对冲基金报酬争议

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任何一种报酬制度,都必须经得起市场的检验。假如契约双方有足够的自主判断能力和条件,很快就会对其中不合理的部分作出反应

对冲基金管理人的报酬制度,是一个引发很多议论的话题,可以说是仁者见仁,智者见智。

这种报酬制度是怎么回事?其效用和缺陷何在?设计这种制度的出发点是什么?这种制度在中国也适用吗?深入研讨这些问题,对中国私募基金的发展和监管有很大的启示。

业绩提成缺陷

国际上,对冲基金的收费主要有两部分。一部分是资产管理费(management fee),一般是净资产规模的1%-2%,在每季度初收取。另一部分是业绩提成费(performance fee),一般是基金利润的20%,在年度末提取。具体收多少,怎么收,并无法律限制,完全是市场契约行为。

业绩提成费又被称为附带权益(carried interest),其目的是鼓励基金管理人追求赢利,让管理人和投资人的利益一致。

然而,业绩提成制度有两个缺陷。

第一个缺陷是,它会鼓励管理人忽视风险,盲目追求高回报。特别是当基金业绩不如人意之时,基金经理“赌一把”的动力会被放大。原因是,这种收费结构等于免费给了基金经理一个赢利期权(free call option on the profits),亏损多和亏损少的结果相同,而赢利多则业绩提成多,赢利少则业绩提成少,所以,何不放手一搏?

为了弥补这个缺陷,一般对冲基金都要求基金管理人将个人资产投资于该基金,通常的比例是基金总资产的百分之一。因为有自己的钱在里面,基金管理人就不会那么不顾风险了。

业绩提成的第二个缺陷是不区分赢利来源。基金管理人可能没什么真本事,只是整体市场在上涨,所以基金也跟着上涨,管理人就可以得到利润分成。也就是说,基金管理人因为投资技巧高超而获得的赢利,与消极跟随市场所获得的赢利,得到的报酬是一样的。

为了弥补这个缺陷,一般基金会设一个门槛利润率(hurdle rate)。假如基金回报没有超过门槛利润率,即使有赢利,管理人也不能提成。至于选择什么样的门槛利润率,做法多种多样。有的只要赢利能覆盖基金运作费用,有的只要超过无风险利率,有的则和基金投资策略的回报风险特点相挂钩。万变之下,宗旨是要让真正有投资技巧的管理人得到相应的报酬。

“最高水位”安排

那么,对冲基金在亏损的情况下,又有什么措施激励管理人同时也保护投资人的利益呢?对冲基金报酬制度中有一个特殊的设计,就是“最高水位线”(high watermark)。

假如某一阶段基金发生亏损,管理人必须等到累计赢利抵消掉从上一次业绩提成以来的全部累计亏损之后,方可再次进行业绩提成。投资人的“最高水位”不尽相同,取决于他们何时把钱投入基金,具体由基金管理人跟踪记录。

具体操作中,不同的基金也有差别。有的在发生亏损后会减少业绩提成比例,直到累计赢利达到累计亏损的某个倍数后,再恢复最初的业绩提成率。有的把门槛利润率定得较高,但是不设“最高水位”。有的既有门槛利润率,也有“最高水位”。这些做法主要是考虑到基金运作本身成本很高,基金可能因为缺乏收入无法激励员工而不能持续经营。总之,需要权衡对管理人的激励是否太紧或太松。

“最高水位”看起来对于投资人比较有利,难道对冲基金经理们都变成了慈善家了吗?事实当然不是那么简单。研究表明,在现行对冲基金报酬制度下,基金资产产生的利润,有三分之一左右落入基金经理囊中。

那么,“最高水位”只是用来诱惑投资者的条件吗?答案也是否定的。

对冲基金的报酬制度,和对冲基金的投资策略密切相关。对冲基金策略和只能买涨(long-only)的共同基金最大的不同是,对冲基金总是积极避免市场风险敞口,一般通过套利(arbitrage)再加上杠杆(leverage)来获得赢利。它们需要的直接资金投入比较少,而且这些策略潜在赢利窗口期很短,相对赢利空间很小,不存在规模经济,收益反而是随着投入资金的增加而减少的。

此外,它们招募什么样的投资人,招募多少,受到很多法律限制。还有,拥有优秀投资技巧的经理人数量是有限的。所有这些,意味着对冲基金行业的规模有限,也就是说,对冲基金管理的资产增长到某个程度就无法再继续了。

因此,成功的对冲基金获取巨大的业绩提成报酬,被看做对其无法扩大资产规模的变相补偿。从另外一个角度讲,高报酬率也是对冲基金管理人向市场上潜在的投资人展示自己具有投资技巧的信号。

