对冲基金如何影响全球金融市场
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编者按：“对冲”一词原本指的是一种风险管理方式，而对冲基金的“对冲”则是指这些基金在不同市场或不同证券之间的高卖低买的套利行为。虽然对冲基金的高频套利活动具有增强市场弹性的一面，但其固有的高风险特性难以改变，加之松散的国际监管环境，对冲基金的风险聚合力难以估量。
对冲基金又称套利基金或避险基金，是指以有限合伙形式组织的可以利用财务杠杆投资各类金融产品的私募基金。继1998年长期资本管理公司(LTCM)事件之后，大多数人都认为对冲基金将进入一个较长的调整期，但实际情形的发展并非如此。与人们的预期相反，对冲基金不但没有就此步入下行通道，反而多年来一直持续增长，近几年来更获空前发展。
对冲基金以短线为主，大量运用金融衍生工具，专门在国际上寻找各种获利机会。50%以上的对冲基金注册在开曼群岛、英属维尔京群岛和百慕大群岛等离岸司法辖区内，以获得税收好处与操作便利。除此之外，最热门的陆上注册地是美国，其次是欧洲。在美国，对冲基金比较集中的城市有纽约以及康涅狄格州的格林威治，欧洲则主要集中在英国伦敦。
投资对冲基金的最低限额是100万美元（随着近年对冲基金 从仅限于巨富向中产阶级扩展，最低投资限额已有所调整），但回报率也同样诱人。华尔街收益最高的基金经理大多数出自对冲基金。2005年，全球排名前25位的对冲基金经理的平均收入达2.51亿美元，为排名前500位美国公司CEO平均收入的250倍。2006年，对冲基金经理最高年收入达到了17亿美元，为美国人均收入的3.8万倍，而他们为投资者和股东带来的收益也有几百亿。
对冲基金持续超高速增长首先来自个人财富的超额累积和机构投资者资金的推动。而当今全球化的金融产品，不同条件市场存在的风险收益差异，为对冲基金留下宽裕套利活动空间；对冲基金资产风险套利效率适应着更多投资者风险口味的变化；围绕对冲基金活动所形成的巨大产业链利益共同体更催生着对冲基金的快速成长。
发展特点
规模数量高速增长
2006年底，全球对冲基金资产管理规模共计2.154万亿美元，比前三年累计总量翻了一番。2007年增长更为迅猛。2007年第一季度对冲基金资产总额2.401万亿美元，高于2006年全球排位第5的国家，即英国的GDP总量。该指标较2006年增长11.5%，新流入资产高达1686亿美元，创下季度增长率新高。2006年对冲基金有9000余家，比2005年增加5%。今后两年，预计对冲基金数目可能保持相对平稳，但资产仍将以15%的年率增长。1996年以来对冲基金数量规模的增长如图1所示。
结构性变化突出
机构投资比重不断上升。90年代，多数对冲基金投资来自财富净资产为正值的高净值个人。但近年来，来自退休基金、大学、捐赠和慈善组织等机构投资者的投资比重不断上升，并超过高净值个人投资者比重 (图2)。
从净投资数据看机构投资的增加更为明显。美国机构投资者创造的对冲基金投资净额从2000年的2%上升到2005年的近40%。2005年来自美国的机构投资者占全球机构对冲基金投资的41%，欧洲和日本投资者占44% 。
基金中的基金（Fund of Hedge Fund, FOHF）重要性显著上升。FOHF是按封闭式注册登记投资于对冲基金和其他集合投资工具的投资公司，其资产由对冲基金和私募基金的股份构成。FOHF寻求资产的多元化配置，投资目标倾向于稳定性投资回报，向投资者提供对冲基金更大范围的风险管理方式。大约所有投入对冲基金的机构投资的1/2都是通过FOHF进行的。2001～2006年，FOHF管理的资产增长近4倍，达5470亿美元。从地域分布看，FOHF大约1/3在美国，1/4在英国，15%在瑞士。美国FOHF管理的资产将近全球FOHF资产总值的50%，单一FOHF规模通常大于欧洲。
