四川美丰:产能扩张将成为投资亮点

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产能扩张是四川美丰的一大亮点。通过现有项目改造和股权收购活动，公司的尿素产能得以大幅提升，即便以80%的产能利用率作保守估计，公司未来几年的尿素产量也将出现较大幅度的提升。

农业大省的优势尿素企业

公司是一家地处四川的大型气头化肥企业，其产品包括尿素、复肥、包装袋、管材管件、三聚氰胺等等。从2007年的年报数据来看，尿素依然在公司的利润结构中占有绝对比重。复肥收入所占比例虽然大幅上升至18%，但因这种产品的盈利能力较低，毛利比重不足1%。我国坚持立足国内实现粮食基本自给，以不到世界7%的耕地面积养活占世界22%的人口，粮食安全问题至关重要。不过，1990年以来，我国的粮食作物播种面积却持续减少。增加化肥施用是提高农作物单位面积产量的重要手段。同时，近年来随着中央一系列惠农政策的逐步落实，支农政策力度加大，农民的种粮积极性明显提高，这些对化肥行业发展提供了保障。

目前国内化肥行业的集中度较低。国家实行的节能减排政策使许多能耗高、污染重的小化肥企业面临关停，行业整合进一步加快。未来公司将面临良好的发展机遇。

规模扩张推动产能增加

近年来公司产能扩张的步伐显著加快。2006年6月，公司通过竞拍获得甘肃刘化集团45%股权；2007年9-11月，公司又相继成为兰州远东化肥有限责任公司和贵州化肥厂的控股股东。目前公司的尿素权益产能已经接近150万吨，总产能则达到近200万吨之多。

未来公司的尿素产能还将拥有进一步的扩展空间：其一，绵阳分公司搬迁项目已经启动，项目将建设一套日产1200吨的尿素生产装置，预计将于明年年底前完工。2009年7月-2010年7月，绵阳公司的现有尿素生产装置也将搬迁进去。届时将在新区形成60万吨的尿素生产能力。其二，按照此前约定，公司未来可提出申请，报经甘肃省人民政府批准后，通过增资扩股，实现对新刘化集团的控股。刘化集团完成天然气自热转化项目后，已拥有年产52万吨尿素的生产能力。

未来几年公司的尿素产量有望处于快速增长阶段。2007年全年公司尿素产量为86.02万吨，仅相当于2007年年底并表总产能的60%，因此公司的尿素产量还有较大的提升空间。不考虑公司继续增持刘化集团的股权，我们预计2008-2010年公司的尿素权益产能将分别达到147万吨、157万吨和177万吨，按照80%的产能利用率计算，公司尿素权益产量将分别达到117万吨、125万吨和133万吨。

公司实现对兰州远东化肥和贵州化肥厂的控股，并参股刘化集团，有利于实现立足西南、辐射全国的市场战略布局，进一步增强公司尿素产品的区域竞争优势，并扩大了产品的市场空间。

除尿素之外，未来公司还将拥有贵州化肥厂和刘化集团合共为12.88万吨的甲醇权益产能。同样按照80%的产能利用率和4000元/吨的价格计算，甲醇产品带来的销售收入将达到4亿元左右，相当于公司2007年营业总收入的约20%。甲醇有望成为公司新的盈利增长点。

尿素价格将稳中有升

目前正值国内化肥销售淡季，但近期尿素价格却不断上涨。尿素价格上涨的原因主要受国际尿素价格的带动。2007年11-12月国内尿素出口价格和国际市场价格的差别高达35-40%之多，这种巨大的差价对于国内的尿素企业而言是极具诱惑力的，尿素的出口量也持续大幅增加，12月份尿素出口量达到151.8万吨，在当月国内尿素产量中所占比重高达近70%之多。出口量的大幅增加降低了国内市场上的供应，国内尿素价格也随之走高。

经国务院批准，2008年调整部分化肥及制肥原料出口关税税率，对尿素出口征收季节性暂定关税（2008年1-3月按30%税率；4-9月实行35%的税率；10-12月实行25%的税率）。尿素出口均价也由去年12月份的287美元/吨上升至360美元/吨，且国际市场尿素价格也出现了一定程度的回落。尽管如此，国内尿素出口仍有明显优势，除价格方面仍有明显差别之外，由于东南亚是世界上最大的尿素消费地区和进口地区，相对于欧美尿素生产国而言，中国具有地缘优势和较低的海运成本优势。只要国际尿素价格不出现大幅度回落，中国的尿素出口将会持续，国内市场尿素供应仍将偏紧，价格也将保持稳中有升的势头。

未来面临天然气涨价的压力

作为气头尿素企业，公司面临的一个较大的问题在于天然气价格的上涨。根据国家发改委《关于调整天然气价格有关问题的通知》，自2007年11月10日起对天然气工业用气部份进行调价，公司所用的工业气部份价格上调。公司方面预计，今年由于天然气涨价将增加成本8400万元左右；这一数据在我们预测营业成本中所占比重在5%左右。未来天然气仍有提价空间，公司面临的成本压力将逐渐成为一个不容忽视的问题。

公司在此方面亦有准备。公司控股贵州化肥厂的一个重要目的在于充分利用贵州省特有的煤、电、磷等资源优势，全面进入煤化工领域，实现煤、天然气相结合的化肥生产模式，优化公司的原料结构和产品结构，增强公司抵抗市场风险的能力。

理论上，由于天然气与原油价格联动性更强，在天然气价格大幅上涨的背景下，煤头尿素企业无疑具有较强的成本优势。但事实不尽如此，至少目前的情况并非气头尿素企业全面转型为煤头尿素企业的最佳时机。一方面，气头尿素企业的毛利率仍然明显高于煤头尿素企业，从上市公司的情况看，2005年到去年前三季度，8家气头尿素企业的平均毛利率水平明显高于7家煤头尿素企业的毛利率水平。未来考虑到天然气和煤炭价格上涨的因素之后，预计这种相对优势仍将持续。另一方面，煤炭价格的上升会在一定程度上降低煤头尿素企业的相对优势。而且由于毛利率相对降低，煤头尿素企业相比气头尿素企业而言，抵御尿素价格波动的能力相对较弱。

盈利预测及估值

根据我们的财务分析模型，我们预计2008-2010年公司的每股收益为1.16元、1.28元和1.39元。分别将公司未来的自由现金流和股权自由现金流折现，得出每股价值为11.6-13.5元。

目前几乎所有的内地上市公司均较其绝对每股价值存在较大幅度的溢价，若以两倍的溢价水平计算（多数上市公司的溢价幅度应在两倍以上），公司的合理股价应为37.65元。另一方面，我们参照尿素类上市公司目前的估值水平，保守预测给予公司相对于2007年每股收益35倍的PE，得出其目前合理价位应为35.35元。我们给予公司“增持”的投资评级，目标价为36.5元。