货币错配与货币政策
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摘要：本文将总体货币错配分为两种类型即债权型货币错配和债务型货币错配，并分析了它们对一国经济与金融稳定的不同影响。对新兴市场国家以及日本的实证分析表明，严重的货币错配影响货币政策的有效性。居高不下的外汇储备意味着我国的货币错配形势已相当严峻，由此形成的货币政策困境要求货币政策重心转移，即以内部目标取代外部目标。关键词：货币错配；货币政策；汇率政策；汇率风险中图分类号：F820
文献标识码：A
文章编号：006-1428(2007)04-0029-05
货币错配是指经济主体拥有的资产和承担的债务用不同的货币计值，或者其业务经营活动中收入与支付用不同的货币计价，并且没有采取任何工具与手段规避汇率风险的现象。一个国家总体货币错配是指，拥有的外币资产与外币债务在折算为同一种货币时不相等的现象。
从理论上说，货币错配现象普遍存在于流通两种以上货币的经济体中。从历史上看，早在金属货币流通的时代就存在货币错配，比如金银复本位制度下，经济主体的资产与负债或者收入与支出分别用金和银标价时，一旦金银比价发生变动，它们的权益净值与净收入也会发生变动，从而出现货币错配风险，当然，在当时这种情况还是很少见的。经济发展的内在逻辑决定了金属货币最终被信用货币所取代，经济发展的内在逻辑同样决定了全球货币最终要趋于统一。但在独立国家存在的前提下，不同国家发行不同的信用货币仍然作为国家的象征。很显然，在全球货币尚未统一但经济全球化势不可挡的背景下，融入全球经济当中的经济主体的资产与负债、收入与支出不得不经常性地使用不同的货币计值。由此造成世界上绝大部分国家存在着货币错配现象，只有少数国际货币发行国不存在或很少有货币错配。相对发达国家而言，发展中国家和转轨国家货币错配尤其严重。
一、货币错配与货币政策：理论回顾与探讨
从一国总体货币错配看，可以把货币错配分为两种类型，即债务型货币错配和债权型货币错配。当一国(包括官方与非官方部门)所拥有的外币资产小于需要偿付的外币负债时，或者说，拥有以外币计值的净债务时，该国属于债务型货币错配，比如亚洲金融危机之前的新兴市场国家泰国、印尼、马来西亚等；反之，一国的外币资产大于外币负债时，或者说，拥有以外币计值的净债权时，该国属于债权型货币错配，比如“广场协议”签署前后的日本以及2000年以后拥有高额外汇储备的东亚国家和地区。不管是债务型货币错配还是债权型货币错配，都会对一国的经济金融稳定尤其是货币政策带来影响。
1．债务型货币错配。
从债务型货币错配来看，如果货币错配程度严重，就会直接导致发展中国家金融体系的脆弱性。发展中国家一般采取比较僵硬的汇率制度，一旦资本账户开放，投机资本很容易让固定汇率失守，引起本币汇率大幅下跌，那些存在货币错配的企业和银行的资产负债表迅速恶化，权益贬损与净收入的急剧下降引发倒闭风潮。银行大面积倒闭带来信贷紧缩与经济的进一步萧条，给这些以间接融资为主的国家的金融体系带来沉重打击。本币贬值意味着外币债务的增加，在这种情况下，由货币错配所导致的净损失远大于由本币贬值所带来的贸易方面的好处(李扬，2005)。
债务型货币错配的存在也是发展中国家在汇率制度选择上出现“浮动恐惧论”的原因之一。发展中国家的固定汇率制度存在自我强化的机制，即“长期实行固定汇率制度一债务型货币错配累积一害怕本币贬值一维护固定汇率制度”。具体地说，一方面，长期实行的固定汇率制度会对微观经济主体提供负向激励，使他们不顾汇率风险而不断累积货币错配，固定汇率也使外汇市场套期保值工具的需求与供给不足。另一方面，一旦货币错配形成了较大的规模，考虑到汇率变动对经济主体和对外债务的负面影响，各国政府不敢轻易让汇率浮动，因而患上“浮动恐惧症”。