结构化金融业务:次贷危机和金融监管的演变
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摘要：金融自由化、全球化趋势和科技手段的迅速发展，导致了层出不穷的金融创新、超规模发展的综合化经营以及大幅增长的跨境业务和资金流动。目前来看，以“低通胀”为主要目标的货币政策工具尚不足以保障金融稳定。流动性过剩、过度风险承担所导致的杠杆化程度过高，以及整个金融系统性风险程度的不断累积，都是导致此次金融危机的重要原因。如果说2007-08年金融危机发生前，金融监管主要是围绕单家金融机构运行状况、提出以“拨备抵御预期损失、资本抵御未预期损失”为核心的一套微观监管理念，在此次危机的爆发过程中并没有有效抑制金融市场的风险传播和溢出效应。此次金融危机暴露了金融监管的一个严重问题，即只关注金融体系中某一部份的态势，而未对金融体系的整体稳定予以足够多的重视。
关键词：结构化金融 金融脱媒 次贷危机 宏观审慎监管
一、金融市场的演进趋势：结构化和脱媒化
在金融体系中，金融机构的最主要功能在于资金融通和信用中介，并在此过程中发挥了经营、管理各类风险的功能。此外，大部分的商业银行还为企业和个人提供迅捷的支付结算服务，并充当了央行货币政策的传导媒介。传统的金融与经济关系，一般是指银行体系通过其资产负债活动，促进经济发展和保持物价水平基本稳定，在金融机构资产方主要体现为新增贷款对实体经济的资金支持，负债方主要体现为货币创造和流动性增加。
进入上世纪60-70年代后，金融机构普遍从负债管理转向资产-负债管理，并偏重于资产管理。以往，金融机构的资金来源主要靠“吸收存款”，并以间接融资业务为主，即将资产上的大部分风险以表内“持有至到期”的方式为主。但随着非银行金融机构和金融市场的迅猛发展，金融逐步走向资产管理的业务模式，通过创设“个性化”的结构化金融产品，典型如资产证券化产品，并向金融市场直接发售金融工具来为自身获取流动性支持。金融市场在次贷危机前的三、四十年间经历了以“结构化金融脱媒”为主要特征的演进，而这一演进过程并不会因为次贷危机的爆发而停滞不前。金融脱媒的典型代表即是以资产证券化业务为代表的结构化金融业务，提高金融市场的效率、降低交易成本。
“结构化”金融业务，泛指包括一切金融交易结构安排，旨在提高“再”融资效率，以及运用“非传统表内证券”（如单纯的负债业务、债券发行或股权等），其目的是为了降低由于市场流动性不畅（市场摩擦）而造成的资本成本和成本。具体来说，其包含两项特征，一是传统金融资产与或有负债（contingent claims）之组合，例如风险转移工具或对商品、货币以及应收款项等基础资产的衍生受益权；二是通过组合结构法（synthetication）或产生新的金融工具来复制传统的资产类别。
结构化金融的典型代表即是资产证券化业务， “证券化（Securitization）”一词，泛指一切将信用贷款、抵押贷款和其他债务工具“包装组合成向市场出售的、按份持有的证券（Packaged into Securities）”。一般而言，证券化业务有两种基本形式，“过手”型（Pass-through）和“分级”型（Tranches）（Benmelech and Dlugosz，2009）。
欧美市场上的第一单证券化业务是住房抵押贷款的资产证券化，美国的“两房”机构在上世纪七十年代就开始从事“过手”型的抵押贷款证券化业务，在过手型的证券化业务中，发行人负责组建资产池（主要是住房抵押贷款等），并向市场发行以基础资产所产生的未来现金流作支持的证券化产品。由于只针对基础资产池发行同一种类的证券产品，每一位投资人都按其所持票面值的比例享有基础资产池的债权受偿权（proportional claim）。
