股指期货推出会导致股指下跌吗

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自2006年10月下旬起，沪深大盘股全线上涨行情启动，其中，沪深500指数前30只权重股涨幅更是惊人，并且一直加速领先沪深500指数，在2006年最后一周更是达到登峰造极地步。经统计，2006年10月9日至12月29日期间，前30只权重股中仅有4只股票涨幅落后于沪深300指数。此外，这30只权重股呈现权重排名靠前的股票涨幅排名也靠前的特征，充分表明“越重要的股票涨幅越大”的特性。

为何大权重股票一涨再涨?这主要缘于市场对股指期货推出的预期。

仔细分析沪深300指数权重分布可以发现，不同行业权重偏差很大，银行等板块权重突出。因此在最近的大盘上涨中，不少人感觉银行股一涨，指数就上涨，而自己手中的股票并未上涨，原因就在于银行板块在指数中占着举足轻重的作用。

指数权重分布不均衡与当前大盘股上涨有何关系?由于国内A股市场板块间有强烈的联动效应，往往板块内某只股票涨跌将带动板块内其他股票随之涨跌，从而导致该行业整体呈现上涨或下跌。这样，就使一些具有资金实力的机构，通过对某只权重股票的操纵，从而影响整个权重板块走势，进而使操纵指数成为可能。

在即将推出的股指期货中，操纵者有可能通过此种方式在期货上获得有利的价格。因此，在股指期货推出前，抢先获得权重股筹码，不论是对期货操纵方，还是反操纵方，都是必须要进行的。因此，各方对权重股的收集，是诱发此轮大盘股上涨的原因。

我们说“期货话语权”非常重要，但是否说明大盘股上涨就无封顶?“话语权”行情下一步将如何演绎?

应该说，估值因素仍为现货市场根本。我们曾对美国、日本、韩国、印度等市场股指期货推出前现货市场走势进行过分析，结果表明，虽然“股指期货标的指数成分股，相对于非标的指数成分股而言出现阶段性溢价”是普遍规律，但从长期看，股指期货并不会改变现货自身的运行趋势。股票市场虽然可能因股指期货推出预期在一定程度上加速上涨，但最终仍然受到自身估值的制约。

另一方面，我国现阶段投资者结构，也不支持大权重股无限上涨。当前，我国已逐步形成了以基金等机构投资者为市场主导的日趋理性的投资格局，机构的理性、价值投资理念与模式，不会支持股票市场估值长期高企的局面。机构对大盘股的较为灵活的调仓行为，更是对权重股的高估值提出了挑战。

因此，我们的判断是，估值因素将诱发“话语权行情”短期内出现调整，但由于权重股在指数及未来股指期货中的重要性，其调整幅度也不会跌破其估值下限。权重股在未来的时间里，将围绕其价值中枢，小幅度波动。

市面上有一种担心，就是股指期货推出初期，由于机构可以通过做空获利，是否短期内将导致现货指数下跌?这与何时推出股指期货有直接关系。

如果推出之时正值股市高估，则现货本身就面临下跌调整的需求，股指期货就可能成为触发因素。但我认为，管理层选择在高估时推出股指期货的可能性很小。

如果推出之时股市估值尚属合理，则作为当前市场的主力――基金等机构，首先没有在现货市场因价值高估而抛出股票的动力，其次由于其在期货推出初期参与期货的力度相当有限，因此也没有在期货市场上“做空”的动力。而高风险偏好的私募基金、资金量较大的个人投资者等，虽然他们有操纵股市和期货市场的动力，但由于这部分投资者并非现货交易的中坚力量，理性价值投资者的“反操纵”行为，可能使他们的操纵行为面临无法预估的失败风险。

因此，我们认为只要选择合适的推出时机，股指期货推出初期并不会导致现货指数短期内的下跌。

(作者系国泰君安证券研究所金融工程部经理，是国内券商中最早从事金融工程研究的人员之一。在指数研究、指数产品及金融衍生品方面发表过多篇有深度的研究报告。)