定向增发折价现象研究文献综述

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【摘 要】本文通过对国内外有关定向增发折价现象研究文献的梳理，结合我国资本市场的实际情况，将折价发行的原因分为了“理性定价”和“‘投机’定价”两类，以一个全新的视角来看待折价发行的影响因素。

【关键词】定向增发；增发折价；理性定价；“投机”定价

通过对国内外文献的阅读和梳理，作者将导致定向增发折价现象的原因归结为两类：一是理性定价导致折价现象；二是“投机”定价导致折价现象。

一、理性选择下的折价现象

众多学者认为这种折价现象其实是在市场支配下的一种正常行为，是发行者出于各种考虑作出的理性定价的结果：（1）对投资者未来监督管理层所付出成本的一种补偿。Wruck（1989）研究发现，定向增发后，投资者与公司的利益有了更紧密的联系，投资者为减轻问题，提升公司的价值，会付出更多的监管成本，因此折价发行成为了对投资者未来的监督成本的一种补偿。朱红军等（2008）将此行为解释为基于理论的利益协同效应。但是，也有学者认为这种解释方法有不够完善的地方，所以有人提出了折价是对挖掘企业价值信息付出成本的补偿。（2）信息不对称条件下信息发掘成本的一种补偿。Myers and Majluf（1984）认为，由于信息不对称的存在，定向增发的投资者必须花费一定的成本来评估公司的价值，折价成为了补偿投资者评估的成本。朱红军（2007）分析我国上市公司定向增发折价现象后发现，信息不对称程度越大，折价程度也相应越高。另一些研究则发现，定向增发认购者包括原股东或企业的其他关联方时，由于信息不对称程度有所降低，节约了信息获取成本，折价水平也会相应降低。（3）对参与认购的投资者过分乐观估计公司前景的一种风险补偿。定向增发时，参与认购的投资者对上市公司后续时期的股价和经营业绩持过分乐观的态度，而这将面临后续的企业业绩下滑的巨大风险。因此，定向增发时的低价成为了对于投资者过分乐观估计上市公司后续前景的一种风险补偿Hertzel et al.（2001）。Hamish D．Anderson（2007）同样证明了此观点。Barclay et al(2007)认为，增发认购者一般认购金额较大，因此风险较大，折价是对投资者大宗购买股权及风险承担的补偿。（4）对被动或消极投资者事先的一种补偿。Barclay et al.（2006）研究发现，上市公司的管理层主要将公司的股票定向增发给那些被动或消极的投资者，即在购买公司股票后不会主动参与或监督管理层行为的投资者，以帮助管理者进一步巩固其控制权的目的。

二、“投机”定价导致折价现象

所谓“投机”定价，即是指公司的折价的主要原因是少数人或集团谋取私利的手段。（1）增发对象特征对折扣大小的影响。YiulinWu(2004)研究显示，管理层参与认购时折价率为17％，管理层不参与认购时折价率仅为7.5％，因此，定向增发的动因可能是实现管理层的私利。Baek et al.(2006)的研究发现，韩国控股股东存在通过定向增发进行利益输送的行为。郑琦（2008）在研究中对发行对象进行分类，发现针对完全向大股东的发行、向大股东和机构投资者的发行和完全向机构投资者的发行三类中，机构投资者的参与显著提高了发行价格。（2）大股东具有机会主义行为选择的倾向。从企业内部的视角来看，当增发对象为企业的大股东的时候，大股东有着谋求一己私利的巨大动机。张鸣、郭思永（2009）考察了定向增发折价的影响因素，研究表明，定向增发前大股东对上市公司的持股比例与增发时认购的新股比例影响增发的折价水平，两者的差额越大，折价水平越低，同时，折价程度越高，表明对中小股东的利益损害越大，市场的反应越差。（3）利用政策漏洞操控价格。定向增发的政策要求比较宽松。黄建中（2007）曾指出，对非公开发行定价基准日并没有相关的明确界定，由此导致在实践中各上市公司在增发定价基准日择取上“百花齐放”，直接影响了定向增发的操作规范，也为其利益输送行为提供了可乘之机。

三、结论

结合我国实际情况，在分析定向增发定价中存在的折价现象及其合理解释的同时，进一步分析了各种“投机”定价的手段和方式，进而考察定向增发定价机制公平与否，是否真正保护了中小投资者的利益。这将在一定程度上，为监管层、中小投资者更准确的理解定向增发的定价机制，更好的保护中小投资者的利益提供借鉴性的思路。

参 考 文 献

[1]俞军，曹家和．上市公司定向增发定价中的锚定效应[C]．中国会计学会学术年会论文集．2011

[2]彭韶兵，赵根．定向增发：低价发行的偏好分析[J]．财贸经济．2009(4)

[3]赵根．我国上市公司定向增发定价偏好及经济后果研究[D]．西南财经大学．2009