分级式的资产证券化则会显得更加复杂，发行人根据市场需求创设出不同信用等级的证券，通常由“次级”投资人为其“优先级”提供信用担保，使得优先级的投资人对于基础资产本身的现金流及其抵押物具有优先受偿的权利。因此，当资产池遭受损失时，尤其当发生了违约事件，资产上的现金流损失首先由受偿权利最次级的投资人来承担，并依次往上。分级的资产证券化措施就使得发行人创设的证券“发生了风险转移”，使得投资人的风险较基础资产本身的风险产生了差异。（如图1）
自上世纪70、80年代起，金融行业的总体发展趋势特征主要体现为，监管放松、金融脱媒，以及伴随而来的金融创新―资产证券化和“影子银行”体系的崛起，和金融市场回购业务和货币基金化资产（Money-fund assets）的欣欣向荣（Gorton and Metrick， 2010）。从上世纪70年代中期至90年代中期，商业银行作为非金融机构的资金借入渠道占比从35%左右下降至22%，商业银行资产占整体金融资产的份额也在这一阶段中下降了近十个百分点。从盈利能力考察，在不考虑非利息收入情况下，银行业税前权益回报率（主要为传统业务带来的）在上世纪60年代中后期至90年代中，从正10%多下降至接近负10%。美国银行表内业务萎缩的同时，其表外业务领域的收入（主要包括各种手续费和自营交易的盈利）从19%上升至35%，由于商业银行在金融市场上的业务经营多为表外业务，如在金融衍生品上的经营活动等（Boyd and Gertler， 1994），也是该类业务增长迅猛的主要原因。同时，很多企业倾向于直接从金融市场上通过商业票据等金融工具来融资，尤其是对于短期得流动资金需求。另外，货币市场共同基金的崛起，为商业票据提供了一个很好的融资来源，因为商业票据可以为货币基金提供较好的流动性。
上世纪后期，随着信息技术革命延伸至金融领域，金融市场发生了根本性的改变，导致了商业银行传统信贷业务规模的大幅缩水，及该类业务盈利水平的下滑，促使银行业整体更有动机去从事非传统的新型业务，并承担更高的风险。金融市场的创新在不断地“腐蚀着”原本属于商业银行的竞争优势，逐步导致商业银行将传统信贷业务延伸到更高风险领域，如商业地产或杠杆收购等具高杠杆率的交易行为；并选择开发、从事新型的表外业务，获取高额利润―都使商业银行趋向更高风险的经营领域。
二、2007-09年全球金融危机历程分析
2007-09年全球金融危机主要分为两个阶段，一是从2007年8月至2008年8月，美国金融体系中一个相对独立的、较小的部门，次级住房抵押贷款（Subprime residential mortgages）发生了大额损失，该损失虽然引起了金融体系的一丝混乱，但并未对美国经济运行带来很大影响：一直到2008年9月中旬开始，事态发展直转极下，9月15日，雷曼兄弟宣布进入破产程序，雷曼兄弟的破产显然是本次金融危机的导火索，并接连发生了另外两大事件：2008年9月中旬美国国际集团（AIG）濒临破产危机；同时，市场对于货币基金“Reserve Primary Fund”的挤兑，最终使得美国国会艰难地通过“不良资产援救计划”（Troubled Assets Relief Program， TARP）。究竟是什么使一场始发于金融部门内部的次贷危机在较短时期内演变成为全球性的金融危机？
第一阶段，由房价暴跌引发的次贷危机（Subprime Mortgage Crisis）：2005年，美国房价达到制高点，而后又逐步回落，这就使得以房屋资产为抵押物的证券产品次级部分的价格一落千丈：至2008年初，整个次贷证券上的损失超过了5000亿美元（Greenlaw， Hatzius， Kashyap， and Shin， 2008）。导致金融危机爆发的重要原因不在于房价的起落，而在于房价变化对于住房抵押贷款产品及其衍生金融品价格的打击。
