我们主要从行业整合、信贷政策调整、加大环保治理等三个方面来看产能过剩治理政策的实施对行业信用状况的影响。
1.并购整合对抑制产能过剩效果尚未充分体现。行业整合方面，目前，并购整合在多个行业已经全面开展。分行业来看，煤炭行业整合目标是区域内形成-5家大型煤炭企业，主要靠政策驱动，主导因素是安全生产和资源配置。自2008年开始山西省率先拉开了煤炭资源整合和企业兼并重组的序幕，形成了同煤集团、山西焦煤集团、阳煤集团、晋煤集团、潞安集团等特大型煤炭企业集团。继山西省之后，河南省、陕西省、山东省、内蒙古自治区等地陆续启动本省范围内的煤炭资源整合。目前各主要煤炭生产大省的资源整合和兼并重组工作已陆续完成或者进入中后期阶段，形成了神华集团有限责任公司等亿吨级特大型煤炭生产企业8家，河南煤业化工集团有限责任公司等5，000万吨-1亿吨级煤炭企业8家。从安全生产和资源配置的角度来看，以山西省为例，矿井数由整合前的2，598处减少到1，053处，单矿平均产能由30万吨/年提高到90万吨/年，煤矿百万吨死亡率也大幅下降，产业集中度显著提升，同时机械化程度和资源利用率均有所提高。但从整合效果来看，部分企业整合后在生产、销售等方面并未形成协同效应，同时整合主体债务规模迅速增加，技改和后续投资压力持续上升。
钢铁行业方面，宝钢、鞍钢、武钢等重点钢企作为兼并重组主力已陆续完成了多项行业内企业并购活动，但目前行业集中度离目标尚远。从整合效果来看，许多难点尚待突破，例如重组方案审批流程涉及环节多，跨区域、跨所有制的重组需面临地方政府利益、产权转换、债务处置、人员安置等诸多敏感问题；此外，被收购的企业多数存在产品结构重复、装备水平参差不齐、淘汰落后及环保压力大等问题，给并购重组的经济效益带来不确定性。目前阶段的兼并重组仍以政府推动为主，但企业在合并后仍需背负历史包袱和人员负担。
电解铝行业除政策推动下，控制电力成本也是产能整合及转移的重要因素，中国西部地区成为近年来铝冶炼项目投资最为集中的地方。目前，在建、拟建的1，500-2，000万吨产能中，仅新疆地区就超过1，300万吨。2012年，全国约70%左右的铝冶炼投资项目集中在新疆、青海、内蒙古和山西等电力价格较低地区。相较之下，产能最为集中的河南、山东等中东部地区，由于电力成本高企、淘汰落后产能，电解铝产量增速均有所放缓，甚至出现负值。但是，我们关注到铝冶炼新增产能集中的新疆、甘肃、青海等西部地区基础设施建设相对落后、水资源紧缺，产能集中投放后将面临产成品无法就地消耗、往中东部地区运输存在瓶颈、资源成本上升等问题。此外，破坏生态平衡的隐患或将逐步体现。
水泥行业方面，近年大型水泥企业扩张方式由前期的新建产能为主转变为以并购整合为主，加之落后产能淘汰力度的加大，水泥行业市场集中度不断提升，区域龙头格局已逐步形成。随着市场集中度的不断提升，水泥市场经营环境也有所好转。大型水泥企业之间通过联盟、合作，稳定区域内水泥价格，避免出现恶性价格竞争。
整体看，在并购整合方面，煤炭和水泥行业整合体现出一定效果，但钢铁和电解铝行业短期内效果尚未体现（见表2）。
2.企业再融资和扩张能力将出现分化。从货币政策来看，稳中有所偏紧已成定局，财政政策重点将继续集中在国家重点基建投资、住房保障、新能源、节能环保等领域的投资，大规模刺激政策仍不会出台。在信贷投放上，重点支持节能环保等绿色产业，限制“两高一剩”行业，但是《指导意见》明确，将保持对企业兼并重组整合过剩产能、转型转产、产品结构调整、技术改造和向境外转移产能、开拓市场等提供信贷支持。
近年规模扩张带动企业债务规模不断攀升，财务成本上升及融资空间缩小限制了企业再融资空间。从四个行业企业负债情况来看（见图6-9），由于样本点中包含部分上市公司，因此总资本化比率指标尚可，但从总债务规模来看均呈现明显的上升趋势。未来企业再融资能力和扩张能力将出现分化。
3.环境及成本敏感地区去产能进度加快。各省小煤矿关停的力度或被整合力度较大，效果较为明显，全国范围30万吨以下矿井数量大幅减少。钢铁行业，2013年日益严重的雾霾天气，已引发政府及社会的强烈关注，加大了淘汰落后产能的压力，目前拥有2亿吨以上钢铁产能的河北省，未来计划消减6，000多万吨产能。电力成本的上升以及下游需求的低迷是短期内促进中东部地区电解铝企业停产、减产以及产能转移的主要因素。水泥行业方面，目前京津冀及周边地区已不再审批水泥等产能严重过剩行业新增产能项目，未来提高水泥行业氮氧化物排放标准等更严格的环保政策的将会陆续出台。政策推动及并购整合短期内去产能效果并不明显，但淘汰落后产能、环保治理以及能源价格上升将促使环境及成本敏感地区去产能进度加快。
4.化解产能过剩政策实施将使行业信用状况产生分化。从政策实施效果预期来看，煤炭行业整合基本完成，但效果尚未体现，下游需求尚未大幅回升前，在建产能逐步投产后，过剩情况可能加重。钢铁行业未来三年新增产能可能大于被淘汰产能，实现产能控制目标取决于地方政府决心和执行力度。电解铝行业短期内需求持续低迷有助于加快去产能进程，但未来新增产能仍将大幅增加，解决过剩任重道远。水泥行业市场化与行业自律程度相对较高，实际情况好于其他三个行业（见表3）。
在政策执行力度逐步加大的情况下，未来产业链较为完整，技术研发实力强，成本控制能力强，市场方向较为灵活的企业将具备较强的抗风险能力，同时，投资与自身盈利及获现能力匹配，资本结构合理的企业，将更具发展空间。