除了以上所述跟规模相关的原因,对冲基金投资策略普遍具有较高的波动性以及较高的“尾端风险”(tail risk)。这导致“门槛利润率”和“最高水位”等条款对投资者的价值变得不那么直截了当。这种非线性的(non-linear)报酬结构的价值和大部分的期权一样,一般来讲都是和波动率呈正比。

因此,对冲基金报酬制度中的固定费用和非固定费用,对经理人和投资人的效用(utilities)在不断变化。高波动性意味着高风险,高风险意味着高收益。在这种不确定的环境之下,产生现行的对冲基金报酬结构,显然是顺理成章的。

中外对接困惑

中国目前尚没有完整意义上的对冲基金,目前所谓的私募基金只能说是和对冲基金有些相似。由于投资领域狭小,投资工具匮乏,私募基金的回报空间较之可以“天马行空”的对冲基金要小很多。因此,目前私募基金频繁提取业绩报酬的做法引起了投资者的不满,无怪乎监管部门正在介入,希望推行更好的保护投资人利益的准则。

前不久,银监会出台了一个信托公司证券投资信托的操作指引,其中引起争议最多的焦点是,私募基金提取业绩报酬必须满足“信托产品盈利”且“终止”两个条件。

但在实际操作中,现行的证券投资信托产品有些是“永续”的产品,如果履行“产品终止时提取业绩”的规定,是否意味着该类产品的信托公司和投资顾问将永远不能提取业绩?

这些困惑的根本原因之一,是中国私募基金的法律身份不明,“借壳”信托,导致了报酬制度上的困惑。对冲基金本身是独立主体,因此和投资人可以建立直接的契约关系。当然,它们在募资时,也需要证券经纪公司、独立财务顾问等中介的帮助。但是,它们的基金产品不必穿上信托存续期等“紧身衣”,它们可以自主成立或解散。监管部门没有必要干涉对冲基金和投资人这种互相情愿的“两厢”之间的契约细节。

如此看来,规定私募基金提取业绩报酬必须同时满足“信托产品盈利”且“终止”两个条件,显然是偏重保护信托投资人利益,而没有顾及私募基金的商业运行成本。

至于是否可以借鉴“最高水位”等做法,又牵涉到一系列实际问题。首先是,资产托管方面是否在技术上已经可以处理众多信托投资人的繁复账户管理任务,例如,申购、开户、赎回都必须连带个人时间标记,才能准确跟踪每个投资人个人的“最高水位”。

其次,因为中国证券市场在深度和广度上尚未发展到一定程度,投资机会有限,基金管理人伸展拳脚的空间有限,要求基金管理人采取“最高水位”等条款,是否也有赋予“不可能的任务”之嫌?

风险投资基金等流动性较低的私人股权基金中的“回拨”(claw-back)条款,倒是值得借鉴。也就是说,私募基金作为信托管理人可以在信托存续期收取部分业绩分成,而投资人可以在某种条件下,要求信托管理人退回“超前收取”的业绩分成。但是,如何界定这种条件,有可能是很棘手的事情,需要各方商榷。

改革必行

2008年金融危机发生之后,很多人凭直觉认为,都是对冲基金在呼风唤雨,扰乱金融市场。这其实是非常肤浅的看法。次贷危机的始作俑者,恰恰是受监管比对冲基金严格得多的银行,很多对冲基金只是聪明地抓住银根放松这个机会下海大大收获了一把。不过,金融风暴袭来,那些跑在浪尖上、忘记了世界上还有“风险”这回事的对冲基金,也被狠狠地教训了一下。

2008年是许多对冲基金成立以来第一个负回报年,也说明前几年行业扩张过头,造成赢利空间的减小。目前,对冲基金行业的资产已经从2007年将近2万亿美元的最高点,跌到1.3万亿美元左右,这正是市场大浪淘沙在起作用。

曾经有一段时间,要求加强对冲基金监管的呼声很高。但是,现在政府似乎意识到,经济低迷的罪魁祸首还是银行,所以,暂时没有采取针对对冲基金行业的直接动作。倒是因为对冲基金2008年业绩下跌太多,纷纷掉到“最高水位”之下,一些对冲基金投资人开始担心,对冲基金行业能否留住人才,而很多基金管理人开始主动修改业绩提成办法,开出鼓励投资人留下的条件。尤其是那些未能满足投资人赎回申请的基金,很多都不再收取管理费。

