短期淡局已定

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5月以来，在香港上市的国企及红筹股继续低迷，承接之前的下降趋势拾级而下，其间纵有反弹，亦未能持久；若从4月初算起，跌幅累计已经超过6％，市场交易日渐冷清。

在目前的情绪笼罩下，其他因素已经超越企业的盈利基本面，成为左右市场方向的决定性力量。

在这些因素中，影响最大的来自美国利息率的调整。5月，美联储加息25个基点，这已经是美联储今年内第三次加息。按我们的推算，美国利率应该还有75个基点的升幅，之后见顶于3.75％，且这些调整将会在今年三季度完成。这意味着在7月、8月和9月这三个月中，平均每月上调25个基点。

从年初到现在五个月内，美联储的三次加息已经让股市从高点下滑；假如未来加息速度确实如我们预期之快，股市将难以招架。市场对加息的预测大同小异，即使有所不同，也只是在加息时间上相差一两个月而已。这意味着短期内淡市已成定局。

我在4月曾经提到，根据过去美国加息周期的历史经验，在加息的最后阶段，往往会对股票带来最大伤害。大家要适当调整预期，因为国企红筹股的国外“资金链”都会受美国利率变动的影响。过去每当香港股市低迷的时候，都会有内地资金逆市而来，但现在A股市场仍在整固寻底中，哪有多余的资金南渡来支持香港的中资股呢？

4月的宏观数据原则上保持了3月的势头。固定资产投资同比增长并未减缓，市场对此不免有所担心。但投资的绝对数额保持稳定，应该是银根仍然从紧的必然表现，投资反弹风险不大。此外，工业产值只有小幅增长，粮食供应又没有出现倒退，房地产也受到了政府的积极打压，通胀自然得到了控制，所以4月的宏观数据相当平稳。

惟一让我密切注意的，是银根有过紧的可能性。M1总额不升反降，这意味着或者中央将会陆续出台紧缩政策，或者这本身就是紧缩的表现。

前者自然对股市不是一件好事，虽然从其它指标来看不太像，但也不能不防；如果是后者，则意味着随时会因政策力度调整而放松银根。但放松银根的最大障碍来自国有银行上市的考虑，因为银根过松会增加银行坏账，所以对于中央银行有点进退两难。大家对此只能保持警觉。

近来大家讨论得最多的就是人民币升值对股市的影响。随着外来压力急剧增加，加上投资者迫不及待的推波助澜，人民币汇率的问题似乎从“会否升值”变成了“何时升值”的问题。更有甚者，竟达推测人民币何月何日至何时升值的地步！这种舍本逐末的做法，将人性好赌的一面体现得淋漓尽致；其狂热程度直追网络股泡沫之时，冷静的投资者被孤立。

但是，即使能够猜对人民币何月何日何时升值，在股市又能带来多少投资回报呢？航空板块已因营运数据下滑而回落，即使它的外债是以美元计价，是否就能继续上升？事情一旦如期发生，是否又能跑在市场前面沽出呢？

其实，当前的所有预期在今天的股价中都已经得到了反映。人民币升值确实会是一个靠眼光获利的大好时机。但其中的关键并不只在于开市后五分钟的变化，之后的五个小时、五天甚至五个星期同样需要关注。

人民币升值对中国制造企业影响如何呢？今天的中国内需市场在全球数一数二，制造能力及配备均和1994年人民币贬值时不可同日而语。出口制造业即使因人民币升值而在外币交易时损失不菲，但也只是数量上的变化，并不会改变中国制造业竞争优势的实质。

目前，中国制造业在多个领域内都已排在全球前十名，有的甚至前五名和前三名。过去数年间，国际上的生产能力更大批量挪到中国去。这意味着中国企业已经积累了不同程度的议价能力，尽管这种议价能力有可能由于中国企业相互竞争出口市场而有所削弱。

需要注意的是，人民币升值不会压缩中国制造业的整体利润。一旦人民币升值，所有生产商的遭遇都一样。由于在此前激烈的竞争下，企业的利润已经接近于零，中国制造商再通过降价来竞争已经没有空间。无计可施的情况下，生产商要么关门大吉，要么坚守原来的价格（但以美元计价的话则是加价）；当全球最大生产商一起加价时，买家就没有挑选的余地，只能继续进货，中国累积多年的议价能力终于浮现。

因此，更可能的结果是，国外消费者不得不承担中国产品由于人民币升值给他们增加的负担。当然，中国的制造业有许多不同行业，不能一概而论。投资者应当留意，并细心进行行业挑选。

作者为HSBC中国研究主管