浅析债务融资的治理效应

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摘要：负债融资是上市公司的主要融资方式之一，然而很久以来债权人的利益却没有得到足够的重视和保护，负债融资的治理效应也没有得到充分的发挥。理论上来说，负债融资具有激励和约束经营者、抑制非效率投资、优化企业控制权配置等一系列重要的治理效应。这对于缓和股东与经理层的利益冲突，降低股权成本，具有十分重要的意义。该文从三个理论出发对债务融资的治理效应进行了简要分析。

关键词：债务治理；激励和约束理论；信号传递理论

在传统的公司治理理论下，股东是公司唯一的治理参与者，债务融资只是作为一个最大化股东权益的工具。从20世纪70年代以来，现代企业理论的发展和信息经济学的应用使资本结构理论得到了很大的发展，形成了新资本结构理论，其最大的特点是把公司融资与治理机制相联系，分析资本结构是如何通过影响公司治理来影响企业的绩效或者市场价值。在新资本结构理论的框架下，债务融资的治理效应是通过激励和约束理论、信号传递理论以及控制权理论来描述的。

一、激励和约束理论

在监督约束机制健全的条件下，激励机制被认为是解决问题的一个重要的工具。激励理论强调了企业融资结构与经营者行为之间的关系，表明债务融资会影响经营者的工作努力水平和行为选择，缓和股东与经理层之间的冲突，进而影响企业的市场价值。以Jensen和Meckling（l976）的成本模型为代表，其认为在经理对企业的绝对投资不变的情况下，增大投资中债务融资的比例将增大经理的股权比例，使其目标和股东的利益保持一致，从而降低股权成本。进一步地，GroSSman和Hart（1982）建立了一个债务担保模型，该模型认为企业破产的可能性同企业的债务比率正相关，一旦企业破产，经理人员将失去其担任经理的好处。因此，债务可以作为一种担保机制，促使经理努力工作，减少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低股权成本。

二、信号传递理论

该理论是建立在企业的内部人和外部投资者关于企业的真实信息不对称的基础上，重点分析了资本结构的信息传递功能与投资者决策的关系，认为企业的经营者在信息不对称的情况下，会选择合适的资本结构以增强正面的信号，从而影响投资者的决策行为，进而影响企业价值。R.S：（1977）是最早系统地把非对称信息论引入企业资本结构分析的。在他的模型中，经理知道企业收益的真实分布，而投资者不知道。市场上的投资者只能通过对企业表面信息的分析，对企业收益进行估计。由于在任何债务水平，低质量的企业都具有较高边际预期破产成本，因此，对于投资者来说，债务比例成为了甄别企业好坏的一个重要信息。企业债务融资的增加，向市场传递出资本结构变动的信号，增加了投资者对企业的信心，企业的价值随之增加。另一个信号传递理论是MyerS和Majzuf（1984）提出的“优序融资理论”，该理论认为适当的融资安排能够减少由于信息不对称所引起的公司投资决策的低效率。假设企业现有一个新的高盈利投资项目，但是由于信息不对称，投资者对这个项目的盈利能力缺乏足够的认识。此时，企业若宣布发行新股筹集资金，往往被市场误认为是资金周转失灵，公司股票价格将下跌，股票的错误定价将使新的股票投资者获取投资项目的大部分收益，而原有股东将受损。假设经理从现有股东利益出发进行决策，他们会拒绝发行价值被低估的股票，在这种情况下，即便是净现值为正的项目，也会被拒绝。而债务融资则可以避免公司资产的价值被市场错误定价，从而矫正投资不足的问题。

但事实上，债务通过信号传递来发挥其治理作用是要通过激励和约束机制，其本质都是出于成本的考虑，认为债务融资有利于缓和股东与经理层的冲突以及实现控制权的有序转移。遵循债务融资治理效应理论分析的思路，其实证分析主要从以下两个方面进行：债务融资与公司绩效以及债务融资与投资效率之间的关系。在债务融资与公司绩效方面，国外的经验研究结果大都表明，债务融资有利于企业价值、公司绩效的提高。

三、控制权理论

当信息不完全时，契约的不完备性使剩余控制权的分配至关重要。有关债务融资与企业控制权间的关系可以概括如下：

（一）控制权转移模型。该模型认为企业的控制权取决于企业的经营状态，在正常状态下股东或经理是企业控制权的拥有者。但当企业面临清算、破产状态时，企业控制权就转移到债权人手中。这种控制权转移的有序进行，是建立在一定的融资结构基础上的，负债融资量的多少可以影响到企业控制权的转移。其中，控制权相机转移是该模型的核心银行在企业发生财务困难时，应发挥相机治理作用，实现债权人监管。

（二）权竞争模型。该模型指出公司不同的债务杠杆比例会导致不同的收购方式和结果。如较高的债务水平会导致杠杆收购，而很低的债务水平可能会导致成功的要约收购。Stulz（1988）认为由于债权人不拥有公司的股票，而经理层具有对债务融资和股权融资进行安排的权力，因此，其可以通过提高公司债务水平而扩大自己拥有的投票权，进而影响公司权争夺的结果。债务融资已成为现代公司一种重要的抵御收购的策略。

在我国上市企业中，债务融资的治理效应弱化，总体上看，债务融资对股东与经理层之间的冲突没有起到很好的抑制作用，相反，控股股东利用债务融资实现了用较少的资本控制更多上市公司的目的，债务融资成为终极控股股东掏空的工具，同时，控制链上资本金的薄弱却加大了银行贷款的风险。考虑到债务融资对公司治理正面效应的获得必须以债权人治理机制的完善为前提，因此，加强银行对上市企业的监督和制衡，完善债权人治理机制，不仅有利于缓和股东与经理层的冲突，优化债务融资的治理效应，同时也有利于减少银行贷款风险，保障银行自身利益。