地产“热钱”未停步

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在全球金融危机和中国地产挤泡沫的双重压力下，外资在中国地产市场如何进退抉择

目前中国地产业并未出现外资机构纷纷出逃的景象，但投资策略正在调整。

过去一个月里，华尔街投资银行依靠房地产金融杠杆迅速积累起来的数万亿美元资本大厦，在瞬间轰然倒塌，中国的房地产投资者或许会暗暗庆幸。得益于中国资本市场的封闭，这里没有与美国相类似的房地产金融衍生品体系，看似不会爆发同样的危机。

不过，中国房地产市场同样遭遇了十年不遇的深度调整。曾被地产商寄予厚望的“金色九月”和“十一黄金周”已过，各地房屋成交量仍然持续低迷。高盛、摩根士丹利等外资投行近期的研究报告，对中国房市前景的预期也愈发悲观。

“近期，中国发生地产业整体‘崩溃’的可能性正在增加。”摩根士丹利9月12日的地产分析报告称。这里的“崩溃”，是指销售价格和成交量同时大幅下跌。

高盛一份最新研究报告则指出：“最坏的时候还没有到来――中国银行业的房地产不良贷款风险，将在2008年四季度和2009年上半年初露端倪。”

过去三年，正是这些外资投行引领各类基金，大规模进军中国房地产市场，为中国地产市场最疯狂的一涨推波助澜，甚至引发“热钱”之忧。现在，金融危机虽然给他们当头泼下冷水，但与上世纪90年生的那场金融危机相比，目前中国地产业并未出现外资机构纷纷出逃的景象。国家统计局的数据显示，2008年1月至7月，全国房地产开发企业利用外资共计407亿元，同比增加22.22％。与往年相比，增幅未见下降。

在北京的一家外资投行中国地区房地产基金负责人告诉《财经》记者，投行自身的投资确实已变得更加谨慎，但投行管理的基金仍准备投向中国房市。

在他看来，“未来一年，外资对（中国）房地产的投资不会减少，甚至更热。”

香港恒隆地产有限公司（下称恒隆地产）董事长陈启宗亦认为，在美国出现经济衰退的这段时期，“热钱”有可能继续涌入中国楼市。陈启宗曾在上世纪90年代亚洲金融危机中，成功抄底香港楼市。

投资中国地产的冲动虽未就此退潮，但综合各家主力外资投资机构的表现看，他们的投资策略正在调整。

“五号”出，“六号”进

选择“脱手”的大有人在。2007年6月，摩根士丹利将其在上海投资的“锦麟天地”项目以11亿元出售，同时，还计划出售其在上海华山夏都、新天地大厦及茂行世纪公园等多项物业。

此时，华尔街金融风暴尚未进入高潮，但外界已就摩根士丹利集中抛售物业与华尔街危机之间的联系多有猜测，认为这是摩根士丹利为回笼资金、增加流动性的被迫之举。

据《财经》记者了解，摩根士丹利上述投资并非利用其自营账户资金，而是接受客户委托进行投资管理的基金，损益与摩根士丹利的资金链关联不大。

摩根士丹利投行部一位人士在接受《财经》记者采访时表示，抛售物业主要是因为“五号基金”已到收回投资的周期。此外，投行普遍对内地楼市短期内前景感到悲观。

据其介绍，摩根士丹利几乎不用自营账户资金直接投资房地产，其投资主要是以三四年为一个周期的房地产基金，从中赚取管理费和利润分成。收益一般为利润的20％。摩根士丹利的全球房地产基金至今已运作了六期，前五期都取得了高额回报，第六期却遭遇滑铁卢。

“锦麟天地”项目，正是摩根士丹利五号房地产基金于2003年投资的项目。当年7月，摩根士丹利以900万美元买入该项目10％股权，成为外资投行在内地投资的第一个房地产项目。

据前述投行部人士介绍，摩根士丹利的房地产基金年回报率至少在20％以上。中国地产市场的回报率相比之下高出近1倍，外资投行因此热情很高。

数据显示，自2001年进入中国房地产市场五年间，摩根士丹利在中国房地产业投资总额约为15亿美元；2006年增长至30亿美元，并成为对中国地产市场投资最多的外资金融机构。

摩根士丹利“五号基金”已进入收获期。按惯例，摩根士丹利房地产基金的周期在三至四年，筹集到资金不能沿用到下一期投资中，到时基金必须要退出获得收益。这也增加了基金经理的压力，导致他们倾向于投资额大的项目。

“以摩根士丹利‘五号基金’为例，一般会在一年里投30多个项目，三年投100个项目，平均每个项目的投资额在8000万美元以上。”这位负责人说。 这也可解释为何摩根士丹利在香港出售“五号基金”投资的五个酒店式公寓和中环盈置大厦，价值55亿港元(约合7.05亿美元)。

