私人股本蓄谋而动

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凯雷收购江苏徐工集团的成功，开启了中国私人股权行业的全新阶段。但是2005年中国政府监管政策的不确定，使私人股权基金保持着谨慎的进取心。

编者按：在国际并购市场上叱咤风云的私人股权投资基金在中国项目中频频现身。中国一批深具增长潜力的行业和企业，在最近两三年被陆续列上了以私人股权基金为代表的国际级基金的投资名单。在这些基金的身后，盘踞着巨量的国际资本。

在2006年，一些垄断性行业的国有企业以及规模不大但是在行业中具有领先地位的民营企业将成为国际私人股权基金的争夺目标。

2006年初，总部位于香港的太平洋同盟团体完成了对中国内地好孩子集团的收购，后者主要生产婴儿手推车、学步车、三轮童车和儿童床等产品。对于蓄势待发的私人股权基金来说，无疑是一个好兆头。

私人股权基金风头正健

放眼当今国际投资界，最热门的当属私人股权投资基金(Private Equity Fund)。华尔街的一些收购竞标中，黑石集团（Blackstone Group）、KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co.）和Texas Pacific Group等超大型基金风头尽出。在他们的排挤下，华尔街金融机构似乎已经退出了并购市场。这些私人资本运营机构主要为富豪和机构投资者服务，用拆借所得频频出手收购公司，或者子公司。

最近几年来，私人股权基金汇集了大笔资金，具备了雄厚的实力与华尔街金融机构抢夺业务，展开了激烈的竞争。如果算一下他们从华尔街券商手中抢走的生意，每家券商损失的年费用收入最高达到7亿美元。

“在华尔街券商看来，私人资本运营业务的投资回报率、资本回报率和股权回报率都非常高，很多大型收购机构的某些投资项目短短数月就能得到100%的回报，”瑞士信贷第一波士顿的私人资本运营业务董事总经理史蒂文・拉特纳(Steven Rattner)说，“何况回报率还相当稳定。”

从整个国际市场看，2005年延续了市场利率低迷、流动性过剩的状况，大量闲置资本集中在国际私人股权投资机构手中，包括中国在内的BRIC(巴西、俄罗斯、印度、中国)等新兴市场,是这些资本寻找投资目标的重点区域。

据《亚洲私人股权投资观察》调查，2004年亚洲私人股权投资募集了约65亿美元，总投资超过110亿美元。这是自2001年以来的最高纪录，其中收购基金占56%。当年，中国已成为除日本的亚洲地区收购基金的首选，共有13亿美元流入，单笔投资规模从几十万美元猛增到上亿美元。考虑到可以数倍放大资金量的杠杆手段，拥有近10亿美元资本的巨型基金已经具备收购中国本土最大型公司的能力。

华平投资集团董事总经理Harold Brown向《中国企业家》表示：BRIC(巴西、俄罗斯、印度、中国)目前是全球私人股权基金竞逐的热土，而其中尤以中国和印度为甚。巴西和俄罗斯都是资源尤其丰富的国家，但历经起伏；而中、印都是增长迅速、相对稳定的大国。中国的特点在于企业存有很大的重组机会，正在以极快的速度成为消费大国；而印度有更完善的金融和法律系统，给私人投资基金提供了良好的运作环境。

竞入中国

2005年，私人股权基金开始在中国汇集。在国际并购市场上叱咤风云的私人股权投资基金在中国项目中频频现身，成为2005年中国并购市场的亮点。

巴黎Safinnova Partner，Apax Partners，Accel Partner与IDGVC成立2.5亿美元基金，Blunrun募资10亿美元，CVC募资19.8亿美元的二期基金，华平80亿美元的第九号基金，东方第一投资集团成立的首期1亿欧元基金，等等，在中国相遇了。

据安永财务交易咨询部董事总经理叶小慧介绍，到中国去投资，成了这些私人股权投资者见面的话题。在国外的私募股权投资论坛上，专门设有中国投资分论坛。

这不再只是一种现象，已经成为一种潮流。据《亚洲创业投资期刊》统计数据，2005年上半年，已有多达15只针对亚太地区的基金成立，每只规模都超过10亿美元，规模达到300多亿美元，远远超过2004年约65亿美元的募资金额。另据粗略估计，投资于中国的外资基金数量已经超过30亿美元，而在项目考察阶段的基金数量至少在100亿美元以上。