我们可以清楚地看到,任何一种报酬制度,都必须经得起市场的检验。假如契约双方有足够的自主判断能力和条件,他们很快就会对其中不合理的部分作出反应。

但愿正在决定中国私募基金“钱途”的有识之士与监管部门多多沟通探讨,多多了解国外做法的来龙去脉,制定出具有创造性的政策,既充分保护投资人的利益,又足够推动行业进一步发展。■

作者为花旗银行美国私人银行部客户投资组合设计高级副总裁

资料1:

何谓对冲基金

投资基金按照其受监管的程度区分,主要分为公共基金(public equity fund,又称共同基金,mutual fund)和私人股权基金(private equity fund)。

公共基金的股份持有人是广大的散户投资者,这类基金受到一系列投资法案的全面监管。而私人股权基金的股份持有人有特殊条件限制,基金本身除了受反欺诈条例管制,豁免于绝大部分法律的信息公开要求。对冲基金和风险投资基金、杠杆收购基金一样,都是私人股权基金的一种。

以美国为例。对冲基金为了可以豁免于大部分联邦法和州法的信息公开要求,设有较高的最低投资额,并限制投资人数量(不超过99人),只接受“合格投资人”和“合格购买人”为投资人,不做宣传广告,等等。

它们不用在监管部门登记,不必公布投资策略和运作细节,显得非常“神秘”。

它们的组织结构一般是有限合伙制(limited partnership)。基金管理人控制的有限责任制公司(LLC,limited liability company),是对冲基金的普通合伙人(general partner)。而投资者则是有限合伙人(limited partners),获得与其投资额相应的基金股权。这种股权不参与基金管理,不含有对基金的控制权,流动性也不高,很难转手。

大部分对冲基金不规定存续期(term),投资人可以不断认购。基金是否继续经营完全由普通合伙人决定。

初次申购的投资人一般都被要求遵循资金锁定期,比较常见的是从投资日起一年内不得赎回。其后可以在基金规定的日期赎回。比较宽松的是一月或一季度,比较严的是半年或一年。通常都必须按规定的天数提前通知基金管理人,比较普遍的是60天到90天。

同时,基金管理人可以在“最大程度保护基金投资人的利益”的前提下,随时改变赎回日期、条件,或者停止接受投资人赎回申请,也就是“升起闸门”(put up a gate)。

2008年,由于市场动荡,对冲基金投资人大量赎回,很多基金无法满足投资人的赎回申请,纷纷修改赎回条件,给很多投资人上了一堂关于流动性的生动课程。■(作者整理)

资料2:

阳光私募业绩报酬规则生变

【《财经网》消息】中国银监会今年的新规,限定证券投资信托提取业绩报酬必须满足“信托产品盈利”且“终止”两个条件,否定了阳光私募现行的“机动”提取业绩报酬方式。

银监会下发的《信托公司证券投资信托业务操作指引》第十八条规定:“信托公司管理证券投资信托,可收取管理费和业绩报酬,除管理费和业绩报酬外,信托公司不得收取任何其他费用;信托公司收取管理费和业绩报酬的方式和比例,须在信托文件中事先约定,但业绩报酬仅在信托计划终止且实现盈利时提取。”

西南财经大学信托与理财研究所研究员李勇认为,新规意在改革私募基金行业“虽净值下跌仍照提业绩”的不合理规则。 而反对观点则认为,新规不具可操作性,其“过于武断”的限定更有过度干涉信托契约之嫌。

目前,与公募基金采取固定费用模式所不同的是,绝大多数证券投资类私募基金即所谓阳光私募,采取浮动费用提取方式。

具体来说,信托公司对业绩报酬提取的规定是:托管银行于每个估值日计算和比较信托单位净值;若该估值日计提绩效费(即业绩报酬)前的信托单位净值高出历史最高信托单位净值,则提取20%左右作为投资顾问和信托公司绩效费(不同信托公司绩效费分配标准略有差异)。如若上述计算结果为负或者为零,则不收取任何绩效费。也就是说,私募基金管理人必须在净值下一次创出新高后,才能够提取业绩报酬。

多位私募基金人士向《财经》记者证实,新规将客观上导致现有证券投资信托产品缩短投资期限,从以往三至五年、甚至“永续”的合同期限改为一年甚至几个月的短期投资。

然而,由此带来的问题是,在当前信托产品审批制的背景下,清盘后的阳光私募又将面临重新审批、重新募资、重新发行等难题。

对此,部分正筹备新产品的私募基金透露,公司可能设计出“一年期产品,不断续签”的方式运作。

另外,有私募基金认为,新规可能会导致信托产品的锁定期延长,进而增加发行难度。且这种忽视行业内在规律的制度设计,有过度干涉信托契约之嫌。■