2007年摩根士丹利募集的六号房地产基金，总额共计80亿美元，主要投向日本、澳洲及欧洲，其中约有10亿美元投向中国。7月，“六号基金”以52.8亿元人民币收购雅居乐地产控股有限公司（香港交易所代码：03383，下称雅居乐）海南清水湾综合度假社区发展项目（下称海南清水湾项目）30％的股权。

据《财经》记者了解，雅居乐于2006年取得清水湾项目开发权，该项目总占地约973万平方米，平均楼面地价仅为340元/平方米。雅居乐原计划十年内分期开发，完成总计130亿元的投资。

国泰君安一份分析报告指出，若以收购价换算，海南清水湾项目目前估值是176亿元左右，即摩根士丹利以约1800元/平方米价格买入。 这一价格被一些市场人士认为偏高；而且，十年的开发周期也不符合摩根士丹利基金要求在三年至四年内退出的要求。

对此，上述摩根内部人士表示，双方在协议中一定约定了有关基金提前退出和规避风险的条款；而且目前处于困境中的开发商为获得融资，往往会许诺较高的投资回报。

美林转向谨慎

与摩根士丹利等不同，外资投行美林、雷曼兄弟等在中国房地产投资多以自有资金为主。在市场看涨的情况

下，这种投资可带来超额回报，但在市场看跌的情况下，风险也加大。

2005年2月，美林投资入股北京银泰中心，是其在中国房地产业的第一笔投资。知情人士告诉《财经》记者，美林此次投资通过其旗下全球资本投资部完成，一期投入资金超过3000万美元。

此后，美林联合德意志银行、淡马锡共同出资4亿美元，购买恒大地产8亿股优先股，成为其在中国房地产最大一笔投资。恒大地产则以其三分之一股权作为抵押。

2007年年初，恒大地产上市折戟，令美林等投资者无法按原计划退出。5月30日，恒大在美林的积极推动下，确立私募计划，拟融资4.5亿美元。至6月底，私募规模进一步扩大至近6亿美元。在这次私募中，美林再度贷给恒大地产7.8亿港元。

美林的这笔投资如今显得有些尴尬。分析人士认为，恒大上市折戟，骑虎难下，只能继续向已经入局的机构投资者求援；而这些机构投资者很可能因为害怕其资金链断裂，令投资受损，只能在附加苛刻条件的前提下继续“输血”。

这种苛刻的条件包括优先分红的权利。投行入股地产项目，一般能要求到40％-60％的利润，所谓优先分红，即在项目产生收益时，优先分到该项目100％的利润。在熟悉投行运作的专业人士看来，摩根士丹利基金入股雅居乐的项目，很可能就约定了这类优先分红的条款。这可帮助外资基金在项目运作中期，部分物业销售产生收益的时候及时退出。

据上述外资投行中国地区房地产基金负责人介绍，美林目前对房地产业的投资正转向谨慎。美林亚洲目前筹措了一笔30亿美元的基金，继续投资亚洲地区的房地产，美林自有账户的投资则需要经过审慎的评估。

同样多以自营账户资金进行房地产投资，还有已经宣告破产的雷曼兄弟。雷曼兄弟在中国的第一笔投资始于2004年，雷曼兄弟联手摩根士丹利房地产基金，共同参与上海永业集团开发的上海永业公寓二期，两家投行各入股25％。

2007年12月，雷曼下属子公司雷曼亚洲公司（下称雷曼亚洲）向融创地产提供私募贷款，据信是雷曼在中国的最大一笔投资。有消息称该笔私募高达2.5亿美金，但融创及雷曼双方均未证实。

雷曼兄弟破产后，融创副总裁陈恒六向《财经》记者表示，融创还未与雷曼亚洲就双方项目可能受到的影响正式沟通。不过，根据雷曼公告内容，宣布破产的只是雷曼母公司，融创的私募项目未在母公司破产案范畴内，因此，短期内不存在由第三方债权人接管其子公司投资项目的问题。

“抄底”不“抄底”？

融创曾在2007年有过在2008年赴港上市的打算，计划融资4亿至5亿美元。因市场突变，这一计划不得不暂时搁浅。陈恒六在接受《财经》记者采访时表示，“融创在短期内不会上市。”

对房地产公司进行私募股权投资，辅助其上市，以在资本市场套现，原本是投行在直接收购物业之外的主要投资方式。如今随着股市暴跌，这一投资模式已很难延续。

外资机构投资中国房地产市场，一般采取两种形式――基金借贷和投资开发，前者多为欧美投行所用；外资地产商则采取后者，通过在内地购买土地，自主开发房地产项目。由于内地开发商如今多陷入资金困境，外资得以获得项目入股的机会。而在几年前，中国本地开发商根本不愿意将好不容易取得的土地与他人分享。