2008-2009年的危机是一次典型的金融恐慌，但这次金融恐慌不只发生于银行部门，而是扩散到了整个金融市场。当美国房价在2006-2007年下跌时，通过次级住房抵押贷款购房的人丧失了偿付贷款的能力。随着越来越多的违约事件发生，以住房抵押贷款为基础资产的各类证券化产品及其各类衍生工具都发生了巨大损失。这些证券化的衍生品不仅太过复杂、风险披露有限，而且银行自身的风控管理又远没到位。问题本身并不在于这些金融机构在证券化产品上所蒙受的直接损失―即使所有的次级住房抵押贷款全部变得一文不值，其对金融体系所造成的损失也不过相当于一次股灾，并不会把金融市场的流动性全部“抽”走。但是，由于被证券化的住房抵押贷款被分散在不同的金融工具中，并在各个市场上流动，没有人能在危机中确定这些风险的真正持有者，就无法判断风险损失的流向。不确定性的恐慌情绪就不断蔓延开来。
第二阶段，“非传统挤兑”过程：从2008年初起，金融机构就出现了“非传统”的挤兑现象―对影子银行（Shadow Banking）的挤兑，即出于对影子银行偿付能力的担忧而出现的“机构间的资产兑现”（Gorton and Metrick， 2009）。
同时，金融衍生品交易业务的盈利性吸引了大批美国银行业金融机构加入其中，至上世纪九十年代中期，金融衍生品交易所带来的盈利水平已经占到了美国前四大银行业交易商总体交易类收入的15%-65%。衍生品交易业务带来的风险也是多重的：首先，由于交易中可使用杠杆策略，衍生品业务使得很多商业银行将大量的赌注压在了利率水平和汇率水平的变动上，导致市场风险被无限放大；其次，由于OTC市场在当时并没有提供清算保证机制（例如，中央集中清算模式），很多银行可能会遭受巨大的交易对手的信用风险；最后，衍生品工具都牵涉到异常复杂的金融结构，银行自身的风控体系远不足以实时测量、监测潜在的风险暴露状况，风控的技术手段无法满足衍生品交易变化多端的形式。
三、金融创新与系统性风险积聚
金融创新的迅猛发展是金融市场的明显特征：由于金融市场是竞争最为充分的市场，一旦市场推出一个新的受欢迎的金融产品，该产品的边际利润就会因其被市场迅速“模仿”而加速削减。综观金融创新与金融危机的关系，我们绝不能认为金融创新直接导致了金融危机的爆发，但不能忽视金融机构通过“影子银行”体系进行的资产证券化业务及其各类衍生物在“杠杆化”顺周期运动的“催化”下，对系统性风险的累积、爆发过程中，扮演了不可或缺的角色。
通过有效地金融脱媒和证券化业务，将资产从传统的、受高度监管的吸收存款类机构不断“移出”至较少受金融监管的特殊目的实体（SPV， Special purpose vehicle），即将该类机构的资产和负债同时由表内移至表外。在这一过程中，单家机构实体的杠杆化程度在不断膨胀，资产证券化的欣欣向荣不断“吹大”了类似雷曼兄弟等发起机构的资产泡沫，并导致了金融体系的日益脆弱（Adrian and Shin， 2009）。人们可以透过此次金融危机的风险累积和爆发过程观察到，始终伴随着金融市场的“脱媒”化和金融机构的杠杆化（资产泡沫）两者的“顺周期性互动”（Pro-cyclicality of leveraging and deleveraging effect）―即在经济繁荣时期，金融市场脱媒现象往往伴随着“顺周期”的杠杆化水平不断提升而更趋繁荣（出于不断追逐高收益的目的，投资人更热衷于在宏观经济上行期，将资产投向不受监管的机构产品，并吹大了这些机构的杠杆率）；而在危机过程中，金融市场又往往伴随着“顺周期”地去杠杆化和金融市场的“再媒”过程（Re-intermediation）―投资者纷纷抛售手中的结构化产品，并将资产投向“更具安全性”的、受监管严格的金融机构，或是换取现金等价物，导致了市场中“影子银行”体系的流动性压力，和人们对这类机构的恐慌性“挤兑”。
