MBS提前偿付风险分析
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摘要：2005年12月15日，中国建设银行推出国内首单个人住房抵押贷款证券化产品“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”，标志着我国在资产证券化的实践与探索中又迈出了新的一步。提前偿付风险在住房抵押贷款证券化过程中是不可回避的。因此，对提前偿付风险的管理就显得更加重要。贷款层面的收益率维持模型及结构层面的CMO都能够作为很好的风险管理手段应用于住房抵押贷款证券化。同时，我国在mbs提前偿付风险防范工作中还存在诸多问题，需要进一步地研究和完善。
关键词：住房抵押贷款证券化(MBS)；提前偿付风险；风险管理
中图分类号：F832.45 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2007)03-0090-03
我国自20世纪80年代住房改革以来，住房抵押贷款业务随之发展，目前已进入稳步发展的快车道，住房抵押贷款规模呈现出不断扩大趋势。从长远发展看，仅仅依靠银行提供的住房抵押贷款将无法推动房地产业的发展和满足居民的需要，房地产市场发展需要资本市场的支持，而通过沟通贷款市场和证券市场即通过住房抵押贷款证券化，通过两个市场的优势互补来增进金融市场的效率，提高银行资金的流动性和周转速度将是最优选择。
2005年12月15日，中国建设银行推出国内首单个人住房抵押贷款证券化产品(mortgage-backed securities，MBS)“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”，这标志着我国在资产证券化的实践与探索中迈出了可喜的一步。但是，从西方成熟市场运作经验来看，提前偿付一直是住房抵押贷款证券化实施过程中不可忽视的风险。
一､住房抵押贷款证券化提前偿付原因分析
提前偿付是指借款人除了按照抵押贷款既定摊销计划偿付之外的任何偿付行为。住房抵押贷款还款方式可分为等额本金还款法和等额本息还款法，二者都属于摊还资产。如果借款人偿付的资金超过了每月计划偿付金额，超出部分将比原摊还计划更快地被用来清偿以此为支撑所发行证券的未偿余额，这就构成了提前偿付。
1.当前的住房抵押贷款利率。在住房抵押贷款证券化过程中，抵押贷款债券的息票率一般是固定不变的，而金融机构发放的住房抵押贷款利率是根据基准利率来定的。由于抵押贷款债券的期限可长达30年，基准利率在此时间段内不可能保持不变，这就使相应的住房抵押贷款利率发生相应的变化。而对于借款人来说，这个利率就是其借款的成本。
若抵押贷款利率为固定利率，那么，如果当前的住房抵押贷款利率与借款人贷款合同签订时的利率相比有所上升时，提前偿付的可能性不是很大，因为此时借款人可以维持一个较低的借款成本；如果当前的住房抵押贷款利率与借款人贷款合同签订时的利率相比有所下降，就很有可能诱使借款人提前偿还贷款，因为此时借款人在提前偿还贷款以后，再以当前较低的市场利率进行再融资的成本会低于继续按期支付以前的贷款的成本。
若抵押贷款利率为浮动利率，那么情况正好相反。以我国为例，目前我国各银行开办的住房抵押贷款业务绝大多数实行的是可变利率，即当央行调整基准利率时，住房抵押贷款利率从下一年初开始按照相应利率档次执行新的利率规定。因此，每当利率上调，都会有一部分借款人选择提前偿还贷款，以避免上升的利率加重自己来年的还款负担。
2.当前的总体经济水平。当前的总体经济水平对借款人是否进行提前偿付的决策有着很大的影响。一般来说，如果当前国民经济繁荣，则个人收入水平､就业机会和消费水平等都会相应地提高，而这些因素就极有可能刺激借款人提前偿付，搬迁住址以寻求更好的发展空间。另外，房价飞涨也会导致提前偿付的发生。如果当前房价持续上涨，那么，购买更大更好的新房的价格会更高；但是由于原住房在二手市场的当前市场价值远远超过未还贷款的价值，而且房价与市场利率反向运行的关系可知股价的飞涨必将伴随着利率的下跌，使借款人的再融资成本降低。通常情况下，后者带给借款人的效用会更大一些，因此，很可能会导致借款人提前偿还原贷款。
3.季节因素。在不同的季节会有不同的提前偿付率。已有研究表明，美国住房抵押贷款的提前偿付在夏末的几个月达到高峰，而在冬季达到低谷。子女上学地点在新学年的改变､毕业求职､调换工作以及天气等原因，使人们在春夏搬迁流动，从而导致现有住房的出售和提前偿付的发生。
4.其他因素。除了以上三个主要的原因外，诸如抵押贷款的债龄､人口特征､利率变动路线､衰竭效应以及违约等因素也在一定程度上会导致提前偿付风险的发生。
二､提前偿付风险分析
