上市规则博弈

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网络股又一次在资本市场兴起。引人注目的除了国内的58同城与去哪儿网赴美IPO，Twittter决定在纽交所上市之外，争议与关注最多的还属阿里巴巴与港交所之间“扑朔迷离”的剧情。

马云的“合伙人制度”并没有如愿得到港交所的“包容”，在被港交所“拒之门外”后，美国的纳斯达克和纽交所，甚至伦敦交易所都向阿里伸出了橄榄枝，表示支持与接纳。但在马云心中，香港还是最合适的上市地点。此番与港交所的博弈，也让马云看到想要轻松上市似乎不太可能。

企业与交易所之间的博弈向来都存在，选择合适的交易所上市，才能达到最初的回报预期。但交易所有自身的规则，企业在选择它们的时候，它们也在用规则丈量约束着每一个企业。有时候也会变成一种不可调和的矛盾。

“创新”制度

“合伙人制度”给港交所出了一个难题。

这是马云的又一个创新方案。阿里巴巴合伙人制度由2010年开始实行，在阿里巴巴至少工作5年以上的人才有资格当选集团合伙人。合伙人可以提名董事会大多数董事。如果董事候选人遭到股东反对，合伙人可以重新提交候选人名单。阿里巴巴的少数董事将由除了合伙人之外的大多数股东推选。

马云及阿里巴巴管理层所持股权仅有10%左右，这种控制权十分脆弱，而AB股模式又无法一劳永逸地解决控制权的隐患。因此马云只能寄希望于“合伙人制度”这根救命稻草。由于港交所不允许双重股权结构，所以阿里和港交所讨论“创新”的上市方案，以确保马云和管理团队在公司上市后依然拥有控制权。而就阿里巴巴采用“合伙人制度”上市来说，至少在其IPO后的很长一段时间内，股东都将无权更换管理层或强制出售公司。

一边是坚守不变的公平制度，一边是阿里巴巴大规模企业上市的诱惑，孰轻孰重，港交所行政总裁李小加连发两篇文章表达了内心的纠结与思考。

继9月25日发文《投资者保障》，强调上市规则程序、投资者保障之后，10月24日晚李小加再度发表《梦谈之后路在何方——股权结构八问八答》的文章，提到创新型公司值得投资者在公司治理上给予新的思考。

李小加表示，对于香港资本市场而言，最简单的选择是坚持同股同权，最极端的选择是双层股权，在这两个极端之间，“其实有很多不同的可能性，但最具代表性的分水岭在于，是否给予创始人多数董事提名权。”他同时强调，创新型公司创始人的控制权与保护公众利益并非不可调和，关键在于好的制度设计。“创始人控制权大小必须与市场制衡和纠错机制相匹配，以减少创始人因错误决策或滥权给公司和其它股东带来的损失。”

阿里巴巴集团董事局执行副主席蔡崇信则表示，“我们从未提议过采用双重股权结构（Dual Class）的方案。我们的方案充分保护了股东的重要权益，包括不受任何限制选举独立董事的权利、重大交易和关联方交易的投票权等。一群志同道合的合伙人，比一两个创始人更有可能把优秀的文化持久地传承、发扬。”

雅虎、微软、甚至苹果在创始人离去之后，陷入了中年颓势，那些被董事会聘用的职业经理人，很难让企业依然焕发创造活力，他们不适应互联网时代。马云似乎要用“合伙人制度”解开硅谷之痛。

博弈与选择

在企业上市的首选地里，美国的纽交所，纳斯达克以及中国的港交所都是当仁不让的佼佼者。作为世界有名的交易所，它们每年都吸引着大批企业来此上市。

纽交所恐怕是其中历史最为悠久的交易所。这家上市公司总市值第一，IPO数量及市值第一的交易所，有大约2800间公司在此上市，全球市值15万亿美元。历史悠久的财星五百大企业大多在纽交所挂牌。

纳斯达克是世界上主要的股票市场中成长速度最快的市场，现有上市公司总计5400多家。在上市方面分别实行纳斯达克全国市场和小型资本市场两套不同的标准体系。通常较具规模的公司在全国市场上进行交易；而规模较小的新兴公司则在小型资本市场上进行交易，因为该市场实施的上市要求没有那么高。

因此纳斯达克市场成为许多科技企业理想的上市场所。然而，由于交易故障，Facebook去年在纳斯达克上市时所遭遇的事项依然使得市场记忆犹新。纽交所并非科技企业上市首选。但自金融危机爆发以来，该交易所便开始以更积极的姿态招揽硅谷创业企业，虽然其错过了Facebook，但包括职业社交网站Linkedin以及流媒体Pandora都选择了纽交所。如今，许多在纳斯达克上市的科技企业都开始转板至纽交所，包括企业软件巨头甲骨文，也包括今年的Twitter。

阿里巴巴此次赴港上市，把企业与交易所之间的矛盾更加形象地展现了出来。

尽管阿里巴巴这次上市融资预计超过200亿美元，对于全球任何一个股票交易所来说，都是一块超级豪华的“大蛋糕”，但港交所要批准阿里的上市要求，就必须修改上市规则。这也与港交所此前一直强调的“平等、公开、原则第一”相违背。

而外界传闻阿里巴巴会在美国上市，也正是因为美国容许类似“合伙人制度”的实现。谷歌，Facebook等巨头企业都是采用的双重股权制度。

双重股权架构是企业可发行具有不同程度表决权的两类股票，持有者同股不同权。在双重股权架构中，公司创始人或管理层只提供了小部分的资本，却享有与预期资本不成比例的、大得多的控制权。双重股权结构的一大优势是公司在招股说明书中列出了控股股东的身份，同时，拥有超级投票权的股份转让后一般会自动转化为低投票权股份。因此随着股权交易的增多，超级投票权股份的数量可能会下降。

互联网公司由Google首先采用此种制度。他们上市时在公司章程中规定，两个创始人拥有的股票，每股价格与公众股一致，但其投票权天然是公众股的十倍。这样，创始人即使在股权比例上不到半数甚至不到三分之一，但持有的投票权仍然过半，牢牢控制住公司。后来这种结构被百度、Facebook等公司学习，成为在美上市的科技公司很常见的股权结构。

互联网公司采用双重股权制很符合这个行业的特点。这个行业大多数公司中，创始人是公司发展的决定性因素，而用双重股权制来保证创始人对公司的决策控制，在互联网行业是正常而且通常有益的。

而美国为什么能让Google、百度、Facebook用这种结构上市？他们有集体诉讼机制，法律设计十分简捷；也有很成熟的做空机制，有浑水、香橼这样以监督获利的公司存在；还有一批律师专门靠盯着上市公司来打官司吃饭，对公司的监管外松内紧、宽进严出，有一整套的机制来保护投资者利益。而这些机制，在香港目前大部分尚不完善。

正如上文所讲，企业与交易所之间的博弈向来都存在。但当“规则”遇到“创新”，总有一方最终会选择妥协。