资产全球配置基金增长最为迅速。2007年第一季度，全球投资基金资产总额增长13.3%，增至1.172万亿美元。拉美是增长最迅速地区。集中投资拉美基金资产总额增长近48%，增至101亿美元。2006年，长/短仓持股资产总额增长1891亿美元。2007年第一季度，长/短仓持股资产增长8.5%，增至7121亿美元。
对冲基金经理资产管理比重向亚欧地区倾斜。1999年基金经理美国本土占比91%，其他国家和地区仅占9%。迄今为止，美国仍然是对冲基金经理的首选地点，2006年全球对冲基金近2/3的资产在美国管理。然而，基金的份额却大大低于1999年所占82%的比例。在此期间，欧洲和亚洲的市场份额显著上升。欧洲所占资产份额翻倍，上升到24%，亚洲基金经理的全球资产份额从5%增加到了8%。
纽约是对冲基金经理全球首选，其次是伦敦。美国近一半的注册对冲基金经理集中在纽约。美国其他重要中心为加利福尼亚，占比15%，康涅狄格、伊利诺伊和佛罗里达大约各占6%。
2006年基于欧洲的对冲基金约1400家，其中2/3位于伦敦。其他对冲基金经理在欧洲活动的重要地点包括法国、西班牙和瑞士。2006年底，全欧对冲基金4600亿美元投资总额的4/5在英国管理，而其中的最大比重在伦敦。2002～2006年，对冲基金在伦敦管理的资产增长了5倍多，总计约3600亿美元。数据不包括来自美国在欧洲管理的基金及基金的基金。如果包括在内，伦敦大概占在欧洲管理的对冲基金资产的90%以上。
亚洲在全球对冲基金产业中的角色地位上升。2006年澳洲是亚太对冲基金管理的最重要中心。亚太地区其他重要地点包括日本，占亚洲对冲基金总量的1/5，香港占比14%。
行业高端集中趋势明显。2005年最大的100只对冲基金占行业总资产的65%，2003年为58%，2004年为54%。前20大基金控制了全行业1/3的资产。JP摩根资产管理公司是最大的对冲基金，2006年末管理的资产达340亿美元之巨；其次是高盛资产管理公司，管理资产规模320亿美元。曼投资有限公司（Man Investments Limited）是位于欧洲的规模最大的对冲基金，管理资产总量为190亿美元。
停业率上升，收益率下降
新设对冲基金数量下降、停业率上升。根据HFR的研究报告，1999～2006年对冲基金的年停业率在3.8%至5.1%之间。对冲基金发起设立家数从2005年2073家的纪录高度下降到2006年的1518家，减少500余家；清盘数也从848家下降到717家。2006年新设家数约与2004年相同，但717家清盘，而两年前仅有296家清盘。部分基金属自愿关闭，但多数是由于业绩太差，无法维持资产规模在可生存水平。
收益率出现下降趋势，近期又有回升。根据对冲基金网的（HFN）收益率报告，2004年、2005年对冲基金的平均收益率连续两年低于10%，2006年回报率回升至11.99%。但2000年以来的总体平均为7.5%，远低于上个世纪90年代18.3%的年平均回报率(图3)。2007年一季度对冲基金平均总收益率为2.1%，高于包括标准普尔500和摩根士丹利资本国际全球指数在内的大多数指数。表现最好类别为可转换证券套利基金，收益率4.67%，其中专门投资新兴市场基金收益高达5.5%。
影响与监管