1.对资产池的影响。中国现行利率市场中，住房抵押贷款利率主要有等额本息还款法和等额本金还款法两种。不论采用等额本息还是等额本金还款法，在正常按月偿付贷款时，全部还款额中利息所占的比重是递减的，而本金所占的比重是递增的。一旦发生提前偿付，就可能对资产池的结构性质产生巨大影响。首先，资产池现金流量会超常增加，很容易引发再投资风险。其次，虽然提前偿付并不能改变本金的数额，但会使每月还款额中本金所占比重的递增趋势变为递减趋势，进而会导致利息收入的大幅度减少。另外，资产池的加权回收期缩短，这是由于提前偿付致使权重随时间增加而递减所造成的。
2.对MBS定价的影响。对MBS合理定价是能够将其发行成功的重要因素。任何证券的定价在本质上都是将预期所能产生的现金流进行贴现的过程。考虑到提前偿付因素，MBS的定价就不再是对稳定的现金流的贴现了，而是相当于在一个普通证券中嵌入了一个以利率为标的的看跌期权或者看涨期权(我国目前大部分住房抵押贷款实行浮动利率)。这就增加了MBS定价的难度及其精确度。
3.对投资者的影响。一般情况下，当利率下降时，固定收益证券的价格必将上涨，投资者可以从价格上升中获取收益。但是对于相当于嵌入利率看跌期权的MBS来说，借款人在利率下降时倾向于提前偿还贷款以平价赎回证券，这就使MBS价格的上涨空间受限。在我国浮动利率市场中，借款人会选择在利率上升时提前偿付，从表面上看，借款人提前偿付以后，银行或投资者可以按较高的利率进行再投资，是一个双赢的结果，而实际上则不然。首先，由于提前偿还贷款的时间不确定，就有可能打乱投资者的资金运用计划。在短时间内难以找到合适的长期投资目标，只能选其次投资于利率较低的货币市场，结果降低了投资收益率。其次，投资者寻找新的投资对象的交易成本增加，如果交易成本大于再投资收益，则投资者仍会遭受损失。另外，由于大部分的MBS购买者为机构投资者，不确定的提前偿付必将导致其资产负债期限的不匹配，这也将引发再投资风险。
三､提前偿付风险管理
1.从贷款层面对提前偿付风险进行管理
(1)锁定提前偿付期和设定提前偿付罚金。在贷款发放时就已规定该项贷款在一定的年限内是不能够提前偿还的。在规定的期限以后提前偿还贷款的借款人将受到不同程度的经济惩罚，在数额上，它等于提前偿付额的一个变化的百分比(逐年下降的比例)。下表为一个假设的提前偿付所收取的罚金表：
这种方法比较简单，但由于限制了借款人的还款偏好，又可能会不利于银行业务规模的扩大，因此，需要贷款银行权衡自身的风险收益指标后作出是否选用的抉择。
(2)预收提前偿付期权费。如果将提前偿付看作是证券化资产中所隐含的利率期权的话，发行人在发行证券给投资人的同时，也将这一看跌或看涨(在我国)期权出售给借款人。发行人可以将收到的期权费交由服务人或者自己进行投资管理，用投资所带来的收益弥补由于借款人可能提前偿付所造成的损失。这种做法实际上相当于用期权调整利差法(OAS)进行的MBS定价。
(3)收益率维持模型。收益率维持是指当借款人提前偿还贷款时，他必须付给贷款人一笔额外的收益率维持费用。这种费用的收取原则以要使贷款人对提前偿付变得漠不关心为止，在数额上它等于未来计划偿付额的现值与提前偿付额的差值。这样，就可以通过对提前偿付额和收益率维持费用进行再投资，以获得与原计划价值相当的现金流量，从而达到规避风险的目的。
例如，运用贴现因子模型来计算收益率维持费用：
其中：ƒ代表收益率维持费；
p代表提前偿付额；
n代表贷款年限；
t代表剩余期限；
rn-t代表第n-t期的国库券即期收益率；
ƒpn-t代表未来第n-t期计划偿付额；
Δy为附加利差，它是提前偿还贷款时的市场利率､贷款的剩余期限､提前还款额度､投资者风险偏好以及经济景气的函数。
显然，该模型是按照一个固定的提前偿付发生时的维持收益率(rn-t+Δy)计算未来计划现金流量的净现值。
当Δy=0时，表示收取的收益率维持费用完全可以通过购买一个无风险的国债组合来重新产生未来计划现金流。由于国债的收益率一定小于抵押贷款的利率，所以，净现值一定是大于零的，即ƒ＞0。
当0＜Δy≤i-rn-t时(i代表固定抵押贷款利息)，表示收取的收益率维持费用可以通过购买一个收益率为小于或等于i的风险组合来重新产生未来计划的现金流。由于Δy+rn-t仍然小于或等于i，净现值则至少为零，即ƒ≥0。若ƒ＞0，则该模型就成了一个过渡补偿模型，因为由于提前偿还的发生不仅没有使贷款人受损，反而收益增加，同时借款人提前偿还贷款也不能给自己带来利益，这必将抑制借款人的提前偿付行为。若ƒ=0，则说明提前偿还对贷款人没有任何影响，因为贷款人仍可按原贷款同样的收益率将收益率维持费进行再投资。
当Δy＞i-rn-t时，净现值小于零，即ƒ＜0，说明提前偿付受到鼓励，因此，应排除在此模型之外。
2.从结构层面对提前偿付风险进行管理