国内一批深具增长潜力的行业和企业，在最近两三年被陆续列上了以私人股权基金为代表的国际级基金的投资名单。在这些基金的身后，盘踞着巨量的国际资本。

2005试水大型国企

2005年的收购案中，美国华平创业投资公司收购哈药集团、凯雷亚洲投资公司收购徐工集团工程机械有限公司，堪为代表。国际投资机构对中国大型企业表现出前所未有的浓厚兴趣。以徐工案为例，在徐工集团宣布重组改制以来，先后有华平、美国国际投资集团、卡特彼勒公司、凯雷、花旗亚太企业投资管理公司、摩根大通亚洲投资基金等多家国际大公司前来洽谈。凯雷集团最终胜出，出资3.75亿美元现金购买徐工集团全资子公司――徐工集团工程机械有限公司85%的股权。

国际投资界认为，凯雷的成功可能标志着该收购基金在中国糟糕纪录的反转。作为首起真正的企业收购和较大的一宗私人股本交易，这起收购可能会为中国私人股本行业的发展开启一个全新阶段。

据《华尔街日报》报道，业内人士认为，有三个因素使徐工交易与收购基金进军中国的其它众多不成功收购企图有所不同。

首先，该公司的所有者江苏省政府，愿意出售徐工机械，并准备接受外资收购。实际上，所有认真的竞购都来自海外公司，包括美国的卡特彼勒(Caterpillar)及数家私人股本集团。

第二，公司是市场领导者，而且需要重组和国际扩张。徐工是中国最大的建筑设备生产商。

第三，公司通过拍卖程序进行出售，使国外收购方对其财务和管理状况有信心，并帮助当地政府得到一个满意的价格。初步拍卖过程包括6家竞购方，3家进入了最终候选名单，即凯雷、美国国际集团(AIG)和JPMorgan Partners。竞争程度足以使政府放心，外国人不会廉价收购它们的资产。

更为宽松的监管环境也可能有助于凯雷通过发债，为该交易进行部分融资。这种杠杆收购形式将帮助提高这家美国集团的回报。

“这种所有星星连成一线的完美情形很罕见，”参与该交易的一位银行家表示。

其他行业观察人士认为，随着中国快速工业化的继续，徐工交易中见到的有利条件可能变得更为寻常。

“该交易将提供一张路线图，”JP摩根(JPMorgan)大中华区并购负责人孟亮(Leon Meng)表示：“无疑，当地政府和省政府希望将它们在各家公司的股份变现。”

私人股权基金在进入中国投资的同时，也在助推中国资本走出国门，到境外并购或投资。在联想收购IBM个人电脑业务、海尔竞投美国家电巨头美泰格(Maytag)、阿里巴巴收购雅虎中国等收购行动中，国际投资机构之手均清晰可见。这使中国企业在调度国际资源、交易结构设计方面，亦达到了前所未有的高度。

更为显著的趋势，是国际资本和国内的民营资本紧密结合，走向海外市场。

而无锡尚德的故事，则使海外收购基金收购中国民营企业进入公众的视野：2005年2月，高盛、英联等国际收购基金向无锡尚德投资近8000万美元，使尚德由一家民营企业变为一家外资控股企业，2005年12月尚德在美国纽约证券交易所上市后，不到一个月时间股价大涨38．2％，公司董事长施正荣还以161亿元的身价成为“中国新首富”。

未来收购焦点

国际金融公司投资经理寇德歌说，这些国际私募股权携带巨额资金进入中国，希望能够对大型企业实现收购、重组。这类目标企业属于典型的资本密集型产业，多数是国有企业，其收购和重组活动将涉及到许多方面，对投资者将是一个很大的挑战。但是从长远来看，这些企业将为私募投资者带来更高的回报。

普华永道最近公布的《全球娱乐与媒体展望：2005～2009》指出，中国的媒体增长将居世界第一，在未来25年复合增长率将达到25.2％，增长速度超过了亚洲平均速度的两倍。数据显示，中国的广告支出每年增长在15%～20%之间。在此新媒体将会成为一个投资热点。如办公楼里面的广告传播、火车站的液晶广播、地铁站和计程车里的广告等。

此外，基础设施和交通领域也存在着巨大的投资缺口，其中的机会将随着外资私人投资对中国发展情况的进一步深入了解而豁然开朗。与此同时，其他行业如饮食、保健和金融服务，都具有巨大的成长和收益潜力。此外，中国对高科技产品和技术设备的巨大投资需求也不容忽视，特别是在半导体、电信等领域的真正创新技术。