任何从事表内金融业务的金融机构，都事实上承担着资产负债表结构上的期限不匹配风险―即，较短期的负债融资支撑了较长期的金融资产，而期限不匹配所引致的流动性风险可能由于“挤兑”而演变成为金融机构的到期偿付风险。对于银行类的金融机构，由于“存款保险制度”等制度设计而尽量减低由信息不对称所带来的风险传播；但对于“影子银行”而言，由于其本身不受存款保险制度所覆盖，由信息不对称所带来的风险传播更容易导致市场上的其他机构对其进行“挤兑”。而现行的金融市场信息披露体系根本无法向市场参与者及交易对手传递金融市场上所交易的各种新型复杂的或有金融契约的风险暴露状况，导致了金融市场的“风险蒙蔽”，加重了信息不对称在危机发生时所引起的一系列“连锁反应”。更为严重的是，人们也无法获取“影子银行”体系的整体风险暴露状况，也就无法预估冲击对市场的扩散效应。
很多影子银行机构会通过同业间的回购协议来获取短期融资（一般多为三个月、半年，或更短期），在短期回购协议中往往会牵涉到证券类的资产抵押（较长期限）。由于期限、风险不匹配等因素，资金融出方就会要求使用“垫头（haircut）”，“垫头”是指资金的融出方会要求融入方所“出质”的抵押物（所回购或出质的证券）价值高于出借资金的x个百分点（也就是抵押物的折价率），作为资金的安全垫。金融市场本身的波动性和流动性状况都会对抵押物的市价产生影响，同时也会影响资金融出方所要求的“垫头”比例（抵押物的折价比率上升）。当市场面临资金压力的情况下，两者就会“交织在一起”，共同对资金需求方的融资能力带来负面作用―抵押物市价下降的同时，交易对手所要求的“垫头”比例上升！
与此同时，当资金的需求方无法在金融市场上，用手中的资产抵押而融入市场正常运转状况下的资金额，就会转向其资产方的流动性―“资产抛售（Firesale）”，而这一“去杠杆化”的融资行为恰恰会进一步打压资产（同时也是用于融资的抵押证券）的市场价值！证券价格的不确定性进一步“逼迫”资金拆出方提高“垫头”比例，如此不断循环往复，形成一个动态的去杠杆化的负面反馈“循环”，该循环会导致资产市值，即该资产的抵押价值（等于市值乘以折价比率）不断下跌和随之而来的新一轮“去杠杆化”。
所谓监管套利是指，“在资本监管规则允许的范围内，利用金融创新或管理创新实现风险的真实出售、转移、缓释或者更为精确的计量，以达到节约资本占用的目的。例如，通过资产证券化或规范的理财业务实现真实的风险出售和转移，通过信用保险或抵押品实现真实的风险缓释，通过内部模型真实准确地计量低于权重法的风险暴露，这类金融创新和风险管理技术有助于商业银行更为高效地使用、配置资本，更为便捷地为实体经济提供金融服务，增强了经济金融活力，并且没有扩大金融风险。”（王兆星，2014）
风险扩散：
从货币市场挤兑到商业票据市场冲击：
恐慌性情绪的传染和融资压力的传导。
四、金融监管与宏观审慎监管导向
在目前高度关联化、杠杆化的金融市场中，每一次冲击都可能通过金融市场的复杂网络结构迅速传播（风险），这一过程就是网络结构所带来的资产价格向下压力和被动清偿的自我强化动态过程，最终导致金融市场的流动性枯竭，逼迫央行对金融市场和系统重要性机构进行流动性注入。