Eduardo J．J．Ganapolskv(2002)通过建立模型来解释这一现象，他假定外汇干预和本币贬值都存在昂贵的代价，那么政府面临着如何选择最优的政策组合来最小化这些成本，这主要取决于两个事实即财政约束和货币错配状况。最后得出两个结论：(1)如果那些高货币需求弹性的国家不能承受财政政策的调整成本，他们就会避免过多地干预外汇市场，对他们而言，最好通过不可预料的本币贬值而不是依靠完全可预期的通货膨胀税来筹措财政收入；(2)那些存在严重债务型货币错配的国家将尽量稳定货币汇率，即便付出未来出现高通货膨胀的代价。事实上，新兴市场国家普遍出现的高通货膨胀和僵硬的名义汇率正是这些最优政策组合的必然结果。
债务型货币错配还使一国货币政策无所适从。Barty Eichengreen．Ricardo Hausmann andugo Panizza(2003)在其经典论文“The Pain of Original Sin”中提出，“遭受原罪(近似于货币错配，作者注)的国家很难实行弹性汇率并利用弹性汇率带来的好处，这是因为汇率变动所带来的财富效应限制货币政策的有效性，在经济受到冲击时，利率必须承担更多的调整任务，表现为利率的波动性更大”。债务型货币错配的风险在于本币贬值，这也是存在债务型货币错配的国家最不愿意看到的局面。假定一国由于国外需求减少或者国内需求不足而使经济陷入衰退，那么货币政策的正常反应是降低利率以刺激国内需求，同时本币贬值以促进出口，但是如果存在巨额货币错配的话，这一政策实行起来很困难。一旦下调利率，本币汇价就可能急剧下降，大规模的银行倒闭和企业破产会接踵而至。如果提高利率以捍卫本币汇率，那么企业的财务负担加重，总需求锐减，经济进一步衰退。在这里，维持低利率，任由本币贬值，或者提高利率，捍卫汇率稳定，都不能阻止破产风潮和经济衰退。
Goldstein指出，对汇率浮动的恐惧会降低新兴国家的货币政策采取通货膨胀目标制的有效性，因为通货膨胀目标制要求把通货膨胀率(而非汇率稳定)作为货币政策的名义锚。如果不能在降低货币错配方面取得进展的话，对汇率浮动的恐惧会使发展中国家别无选择，最终会走上“美元化”的道路。美元化意味着彻底放弃本国的货币政策。
2．债权型货币错配。
债权型货币错配同样对货币政策产生重大影响。无法以本币提供信贷的国际债权国往往面临着债权型货币错配。债权型货币错配的特征之一是货币当局拥有高额的外汇储备。外汇储备的累积一方面来源于国际收支顺差和游资的涌入，另一方面也来自于国内居民因担心本币升值而导致的资产替换。
超过正常需要的外汇储备的增长带来一系列问题，比如本币升值压力、资源的低效使用、央行干预成本增加等。更值得引起注意的是，货币政策受
到极大牵制，外汇占款的增加引起基础货币的过度投放，给经济带来通货膨胀压力，如果进行冲销性干预，央行要付出很大的财务成本，因此，冲销性干预只能是一种短期手段，长期来看由于货币回笼成本累积，容易形成另一种形式的基础货币投放。
Ronald I．Mckinnon把那些存在债权型货币错配的国家所面临的困境叫“高储蓄两难”。一方面，随着美元权益的累积，国内美元资产持有者越来越担心美元资产价值下跌，纷纷将其转成本币资产，迫使本币升值；另一方面，国外指责该国持续的贸易顺差是由于货币低估引起的，这会诱发大量贸易摩擦，国外将以平衡贸易逆差为由敦促该国货币升值。内部资产转换的推力与外部贸易制裁威胁的压力相结合，使本币升值如箭在弦。这时，政府面临两难抉择，如果让本币升值则会诱发通货紧缩，并像日本那样陷入流动性馅阱；如果不升值，则会受到逆差国的贸易制裁，贸易纠纷将使该国疲于应付。