近十年来，对冲基金作为一种追求绝对正报酬的投资工具，以其灵活多变，配合融资杠杆的操作和超额回报的相对优势，获得了全球金融资本的垂青和追捧。对冲基金本身也从一个投资界新秀迅速成长为金融市场的一大不可轻视的主流投资工具，其对全球金融市场的影响是深远而广泛的。
对冲基金的频繁套利活动已经在很大程度上改变了资产配置的传统理念和方式。从风险趋避的角度来看，对冲基金理论上能有优越的表现。与传统投资组合相比较，对冲基金可以建立空头头寸，因此与市场的平均回报率关联度并不高，可以弥补传统投资组合的缺陷，所以成为投资人或基金经理人在构建自身投资组合时的理想选择。在当今现实的金融市场上，资产价格往往不反映价值。不仅各类花样繁多的衍生产品的价格与真实经济价值相脱节，股票、债券、外汇等基础金融资产也与经济的基本面不时脱节甚至背离。这就要求市场风险溢价获得新的评判。对冲基金崇尚以“打破均衡”为核心的投资理念，以高薪集聚业内高手和技术精英，借助现代金融学的最新理论工具、大型数理统计数据处理技术、风险测量和控制模型，以迅速价格发现为标志，活跃于公司股票、债券、外汇、期货、期权、互换、远期合约和其他衍生产品交易，使各类资产的风险定价要求得以迅速表达，顺应了虚拟资产膨胀的现实需要。今天，它所奉行的远均衡理论及操作手法已经深刻地影响着市场，与对冲基金的灵活和进取相比，传统主题基金的资产配置理念和方式则已显得陈旧和落伍。
使金融市场的角色定位变得更加复杂和模糊。对冲基金规模活动的扩大从根本上改变了大投行的盈利模式，使得不少投资银行直接进军对冲基金。受对冲基金高收益的吸引，投资银行纷纷以参股、收购或直接开设的方式参与牟利。与此同时，共同基金也开始采用对冲基金的技术和操作方式，不少传统基金开始推出模拟对冲基金的产品。事实上，欧洲各国通常允许基金经理管理对冲基金产品。前不久欧盟更进一步修改共同基金管理规则, 宣称对冲基金产品也可供一般投资者认购，实际上向共同基金开放了对冲基金的经营许可。投资银行和共同基金的加入使得曾经界限分明的资产管理业，正在变成一个大熔炉，相应的监管也变得更加困难。在本届八国峰会期间，美联储主席伯南克在谈及对冲基金监管时，就坦承很难增加对对冲基金的监管，因为对冲基金不是一个具有同样性质的集团，无论统计口径的统一还是数据的适时收集都很难实现。
对投资银行的内部防火墙制度形成新的冲击。传统上,投资银行业务实行内部分隔制度，按股票、外汇及固定收益划分为不同的业务部门,每一类业务建立不同的技术交易平台和数据库。而为争取对冲基金的高流量订单,机构经纪及其他服务商纷纷对交易系统进行改造，甚至不惜突破内部防火墙制度为对冲基金提供全程交易执行能力的一站式服务。现在经由如高盛的REDIPlus一体化网上交易平台系统，对冲基金交易员可以同时直接进入美国、亚太地区的股票、期权交易与电子期货清算及欧洲20多个股票市场和电子期货市场交易。对冲基金市场份额的飙升使投资银行内部防火墙制度面临愈来愈大的考验。
对金融市场稳定性的潜在威胁上升。首先，虽然对冲基金往往标榜奉行低风险策略，但由于基金经理实际上享有很大的自由裁量权，投资行为基本不受约束，在高风险高回报运行机制的驱使下，难免失去对风险的适度把握，加上信息不透明不对称，外部监管约束松弛，高倍数博弈的可能性随时可能变成现实。其次，对冲基金往往采用卖空、期权等衍生工具交易，并使用财务杠杆来提高所下赌注的获益表现，评估风险更是艰巨挑战。在受到重压的市场环境下，触发事件的仓位调整压力迫使对冲基金不得不变现头寸满足追加保证金要求，而这可能加重市场压力，并对整个金融市场形成更广泛的波及效应。1998年资产净值不足50亿美元的长期资本管理高杠杆衍生工具交易涉险金额竟达难以置信的1.25万亿美元，若非美联储组织援救，其对全球金融市场的灾难性冲击将难以估量。现在对冲基金规模数量与长期资本管理公司倒闭时已不可同日而语，而它的杠杆效应、做空机制和信息不透明以及监管真空的固有风险特性并未有任何实质性改变，这必然加大国际金融市场的波动风险。