(1)发行抵押担保债务(CMO)。CMO就是为了吸收和化解提前偿付风险而设计的。它是以一组抵押贷款为担保而发行的多组债券，各组债券的期限不同，现金收入则来自贷款产生的本息，在收到本息之后，依各组债券之条款分配现金流量。通过发行多组期限不同的证券，使长短期投资人视其需要各取所需，这就是CMO能够为投资者接受的关键所在。对于投资者来说，CMO属于转付证券，投资者并不拥有抵押贷款的所有权，而是对发行人拥有债权，相对于将贷款所有权转移给投资者的过手债券，CMO使投资者不必承担贷款提前偿还所产生的再投资风险。虽然CMO并不能完全化解提前偿付风险，而只是将提前所偿本金重新分配，但对于投资者来说是一种有利的选择。
(2)设计具有避险功能组合。根据投资者的风险偏好，设计不同的证券品种，从而将风险和收益重新分配组合。例如，纯本金证券(principal only，PO)与纯利息证券(interest only，IO)。购买PO的投资人可以得到住房抵押贷款支持证券本息中的本金部分；购买IO的投资人则可以得到该住房抵押贷款支持证券本息中的利息部分。PO投资者希望早一点收到他所购买到的本金，拿到本金的时间越早，对他越有利，因此，其收益率随着提前偿付速度的加快而升高；而IO投资者则希望提前还本的速度变慢，因为这样就可以有较长的时间享受其利息收入，因此，其收益率是随着提前偿付速度的加快而降低的。由此可以看出，投资者可以根据自己对MBS产品的分析，再根据个人的风险偏好，选择不同的投资品种来最大限度地降低相对风险，实现预期收益。
总之，我国开始资产证券化实践相对于国外来说比较晚，特别是对于住房抵押贷款证券化(MBS)来说则刚刚起步。由于数据资源的局限，我国对MBS风险的研究，特别是提前偿付风险的研究还只能进行定性分析，因此，必须加强提前偿付相关方面的数据库建设，进而对数据进行经验分析建立自己的提前偿付风险模型，测算出提前偿付速度，加强提前偿付风险管理。另外，还应该在诸如利率的市场化，有关SPV设立与运作的法律制度，社会征信体系的建设等制度方面进一步加强和完善，与上文所提到的贷款和结构层面的风险防范措施一起来对提前偿付风险进行更好的管理。随着我国住房抵押贷款证券化逐步成熟，以及金融创新的不断发展，MBS过程中的提前偿付风险防范与管理必将走上规范化发展道路。届时，投资者､发行人等证券化相关各方的利益也自然地受到更好的保护，从而推动MBS在我国进一步发展。
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The Analysis of Prepayment Risk in Mortgage-backed Securities (MBS)
CHEN Jian
(Finance Department， Dongbei University of Finance & Economics， Dalian 116023， China)
Abstract： China Construction Bank (CCB) issued the first national mortgage-backed securities (MBS) product ″CCB 2005-1 residual mortgage-backed security″ on 15th December， 2005. It symbolized a new step we had walked out in the research and practice in asset-backed securities (ABS) in national wide. Prepayment risk is one of the most important risks during MBS process， so it is worth sparing no words on analyzing the prepayment risk in the following areas gradually： the factors leading the prepayment， the effects on the related parts and the management on prepayment risk. Based on the above analysis， it is pointed out that the current problems in the management of MBS prepayment risk and some policy suggestions on it in the end.
Key words： MBS； prepayment risk； management risk