近年来，国际金融领域出现了新的动向，那就是许多原先属于债务型货币错配的国家(如东亚一些国家)摇身一变成了债权型货币错配国家。这些国家现在不是担心本币贬值带来的货币危机，而是担心本币升值预期带来通货膨胀问题。由于无法用本币将积累的净债权贷放出去，这些国家不得不将经常项目盈余绝大部分以购买美国国债的形式回流到美国，以较低的利息为美国经常项目逆差融资。可以预期的是，这种债权型货币错配仍将长期存在并困扰着这些国家的经济和政策制定者。
二、货币错配与货币政策：实证分析与考察
1．新兴市场国家的债务型货币错配。
大规模货币错配犹如一把悬剑，一旦汇率变动，对宏观经济则是致命的一击。在1990年生货币危机的新兴市场国家都经历过危机前资本大量流入而危机后资本大规模撤出的现象。危机前外资的大量流入带来的直接后果是外债的大幅增加以及货币错配程度的加深。随着外资的流入，东亚五国在危机之前的一两年内外债规模急剧扩大，其中印尼、菲律宾和泰国的外债余额已达到或超过GDP的一半。
如果这些外债都是以本币计值，既便汇率发生变动，对微观经济主体的资产负债表以及国内经济均衡不会有太大的影响。问题在于，新兴市场作为净债务国所承担的债务几乎都是以外币(大部分为美元)来计价的，由于国内金融市场不够发达，这些国家没有足够的金融衍生工具来进行套期交易以减轻货币错配。由此产生的货币错配风险将影响到国内经济主体拥有的净权益价值，并进而影响国内经济均衡。
从表一可见，20世纪90年代中后期东亚国家和地区的债务型货币错配非常严重，除中国香港外，其他国家和地区的外债几乎全是以外币计值。一旦因经济基本面出现问题或者投机资本攻击等原因导致本币贬值，就会出现企业资产负债表恶化和外债负担急剧增加的后果。汇率贬值所带来的财富效应，限制了企业的投资和生产的扩张，从危机国家的实际情况看的确如此，印度尼西亚、韩国、马来西亚和泰国在危机之前的总投资率基本保持在30％以上，危机后的第一年总投资率分别比前一年下降15％、13％、160．2％和80．3％，总投资率的下降使净投资出现负值，并使产出下降和失业率上升(金洪飞，2004)。
亚洲危机期间，货币错配程度与危机的深度紧密相关，因为货币错配程度决定了金融企业与非金融企业在本币贬值条件下财务状况恶化的程度，金融企业的财务状况决定了信贷水平，非金融企业的财务状况直接决定着投资水平，因此货币错配不仅与产出水平下降有关，而且与化解危机的成本(包括金融重组成本)高度相关。
亚洲危机之后，不要以为新兴市场国家减少了对外债务、改善了对外贸易状况，就消除了货币错配问题。其实不然，自从2000年以后，新兴市场国家作为一个整体已经变成了资本净输出方，贸易与资本项目双顺差使这些国家外汇储备不断累积，这些国家的外汇储备不仅超过了危机前的水平，而且超出了储备充足性的几个“经验法则”的比率(李扬，余维彬，2005)。事实表明，这些国家面临一种新型的货币错配即债权型货币错配，这种货币错配无论从原因还是后果来看都不同于以往出现的债务型货币错配，但给经济主体带来的风险与危害则同样严重。
2．日本的债权型货币错配。
1955年－1973年日本经济平均增长9．8％，在经济高速增长的同时，日本的贸易盈余也持续扩大，1985年，日本对外净资产额突破1000亿美元，超过英国成为世界上最大的债权国，与此同时，美国则沦为世界上最大的债务国。
日本在20世纪80年代末和90年代，净海外资产出现大幅增长，到1997年日本净海外资产就将近1万亿美元，其中大部分是私人部门的净资产，在私人部门中非银行机构持有的海外净资产占绝大部分，这部分资产稳定性最差。日本官方或非官方的对外资产大部分是美元计价的证券。正如关世雄所说，“在历史上，从未出现最大债权国拥有的大部分海外资产却是以最大债务国的货币计价的情况，这是国际货币体系不稳定的根源。”很显然，20世纪80年代日本的货币错配相当严重，这不仅是国际货币体系不稳定的根源，更是日本国内宏观经济与金融不稳定的根源。当日元升值时，日本金融机构的资产负债表将出现损失(以日元计算)，这是日本朝野所不愿意看到的，但是迫于美国的压力，日本只有不断调整国内政策包括扩大日本海外投资以降低资本项目顺差，这还不够，从1971年到1995年美国单方或联合其他国家不时地向日本施压，要求日元升值，以便减少日本的贸易盈余，这是日本经济的通货紧缩在今天仍在继续的一个重要原因(麦金农，2002)。