今年前三个季度中，除摩根士丹利，另有多家外资基金收购内地开发商项目公司的股权。不久前，首创置业股份有限公司（香港交易所代码：02868，下称首创置业）向新加坡政府产业投资有限公司的附属公司Reco Ziyang转让了天津三个项目的部分权益，并与之成立一家合资公司，共同开发重庆的一个项目。8月22日，招商局地产控股股份有限公司（深圳交易所代码：000024）公告称，拟向ARA Managers（Asia Dragon）（下称ARA）出售其所持的富城（中国）有限公司（下称富城中国）100％股权，作价17.5亿元人民币。随着这次股权转让，富城中国所拥有的总投资约14亿元的南京国际金融中心也将落入ARA囊中。

另据路透社报道，科威特市值最高的银行――科威特金融公司（Kuwait Finance House），欲以2.75亿美元入股中国南海控股有限公司（香港交易所代码：00680，下称南海控股）在深圳的半岛城邦项目。不过，南海控股至今未公告披露。这将是中东金融机构今年对中国房地产公司的第二笔大额投资。此前，科威特投资局曾向恒大提供了1.46亿美元的私募贷款。

更大的“抄底”者可能是外资地产开发商。目前，在内地的外资开发商以港资企业为主。

2007年，新鸿基、和记黄埔、九龙仓等多家香港地产商在内地大规模购置土地，将主营地产业务转向空间更广阔的内地市场。如今，九龙仓等公司不得不艰难地消化掉一些去年取得的天价地，但香港开发商依旧挟内地开发商难以企及的资金优势，伺机逆势收购。

“至2009年，恒隆地产在七八个城市投资400亿元、建造18个项目的计划没有改变。”恒隆地产董事长陈启宗近日接受《财经》记者专访时说。

十年前，陈启宗依靠对市场的准确判断，成功躲避了香港金融危机，成为香港地产业崩盘后惟一有能力逆市扩张的开发商。去年，陈启宗再次避开了“土地狂飙”，如今迎来抄底内地楼市的良机。

陈启宗透露，他目前已投资200多亿元，在济南、天津、无锡、沈阳四个城市核心区域，建造最为高端的商业地产项目，同时还在洽谈几个项目。“在熊市的时候，拿地成本会很低，几乎没有竞争对手。”陈启宗说。

不久前，广州市中心商务区（CBD）珠江新城一座地标性建筑的招标，印证了陈启宗的预言。这次招标的东塔，五家开发商参与竞标，均是外资或外资联合内资的大型地产公司。最终，该项目仅以底价2860元/平方米的楼面价格，出让给香港周大福企业有限公司――这家公司的老板是有“鲨胆彤”之称的郑裕彤。而其他几家竞标公司，甚至并未报价。

此前，郑裕彤还以1.5亿美元入股恒大地产，并收购了恒大的两个地产项目。分析人士认为，郑裕彤入股恒大目的与投行不同，郑裕彤旗下的新世界地产正寻求在内地扩张，其入股恒大有觊觎后者拥有的一些廉价土地项目之意。

“热钱”不停步

华尔街金融风暴正向全世界蔓延，对中国等新兴经济体的影响仍难预期。中国房地产市场又面临持续的深度调整。但外资对中国市场的投资看来并未减少。

国际物业顾问DTZ戴德梁行的统计数据显示，今年上半年，外资在上海地产市场的大宗交易额大约为97亿元，整体收购案的数量和价格与往年相比毫不逊色。

对此，DTZ戴德梁行投资部董事叶建成指出，上半年外资还是在融入中国地产市场。虽然有外资在抛盘，但是接货的也是外资。他预计今年整年的收购交易总数将是这个数字的翻倍。

虽然摩根士丹利的六号房地产基金投资目前并不顺手，但摩根士丹利仍在积极筹措“七号基金”。据《财经》记者获悉，“七号基金”将在100亿美元以上，预计年底募集完毕。其中，将有约15亿美元（约合100亿元人民币）投向中国房市。该基金在亚洲个人投资者最低要求投资金额为100万美元，对机构投资者则要求最低投资额为1000万美元。

此外，百仕通的六号房地产基金已募集结束，共融得109亿美元，是目前为止数额最大的一次房地产机会基金募集。

百仕通还与马来西亚林氏家族的卓越金融联手，共同组建一家商业资产管理公司，将针对中国境内的商业地产项目进行投资、经营、招商及管理。百仕通持有该公司90％股权，卓越金融持有10％股权。

另有消息称，荷兰ING银行将推出一只规模7.5亿美元的中国基金，主要投向房屋建设，瞄准一些资金短缺的公司被迫出售廉价土地和未完工的项目，该基金的内部收益率目标在20％以上。

金地集团则在2007年底与瑞银（UBS）资产管理公司共同组建了一家房地产投资基金公司。金地董秘郭国强透露，该基金已在欧美开展路演，首期募集在10月中旬结束，金额在1.5亿美元，至今年年底预计募资3亿至5亿美元。

一家在中国运作多年的外资投行中国区负责人向《财经》记者表示，投行目前仍看好中国房地产市场的持续发展，因为中国还有巨大的购房刚性需求没有释放出来。另外，投行也寄望于中国政府不会坐视房地产市场崩盘。■