黄金暴跌之谜

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文/陈龙 黄金创造了罕见的跌幅，从2个月前的1700多美元/盎司暴跌到6月26日的1230美元/盎司。这一局面，大大出乎人们的意料。历史告诉我们，黄金回报率在长期会回归通胀率，在通胀恐慌过去后会大幅回撤。

黄金价格的大幅上扬是基于通胀来临的假设，而通胀假设背后的依据则是以美国为首的世界多国所采用的宽松货币政策。关键的问题是，为什么美国“滥发货币”没有引发通胀？是否大通胀会在美国经济回暖后降临？

以笔者之见，赌通胀时代来临的投资者之所以失误，是因为不懂得在流动性陷阱的经济状况下，货币增发和通胀脱钩。这是一个在世界范围内发生的现象，即大部分发达国家的基础利率早已为零，但是基本没有引发通胀。

所谓流动性陷阱，是指即便利率接近零，经济中的总需求依然持续低于生产能力的现象。这种现象往往是在资产泡沫破灭后发生，其具体表现为公司资产负债表恶化，需要去杠杆，而银行为规避危险惜贷。由于对信贷没有需求，传统的货币政策（减息）不起作用。美联储在金融危机以来基础货币增发了3倍多，但是广义货币（M2）增加很少；换言之，美国的“滥发货币”只停留在基础货币层面，基本没有反映到广义货币中去，其原因就是由于流动性陷阱，货币流通的速度大大减慢，抵消了基础货币的增发。既然广义货币没有实质性地增加，当然就没有通胀发生。

很多人可能会疑惑地问：那增发的钱都跑到哪里去了？答案是首先银行由于担忧经济前景而宁愿把上万亿美元放在美联储那里闲置也不愿借出去，其次货币供给（即信贷总量）不但取决于增发的钱，还取决于货币的流通速度，是一个动态指标。

实际上，美联储在2012年底第三轮量化宽松（QE3）时明确表示不限制货币增发的数量，一直到失业率降下来为止；这个举措被很多人与疯狂滥发划等号。但美联储行动背后的逻辑是货币政策的效率太低，过去的宽松并没有造成货币供给的实质增加，所以此轮宽松要“不遗余力”。无独有偶，日本在经历了十多年极度宽松的零利率货币政策后，经历的不是通胀，而是通缩；日本2012年的名义GDP甚至低于1992年。鉴于此，日本2013年开始大幅度调整货币政策，大搞量化宽松，不达到2%的通胀目标誓不罢休。

下一个有趣问题是通胀是否会在美国经济回暖后迅速到来。答案取决于美联储能否成功地在通胀来临前收缩货币供给，即美联储退出机制。可从两方面来考察这个问题，第一是资本市场对美国通胀的预期。美国国债市场是世界上最大的资金池，有十几万亿美元债券，其中普通债券和通胀保值债券的利差就代表了国债投资者对美国未来通胀的预期。数据显示，虽然美联储增发了大量货币，但这个预期通胀率一直保持在2%左右，而2%正是美联储的核心通胀目标。换言之，市场对美联储控制通胀的能力非常有信心，认为美国通胀率未来会维持在2%左右。

那么历史经验是否表明美联储能够在经济回暖时成功收缩货币呢？美国过去20年经历了三次货币收缩的经历，起始年分别是1994、1999和2004，每次美联储都持续对短期利率加息（即降低货币供给）。由于长期利率由市场决定，并且反映市场对长期通胀的预期，如果通胀预期在经济回暖时大幅上调，那么应该同时反映在长期利率大幅上扬上。与此相反，在过去三次美联储对短期利率加息的过程中，长期利率都上升得比短期利率慢，这说明市场的通胀预期没有过度反应，因此美联储的退出是成功的。

总之，虽然美联储大量增发货币，但由于流动性陷阱，美国货币总供给并没有增加很多。美国国内没有通胀，国际上美元也没有贬值，大宗商品价格没有上升，不但美国现在没有通胀，市场也不预期通胀，而且历史经验告诉我们美联储能够在经济回暖时成功地收缩货币供给。

一年前我曾撰文：“股市、债市和黄金同时牛市是定价的神经分裂……三者不会同牛，部分市场必然会调整。三牛市表达了投资者在动荡时代的分歧和困惑。”这一“三元悖论”终将以市场波动性激增而收场，黄金大跌正是验证。投资永远是赌博，长期成功的核心是赌大概率事件，和黄金投资者预期相反，赌大通胀时代来临并不明智。（作者系长江商学院副院长）