“蛇吞象”积弊隐现 三元股份“消化不良”症求解

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2009年，三元股份（600429）以定向增发融资10亿元收购三鹿破产资产时，其高调的作法被市场看作是“从地方品牌迈进全国性品牌”。不过，时隔两年后再回顾这次“蛇吞象”式收购，不难发现诸多问题，不仅预期中的“奶源和营销网络”没有发挥相应作用，“三鹿”破产阴影更是一直笼罩着三元股份。2010年三元股份虽然实现利润5146.46万元，同比扭亏，但公司扭亏的“法宝”在于出售子公司获得股权投资收益。反观公司的主要业务不难发现，不仅各项业务毛利率下滑，其主营业务更是连续多年亏损。

业绩扭亏的背后

4月11日三元股份公布了2010年年报。年报显示，公司实现营业收入25.72亿元，同比增长8.1％；实现营业利润6582万元；实现归属母公司净利润5146万元，同比扭亏；每股收益为0.06元。

事实上，关于业绩实现扭亏为盈，公司曾在1月底的时候过预测公告。当时公告曾表示，预计2010年股权投资收益3.32亿元，比2009年的7792万元增加2.54亿元，股权投资收益增加，故预计2010年业绩实现盈利。根据年报披露显示，公司2010年投资收益金额达到3.31亿元，比上期增加325.65％，增长的主要原因在于麦当劳利润增加投资收益，以及转让北京华冠乳制品有限责任公司（以下简称“华冠公司”）股权获得投资收益2.37亿元。

值得一提的是关于华冠公司的转让过程。三元股份在2010年11月17日股东大会刚刚审议通过转让华冠公司100％股权的方案的次日，即在北京产交所交易平台对华冠公司进行挂牌转让。

当时三元股份对于受让方的要求颇耐人寻味，一方面是受让方的条件非常宽松，如“境内注册并合法存续的企业法人”、具有“良好的财务状况”以及“符合国家法律法规的其他条件”即可；另一方面，公司在关于受让方资金到账方面的要求却极为苛刻，如公司要求意向受让方须在资格确认后的1个工作日内缴纳5000万元的交易保证金，在拍卖成交当日与公司签订《产权交易合同》，并要求在签署合同后的2个工作日之内一次性付清全部交易价款，并同意北交所在款项到账后2个工作日内划转至公司账户。

不难看出，三元股份急需通过变卖子公司火速套现，以解燃眉之急的初衷。事实也表明，在2010年前三季度三元股份已经累计亏损近7621万的情况下，正是依靠在年底前急售华冠公司给北京西山产业投资有限公司才得以扭亏。

主营业务仍未好转

2010年公司实现营业收入25.72亿元，虽然同比增长8.1％，但是这一收入水平低于公司此前定下的2010年全年实现营业收入30亿元的目标。另外，从公司的主营业务来看，液态奶实现营收21.78亿元，同比增长15.86％；营业利润率16.60％，同比减少6.58个百分点。固态奶实现营收3.54亿元，同比减少26.80％；营业利润率10.63％，减少3.77个百分点。产品营业利润率的下滑主要在于原奶和包装物等原材料价格的上涨。

天相投顾分析师仇彦英指出，“三元股份毛利率同比下降5.58个百分点，仅为15.96％。虽然公司费用率同比下降了3.06个百分点，但是25.54％的费用率仍高于公司的毛利率，公司主营业务已连续多年亏损。”此外，记者注意到，在扣除非经常性损益后，三元股份的净利润为-1.32亿元，经营活动产生的现金流量净额为-1.87亿元，资金链依旧十分紧张。

2009年，公司进行的非公开增发募资对河北三元食品有限公司进行增资，并由河北三元用于竞买三鹿集团的部分破产财产及后续整合、运营，2010年公司又大张旗鼓的对河北三元的产销管理架构进行了调整，包括整合其液态奶产品的生产和销售，实行事业部管理；常温奶事业部增加河北三元乳品二厂作为生产基地等。公司称经营效果整体好于预期，然而事实情况是虽然河北三元的营业额达5.16亿元，但净利润为-1.55亿元。

其亏损的主要原因就在于销售、市场仍处于整合、恢复期；原材料、包装物成本上升较快，导致生产成本提高；为扩大市场份额，销售费用投入较大；人力成本过高，人均销售额、产出比较低；产能利用率过低等。“奶粉业务拓展不达预期。”有业内人士对此表示。

“蛇吞象”导致“消化不良”

事实上，从2009年收购三鹿以来，三元股份的业绩情况一直不佳，有业内人士认为公司患上了消化不良症。2008年，三聚氰胺事件导致内地乳业企业几乎全面亏损，不过三元股份却独善其身，实现净利润4076万元；而2009年，当伊利、光明等全面扭亏的时候，三元股份却因整合三鹿集团破产资产而亏损了。

从2010年上半年时，三元股份净利润为-5160万元，而其中河北三元亏损额就高达6630万元。换而言之，假如没有收购三鹿的资产，上半年至少还能盈利。更为严重的是，河北三元的亏损并没有就此打住，到2010年底其亏损已高达1.55亿元，而三元股份扣除非经常性损益后的净利润为-1.32亿元，如此看来，要没有河北三元的亏损，三元股份完全用不着卖资产实现扭亏。

此外，当初三元股份收购三鹿时其中一个很大的原由就在于，想借助三鹿在河北当地苦心经营多年形成的奶源和营销网络实现跨越性发展，然而，近两年过去了，连三元股份都不得不面对“河北三元为扩大市场份额，销售费用投入较大”的现状。这从另一个侧面也说明，之前寄予厚望的营销网络并没有真正达到预期效果，反而成为“鸡肋”。

有业内人士指出，三元股份为了实现“全国性品牌”的产业扩张，却以巨额亏损作为代价，在企业高管成功接手三鹿“烂难子”而打造的“光环”下，股东却不得不承受着实实在在的亏损。或许这样的收购本身就是一个错误。

三元股份在年报中表示，2011年公司计划收入达到31.8亿元。这一目标较之前公司定下的2010年30亿元的目标已增长了6％，而在2010年实现收入25.72亿元，低于原计划14％的情况下，2011年是否能达到31.8亿的宏伟目标，还是一个谜。