产业全面整合期的投资思路
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投资者只有把握整合期产业与企业发展的机遇与规律，才能充分分享产业整合与企业发展的成果。
在国内制度变迁、宏观经济高速增长以及国际资本流动的背景下，我国产业整合将进入加速期。在产业整合期，企业的发展将呈现强者恒强的格局，投资者只有把握整合期产业与企业发展的机遇与规律，才能充分分享产业整合与企业发展的成果，获得丰厚的回报。
产业加速整合是必然趋势
我国经济二十几年的高速增长形成了强大的生产能力，产能过剩、行业集中度低，行业基础成为产业整合的内在经济基础。国家鼓励产业整合的产业政策与相关制度规则的完善，为产业整合提供了良好的制度环境。人民币升值、资源价格上涨与环保标准的提升为产业整合提供了外在压力。全球资本的流动与全流通的股票市场加快了产业整合的步伐。
我国多数行业产能过剩，行业集中度不高，产业整合是经济发展的内在要求。工业化国家的历史经验表明，进入工业化中后期产业整合是产业发展的主要方式。美国在1897～1904年的第一次并购浪潮与日本20世纪60年代的并购高发期均发生在经济高增长之后的调整期。从1978年始，我国经过了二十多年的经济高速增长，各行业形成了较大的生产能力，已全面摆脱了短缺经济环境。新一轮经济周期启始于2002年，经历了连续五年的投资高峰期，许多行业产能迅速扩张，出现了比较明显的产能过剩现象。国家发改委曾指出，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、汽车、铜冶炼存在突出的产能过剩问题，水泥、电力、煤炭、纺织也存在潜在产能过剩。国务院发展研究中心的《中国大型工业企业发展报告》显示：我国产业组织结构过度分散，主要行业的行业集中度CR₄一般都小于30%，CR₈一般都小于40%，即属于竞争型行业。
从中国目前的行业集中度水平来看，多数行业的行业集中度偏低。煤炭行业的集中度一直处于较低水平，目前国内最大的10家煤炭生产企业总产约为４亿吨，约占当年国内煤炭产量的1/4。我国1400余家铝加工企业平均产量仅0.42万吨，超过20万吨的企业仅１家。
从国际范围的经验来看，成熟行业最终会走向寡头垄断。寡头市场结构实现主要基于收购兼并，而非因为企业内部的扩张或收缩，这一点可以从近年来频频发生的金融业和汽车业的大合并中得到说明。从总体趋势来看，我国行业集中度在逐步提高，成熟行业的行业集中度将明显提高，其中蕴含的意义是，在未来的若干年，我国将迎来一个行业之间的收购兼并热潮，其内在的需要是通过公司控制权市场收缩行业的过剩生产力，并使得市场份额向优势企业集中。
人民币升值、要素价格上涨、环保标准提升是我国产业整合的外在压力。“十一五”规划对资源和能源的认识提升到了前所未有的高度，节约资源成为未来发展经济首要考虑的问题。伴随着经济增长方式的改变，以往依赖粗放式的产能扩张或加大投入的方式获得经济增长的陈旧模式逐步淡出，取而代之的是内涵式的增长。这种内涵式的增长注重效率的提高，因此资源或能源的价值将被重估。从现实情况来看，由于我国能源、原材料价格持续上涨，上游行业获利颇丰，而中下游行业无法转移成本，经营压力加大。因此，在这种情况下，无论是上游行业还是中下游行业，都存在强烈的并购重组需求。人民币的长期升值趋势也提升了产业整合速度，以出口为主要市场的中小企业的生存环境进一步恶化，只有在技术、品牌、营销渠道占据全面优势的企业才能生存，从而在客观上推动行业集中度的进一步提高。
多数行业的开放，股票市场的全流通及持续发展，推动了产业整合的步伐。首先是对外资并购政策的放宽将会加速外资进入中国市场。相关部门出台了外资并购的专项法律规定，例如《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》中外资战略投资上市公司A股的具体方式包括协议转让、上市公司定向发行新股以及国家法律法规规定的其他方式，较以往单一的协议转让有了一定的突破。中国资本市场的重大变化，例如新证券法、新公司法的出台成为国内各个行业和企业加速重组的催化剂，特别是股权分置试点改革成功后，股票市场全流通及持续发展使得不少行业股票的二级市场价格和内在价值重新评估，从而促进并购市场的发展。