从行业分布上看，IT及网络公司、房地产、金融业、乳品、工程机械、水泥、医药等各种类型的产业都成为外资投资基金收购的对象。网络及IT行业是国际投资基金投资最多的行业，从新浪、网易到盛大，成功案例举不胜举。金融业方面，深发展、工行、建行、中国太平洋寿险公司、广东发展银行等都可以看到国际投资基金的身影。

房地产业是目前外资基金投资最多的行业，最近，软银、凯雷联合投资顺驰（中国）不动产网络集团，扬子基金、摩根士丹利、美林等都已经投出大量资金购买项目，而高盛、雷曼兄弟、荷兰ING等大投行领导的基金还急切地在北京、上海等一线城市寻找着投资机会。

伟凯律师事务所(White & Case)驻香港的律师张伟颂(Seung Chong)认为，零售及制造行业有可能成为最受青睐的收购目标。

张伟颂称：“在中国，一个良好的分销网络是人们争抢的目标。他们收购一家零售或制造企业，可能只是为了得到这种网络，据此可以在中国推广其它品牌。”

政策之惑

“投资投到最后当上董事长”――这是私人股权投资行业最无奈的笑话。一位业内人士感言道：“但愿不要因为没有市场出口，而使很多私人股权投资成为‘跑到终点也得不到奖励的马拉松’。”

私人股权投资是纯粹的金融投资，买入股权时所权衡的唯一出发点，就是未来能否有通畅的退出渠道，在卖出股权时实现资本增值。而企业IPO或上市之后转让股权，则是私人股权投资最易得到股权溢价出售机会的退出路径。对于中国企业，上市路径无非三条：一是国内A股证券市场直接上市；二是海外证券市场直接上市；第三条路是通过造壳或借壳的海外间接上市。

国际私人股权投资基金一般不考虑直接上市路径――无论A股还是H股，恰恰就卡在退出问题上。“在中国的投资，除非仔细安排构造，否则投资者会发现自己走到死胡同中去――进得去出不来。很少有私人股权投资项目能够通过中国的两个证交所退出，因为它们的上市门槛、审批环节以及股权的流通性问题等，都令人却步。”赛富基金管理公司首席合伙人阎焱说。

H股直接上市也存在门槛过高的问题。比如净资产不少于4亿元人民币、筹资额不少于5000万美元以及过去一年税后利润不少于6000万元人民币。这个“四五六”限定，就把相当多的国内企业尤其民营企业挡在大门之外。

股权流通难题，是国际私人股权投资基金通过直接上市路径退出的一大障碍。外商如在中国境内投资企业，其股份转让要受到外汇管制、人民币不可自由兑换、公司和税务法规，以及中国本土不成熟的IPO市场等因素重重捆绑。例如，根据中国法律，股份有限公司发起人持有的股份，自公司成立之日起三年内不得转让；外商合资企业的股权转让需有关部门批准；境内投资收益汇出需经外汇主管部门审核；等等。

这些规定，实际上都意味着中外合资企业的股权不能自由交易，更不用说在国际上流通了。

“所以，我们一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司来控制境内的实体公司。”凯雷亚洲风险投资基金(Carlyle Asia Venture Partners)董事总经理兼亚洲增长资本团队负责人祖文萃表示。

对投资者来说，在中国做事的前提是摸透中国的政策。2005年，中国监管政策的突然改变、政府政策实施力度不够等等，令外资无所适从。最为典型的，是出于管制资本外逃、偷逃避税等非法行为的目的。国家外汇管理局去年1月24日11号文、4月21日29号文，以增设外汇审批、登记等环节，基本上遏止了民营企业借“飞地”注册空壳公司、转移国内资产实现海外“红筹上市”的路径。

这使得大量风险投资公司尤其是国际私人股权投资机构陷入焦灼观望、业务停顿之中。直至11月1日，国家外汇管理局以75号文件，覆盖了此前备受争议的11号、29号文件，改境内居民境外投资需外汇审批为外汇登记，并允许跨境换股，这才重启了“红筹之路”。

美国华平投资集团董事总经理孙强身兼中华创业投资协会主席。据他透露，业内代表已经和国家外管局官员有过数次沟通，商讨出台有关外汇审批登记的操作细则。只有细则出台，才可能再次开启私人股权投资基金在中国的发展之门。

“金融资本是最纯粹的‘钱生钱’的资本主义逻辑，把它放到中国肯定需要磨合。”孙强认为，业内人士理解政府的监管需求，但希望提高透明度和规则的可执行性。

也有香港投行资深人士认为，私人股权基金是瞄准了中国的体制缺陷和经济发展潜藏的巨大商业机会，他们期望借助自身在发达资本市场积累的经验优势，赚取“中国利润”。