此次金融危机所带来监管上的革新主要是宏观审慎监管（Macro-Prudential Supervision）的建立和发展，并将系统性风险的界定和计量，以及系统重要性金融机构（SIFIs， Systemic Important Financial Institutions ）作为金融监管新的重点。此次金融危机的爆发告诉了人们，单家金融机构并非仅因其太大而不能倒，还可能因其在金融市场上太具关联性而“无法被允许倒闭” （Too-connected-to-fail）―其单体的倒闭将引致金融市场的“多米诺效应”和系统性风险的爆发。然而，对于系统性风险的范畴界定、产生原因、传导机制（传到渠道）和计量方法，目前还未形成统一的认识，更不要说是预警体系和对系统重要性金融机构的“额外”监管措施了。
危机后，监管当局主要针对此次危机爆发的三大成因而提出了“宏观审慎监管”的理念及其政策体系的框架设计：一是顺周期性的杠杆率及其对实体经济的严重危害；二是系统重要性金融机构的“太大或太具关联性而不能倒”的严重后果；三是资产证券化衍生物和影子银行在上述两者中所扮演的角色。
表 1、宏观审慎监管与微观审慎监管的主要区别
[＼&宏观审慎监管＼&微观审慎监管＼&监 管 目 标＼&避免系统性金融风险，减小由于金融体系非稳定性所造成的宏观经济成本；＼&避免单一金融机构的倒闭，以保护存款人和投资者利益＼&风险的性质＼&内 生 性―由于个体决策的相依性和集体行为的非理性；＼&外 生 性―各微观经济个体的行为决策互相独立；＼&相关性和金融机构间的共同（风险）暴露＼&重 要＼&不 相 关＼&监管政策工具的校准＼&关注系统性风险，
自上而下＼&关注金融机构的单体风险，
自下而上＼&]
需说明的是，两者的政策工具可能相同但政策的着眼点不同：两者都会使用资本监管、贷款损失准备、杠杆率、贷款乘数（Loan-to-value）和压力测试等政策工具；但两者的区别是，微观审慎监管会在整个经济周期上对所有的受监管金融机构运用同样的资本监管标准，而宏观审慎监管则会考虑提出针对系统性风险的随经济周期变动的逆周期资本要求，也会对系统重要性机构提出“额外”的资本要求；而且，微观审慎监管只考虑个体机构的流动性风险状况而设计流动性风险监管指标，而宏观审慎监管则会从系统性流动性风险的角度来设计流动性风险监管指标。因此，宏观管审慎分析的着力点在于对系统性风险的分析、评估和监测，在经济上行周期，防止金融体系的过度扩张；在经济下行周期，维持稳定的信贷供应。因此，系统性风险的监测和评估是实施宏观审慎监管框架的关键所在。
2010年底，巴塞尔协议III正式出台，中国银监会参照巴塞尔银行监管委员会协议III和2004年度的巴塞尔协议II，结合中国实际，于2012年了新的《商业银行资本管理办法（试行）》。与原来的《商业银行资本充足率管理办法》相比，新办法的主要变化有五个方面，一是扩大了资本监管的风险覆盖范围，在第一支柱（即全国统一的最低资本要求）下，除了要覆盖信用风险和市场风险外，还提出了对操作风险的资本要求；同时提出了第二支柱资本要求。
信用评级的市场失灵是不可克服的，一方面，目前的“卖方支付”模式容易产生道德风险，金融危机中也暴露了类似的问题；另一方面，有人呼吁“买方联合支付”，即由金融产品（尤其是资产证券化产品）的购买者联合起来，向证券信用质量作出客观评价的评级机构支付报酬，这样才能更有利于买方的利益，而买方才是金融产品信用风险的真正承担者。但是，这一模式有会产生“搭便车”的问题，因为除非某一证券信用评级的结果能够对外完全保密，否则就会产生被第三方免费利用评级信息的可能。显然，完全对外保密评级信息是无法达成的。
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