一般性领域国退民进和重点行业做大做强推动产业整合趋势。国家鼓励钢铁、水泥、电解铝、煤炭等行业的兼并重组，支持优势企业做强做大，提高行业集中度。这说明未来产业领域的政府工作重点，是引导中国的产业经济走向健康发展的新阶段，也必将带来一个新的产业整合高潮。国资委成立之初，监管的央企达196家，通过几年的重组后，央企名录已缩减至169家，国资委也频频强调要打造30～50家具有国际竞争力的央企集团，中央企业进不了行业前三位就重组。国家发改委陆续出台了《钢铁产业发展政策》、《关于制止铜冶炼行业盲目投资的若干意见》、《铝工业产业发展政策》与《铝工业发展专项规划》、《煤炭工业中长期发展规划》。在产业政策的引导下，我国的钢铁、电解铝、铜加工、煤炭等行业的产业整合会逐步展开。与重点领域的产业整合相对应，在竞争性领域的国退民进同样为并购重组提供了广阔空间。
产业整合下的投资思路
在产业整合期，市场竞争方式由停留在外部的价格恶战、概念比拼,转向内部的技术创新、品牌影响、实力提升等内部要素的竞争,这也预示着成熟行业的发展将趋于缓慢,而更为激烈的是整体实力的博弈。
传统产业进入强者恒强阶段。在产业整合期，竞争会非常激烈，行业集中度将得到提高，资源进一步向龙头公司集中，呈现出“强弱分化，强者恒强”的特点，在许多竞争性行业会产生未来的寡头垄断的龙头公司。目前，不少行业竞争的格局已初步显现，如房地产、白酒、乳制品、水泥等行业，其龙头公司近几年发展速度已远高于行业增长速度。投资者未来的投资策略应该从单纯挑选高增长行业转为发掘具有明显行业竞争优势的龙头企业，分享行业增长成果的最优策略就是持有最好的公司。
在此背景下，笔者认为四类公司将成为产业整合的胜出者：自然垄断型公司，如电信、铁路、供水、港口、机场、路桥类；具有品牌优势的消费类公司，随着居民消费结构的升级，消费者对于商品的安全性、可靠性以及商品与服务的声誉越来越敏感，从而给予品牌公司越来越多的价格溢价；自主创新型公司，在激烈的竞争环境中，只有在产品、技术、营销模式或管理等方面具有核心竞争力的公司才能获取超过同行的毛利率，成为行业的整合者；具有国际竞争优势的行业龙头企业。
整合效应为投资者提供了持续的投资机会。并购是产业整合的最重要方式之一。在产业整合期并购活动频繁发生，成为股票市场持续的投资主题。
并购有利于提升被收购公司的市场价格，为投资者带来一次性投资机会。如中石油收购旗下锦州石化、辽河油田、吉林化工；美国凯雷集团3.75亿美元收购徐工机械85%股权；拉法基中国海外控股公司以约3亿元人民币收购四川双马投资集团；中国石化并购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明，都引起相关股票大涨。今后几年上市公司的并购将在股市中愈演愈烈，给股市不断提供投资机会。
大型并购尤其是大型外资并购的价格为现有行业估值水平提供了产业资本的标准。如全球第二大钢铁巨头阿赛洛与莱钢集团签署协议，阿赛洛的受让成本远高于流通股价格。在产业资本看来，对于钢铁、水泥这种周期性非常强的行业，以波峰、波谷时期的业绩为基础进行市盈率定价有失偏颇。从这个意义上看，我国股票市场很多行业上市公司股价已经接近其本身应有的市场价值，只有并购才会诱发股票市场对这些行业的重新估值。
通过收购母公司资产而不断壮大的上市公司。如位于交通要塞的港口、机场、收费公路、煤矿等资源类上市公司盈利能力相对比较稳定且投资回报具有吸引力，如果公司能够持续以净资产或略高的价格从母公司或当地政府收购到此类资产，将会提高上市公司的资本收益和股东价值。
股票市场即将进入真正的蓝筹股时代。从近期大量的产业重组与整合案例来看，多数都是集中在被定义成战略性部门的国家垄断领域，例如备受市场关注的石化系、中铝系、华源系的整合。近年来国有控股上市公司重组就有５0多家。这具有长期投资意义，即我国将会有一大批真正能够分享行业与国民经济成长的大型蓝筹公司，其将成为股票市场的中流砥柱，投资者只要看好中国经济发展就可以坚决持有这些股票。这样，可以大大提升我国股票市场的稳定性，有利于缓解目前投资的短期行为。
(作者单位：首都经贸大学金融学院
银河基金管理公司研究部)