根据前面对货币错配类型的划分，作为最大债权国的日本显然存在着债权型货币错配。那么这种货币错配对日本经济与货币政策究竟有何影响呢?我们还是借用Mckinnon的观点来加以说明。债权型货币错配的存在与不断扩大，使国内美元资产的持有者日益担心美元贬值所带来的损失，于是引起大规模的外币对本币的替换，这种替换会加剧本币升值，另一方面，如前所述，国外势力也施加外部压力，从而使本币升值压力高涨。但政府并不愿意升值，因为升值除了带来看得见的损失外还使经济面临通货紧缩。其实，更可怕的是，升值预期的长期存在对一国货币政策所施加的影响。日本从广场协议后本币大幅升值，但随后并未出现盈余减少的局面，因此，美国以此为借口与日本贸易摩擦不断，并鼓吹日元升值，使得日元始终处于升值的预期之中。根据无抵补套利平价，日元升值预期的存在使得日元资产利率远低于美元资产利率，20世纪70年代后期，利差大约4个百分点。只要美元资产利率处于相对高位，日本名义利率相对较低也无大碍，关键是美国也有经济衰退的时候，20世纪90年代中期至2001年，当美国自身的利率相对较低时(低于
平均水平)，日元资产的中长期利率被迫降为零，从而使日本掉入流动性陷阱，难以自拔。
从日本的例子可以看出，债权型货币错配到一定程度会使本币产生升值压力。这种升值压力一方面来自贸易逆差国的指责与摩擦，另一方面源自国内外币资产持有者对外币贬值的担心而产生的本外币资产的替换。除此以外，外来游资对本币的投机也起着推波助澜的作用，当然，在资本管制较严的情况下投机资本进入的数量不会很大。
但是，20世纪80年代以来，金融全球化已进入到一个新的阶段。这一阶段的金融全球化“以一系列高新科技的发展特别是信息技术革命和IT的普遍使用为基础，以金融创新为动力，以全球金融自由化为源泉，以机构化的私人资本为主力，以跨国公司为载体(李扬，黄金老，1999)。”毫无疑问，新阶段的特点是金融全球化在广度与深度超过历史上的任何一个时期，国内金融与国际金融界限更模糊，主要国家经济周期更加趋同，并且它们货币政策的外部性更大，尤其值得注意的是，资本流动与信息流动更为快速与自由。在少数国家货币充当国际货币的前提下金融全球化的扩大，一方面使各国经济主体的资产与负债的币种结构发生变化，居民与非居民之间的需要清偿债权债务规模日益增加，另一方面，由于货币的人为分割，金融全球化并没有自然而然地形成各国货币的统一。由此造成各国经济主体的货币错配程度在加深，在主要发达国家实行浮动汇率制度的现实条件下，各国尤其是发展中国家面临的货币错配风险不断加剧。
三、人民币升值与当前货币政策选择
国家外汇局首次公布的国际投资头寸表显示，中国对外金融资产负债均保持增长态势，资产增幅快于负债。2005年末，中国对外金融资产存量12182亿美元(不含港澳台地区，下同)，同比增长3．2％，对外金融负债存量9307亿美元，同比增长16％，用前者减去后者，中国对外金融净资产2875亿美元，这表明，我国目前拥有很大的净债权。由于人民币不能自由兑换，更不是国际货币，因而国内居民无法用人民币对外放贷，从而不可避免地存在人民币与外币之间的错配问题。此外。2006年9月末，我国外汇储备已达9879亿美元。即使不考虑私人部门所持有的外币资产，一旦外币贬值，也会给我国带来巨额的汇兑损失。可见，我国存在着较为严重的债权型货币错配问题，与20世纪80年代的日本不同的是，我国当前的货币错配主要集中在官方，这也是我国经济与金融能够保持相对稳定的重要原因之一。