对冲基金资产配置的内在风险也在累积。近年来，对冲基金回报越来越基于大盘走势，并倾向于投资特殊期权等一类不流动资产，这类资产价格不经常变化，这似乎与主流股票和债券走势不同，但是当坏消息袭来时，不流动的资产可能损失最重。还应该关注对冲基金参与美国次级贷款证券化产品的规模。美国债券市场协会数据显示，到目前为止对冲基金次级贷款风险高度集中的证券化产品总计持有1310亿美元，其中870亿美元购自完全不受监管的私募发行机构，也就是次级贷款风险最大的一部分。随着次级贷款危机的加深，相关证券化产品的相关评级再度下调，相关重仓基金必受重挫。目前次级贷款抵押拖欠率上升对对冲基金的冲击已经显现。2007年第一季度HFN金融板块平均回报率连续3个月业绩均为负数。而2006年HFN金融板块平均回报率几近13%。然而，风险并不止于此。对冲基金近年因日元汇率甚为疲软十分钟情日元套利交易，如今日本实行超宽松货币政策结束，并已初次加息，日元开始走强，同时日本银行抽紧市场流动性，导致对冲基金被迫大规模抛售资产平日元套利仓。日元基础货币2006年以来收缩17.9万亿日元，成为打击对冲基金杠杆的又一大因素。
因此，尽管对冲基金通过发现失效市场(估值出现偏差的证券) 的套利行为客观上具有可以减少定价错误、修正市场失效的一面，但对冲基金的高薪激励机制与高杠杆操作方式必然以追求高风险回报为归宿，加之松散的监管环境相结合，活动的风险聚合能量难以估量。一旦触发，其对跨疆域基础产品市场与衍生产品市场形成巨大冲击，对全球金融体系的影响将会是灾难性的。2006年9月对冲基金Amaranth Advisors豪赌天然气，两周内巨亏66亿美元，创下对冲基金亏损历史最高纪录。虽因涉及资产的特性未及长期资本风险头寸规模，但若干华尔街大亨仍然牵涉其中。
就对冲基金的监管而言，在近期内，难以指望形成一个统一的国际监管框架。由对冲基金在欧美主要金融中心所占的地位及其与国际投行的利益共生关系所决定，美英难以对对冲基金的监管采取积极的姿态。各国虽然意识到要对对冲基金的发展保持警惕，但未能就加强对冲基金监管问题达成一致，对冲基金的国际合作监管还有相当一段路要走。
从中国目前的情况看，由于流动性过剩推动资产价格暴涨，国内房地产市场、股票市场早已成为国际对冲基金觊觎的对象。估计目前以中国为投资目标的亚太地区对冲基金规模大概在200亿～500亿美元之间，已通过QFII、产业投资、私募合作以及地下钱庄等途径进入国内资产市场兴风作浪。而中国现行法律法规并无对冲基金市场准入的明确限制，惟有监管机构的行政斟酌权成为防范国际对冲基金进入的主要手段。因此，在国际监管框架缺位背景下，中国现阶段可以考虑的应对措施包括：加强对国际对冲基金的研究，增进国际多边合作和国际会议信息交流，明确对国际对冲基金的监管警示；建立对冲基金的信息采集和跟踪分析系统，形成包括机构经纪、交易服务提供商、衍生产品的综合信息基础数据库和实时数据库；在充分掌握信息基础上研究制定针对国际对冲基金的具体监管法规，并通过短期资本流动监控限制国内金融机构与对冲基金的业务联系。与此同时，对目前以各种非法形态存在的国内私募基金可考虑先行规范，以理顺国内基金市场关系并为将来对国际对冲基金的监管提供借鉴。
（作者单位：广东金融学院）