我国之所以存在较为严重的债权型货币错配，主要原因有三：一是由于人民币不是国际货币，难以在国际贸易与投资中充当计价货币，从而使国内经济主体在对外经济交往中形成大量外币资产与负债；二是因为，从1994年汇改以来，长期实行盯住美元的准固定汇率制度，使得国内经济主体对汇率风险不敏感，从而没有动力减轻业已存在的货币错配状况。另外，银行结售汇制度的推行，使中央银行承接了国内经济主体的大部分货币错配风险：三是我国存在高储蓄倾向，在经济增长的现实背景下，过量储蓄转变成越来越多的贸易盈余，结果外币资产规模越堆越高，形成了目前外汇储备高居不下的局面。
由贸易项目与资本项目双顺差带来的巨额外汇储备是货币错配严重化的表现之一。这种债权型货币错配的直接后果是人民币升值压力增大。人民币升值预期的存在又会使国外资本通过合法与非法的渠道(如隐匿在经常项目收支当中)流入国内，同时，国内微观经济主体会将现存的外币资产向人民币资产替换以规避货币错配风险，这将进一步放大升值压力，长此以往，形成恶性循环。这种不断强化的恶性循环严重制约着国内货币政策的有效性。事实上，今年上半年国内投资与信贷出现超常规的增长，经济存在过热迹象，为此货币政策的正确选项是提高利率以抑制过高的投资增长率，但是不能不考虑的后果是，提高利率会进一步加剧外资内流和人民币升值预期，因此当前中央银行面临着货币政策困境。
从1994年汇改以来，事实上，我国的货币政策一直是以汇率为名义锚，换言之，货币政策更加注重的是外部目标，这个外部目标其实就是汇率稳定，比如，即使在1997年面临巨大的贬值压力时候，我们始终坚持人民币不升值，为此不惜牺牲了国内目标(即币值稳定与经济增长)。幸运的是，20世纪90年代末到本世纪初期，外部目标与内部目标基本上是切合的，没有多大的冲突，然而在当前人民币升值压力空前，外汇储备高涨的局面下还能以稳定汇率为目标吗?
目前，中国的货币政策正处于转折点，即政策重心由外部目标向内部目标转移，更加关注国内物价与就业水平，应尽快放弃“名义锚”。原因在于，其一，中国是一个大国，应保持货币政策的独立性，更何况我们与其他主要发达国家的经济周期并不同步。其二，随着中国经济进一步融入全球经济，并且在全球经济体中地位的上升，选择不适当的货币政策带来的成本更高(与1997年相比)，不管是政治上还是经济上都难以承受；其三，目前内外目标严重冲突，已经没有调和的可能，不象以前那样还可以兼顾。选择外部目标，高额储备、基础货币投放过多和经济过热等问题不但不能解决，并且会进一步严重。而选择内部目标，在保持币值稳定的前提下，则有望解决这些问题。
2005年7月21日实施的汇率制度改革实际上体现了这一转变。但是一次性升值2％并未消除人民币升值预期。从改革以后汇率变化的趋势看，大致是“双向波动，小幅升值”，人民币升值的国内外压力仍然存在。为了使人民币不再上演日元升值带来的经济泡沫与通货紧缩的悲剧，必须尽快消除人民币单向升值的预期。为此，首先应减轻货币错配程度，包括大力发展资本市场、降低过高的外汇储备、加快人民币区域化进程以及取消为微观货币错配提供激励的各种政策。其次，鉴于汇改已经实施一年多，企业抵御汇率风险的能力大为增强，在大力发展外汇套期保值工具的基础上，应扩大人民币汇率波动幅度，减少中央银行干预汇市的频率，改变人民币单向升值的趋势与预期。再次，吸取日元升值的教训，中央银行对人民币汇率中长期升期幅度要由一个明确的目标(比如每年超过升值3％)，换言之，要保持人民币汇率的相对稳定，避免大起大落，更不能屈服于外在压力而进行大幅调整。最后，在货币政策目标选择上，外部目标必须服务于内部目标，以扩大货币政策操作空间。
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