借鉴加拿大优先股经验推进我国优先股进程

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摘要：优先股是国际通行的股份种类，在投融资领域具有不可替代的作用。在西方，尤其是英、美等发达国家和地区，优先股已经作为筹资的一种普遍融资工具，被广泛运用多年，成为多元化资本市场的重要组成部分。然而，在我国的证券市场上，优先股很少为人所知。国务院总理同志指出：“改革是中国最大的红利。”对中国资本市场，引进优先股制度显得更加紧迫。目前，证监会正在积极推进相关研究工作，条件成熟时将会尽快推出优先股制度。本文探讨优先股制度在西方发达国家的应用，以加拿大优先股制度为切入点，希望对中国实施优先股研究有一定的借鉴意义。

关键词：优先股 加拿大资本市场 公司法 证券法

一、优先股发展现状

发行优先股，可以为不同风险偏好的投资者提供多元化投资渠道，同时还有利于化解公司融资和投资者利益分配之间的矛盾，增加上市公司股利政策的透明度。从西方成熟市场的实践看，优先股的发行对于资本市场的发展和完善，乃至在金融危机时期发挥的救援作用，有着重要的作用和意义。近年来，优先股制度开始在创业投资企业中广为使用，拥有广阔的市场需求，已经成为国际市场上投融资中的一项重要工具。

中国优先股制度最早出现在20世纪80年代。当时的股份形式兼具股票和债券特征，投资者既可以获得固定的投资回报。20世纪90年代初，国家出台《股份有限公司规范意见》，并对优先股的基本权益进行全面规范。优先股制度在不断的实践中获得了发展。然而，由于现行的《证券法》和《公司法》中，法文没有明确规定优先股制度，缺乏对优先股的优先权利做出规范和保护的措施。法律方面的空白，在一定程度上造成我国当前资本市场构成结构较为单一。在加上优先股制度缺少管理层与实业界的关注度，因此，我国一直未能形成对优先股理论的系统研究，在证券市场中的实践中很少能看到优先股的应用，使得优先股的发展陷入沉困境。

二、加拿大优先股制度

加拿大是一个议会民主制国家。其体制源于英国的模式，政府由全体公民通过民主的方式选举产生的。加拿大的证券业以《证券法》为核心法律，每一个省和地区都可以制定各自的法律规范，各省和地区相关的管理机制虽相异，但是基本原则大体相仿。总体来说，与美国的有关法律法规颇为相似。

（一）满足投资者多元化投资需求

加拿大的优先股市场一直被看作是一个安全的避风港，在稳定欧洲金融危机、财政谈判方面发挥主要作用。总体而言，在金融危机之后，加拿大的经济增长和通货膨胀是处于历史地位。随着目前市场利率处低位水平以及企业信贷市场的信贷息差收窄，投资者纷纷增加信贷规模，以实现更高的回报。2012年加拿大总计优先股新发行超过930亿美元，相比2011年增长39%，更多的人选择使用的优先股市场作为

种融资手段，优先股作为一种融资工具占据越来越重要地位。

根据加拿大官方数据显示，在2013第一季度，加拿大优先股市场的总回报为2.37%。比S&P/TSX综合指数3.34%回报率低0.97%，但是比DEX环球债券指数2.30%高出0.07%。在加拿大，优先股完全可以在二级市场自由流通，在主要证券交易所和场外交易平台，均有优先股交易。通常情况下，优先股作为投资组合的一部分，纳入固定收益投资组合，以提高产量，且优先股收益有税收优惠，征税对优先股有利。同时，加拿大优先股总类很多，不同类型收益率相差较大，满足投资者进行多元化投资的需求。因此，优先股比固定收益证券可提供显着更高的税后收益率，可作为稳定来源的股息收入。

因此，我们可以得出这样的结论：投资优先股，对于投资者持有固定收益在一个纳税的投资组合里面可以享受较高收益，最终使真实收益进入投资者的口袋。

（二）满足公众公司和创业企业融资需要

在加拿大，数百家基金管理着百万亿美元资产，这些资产一半由加拿大风险管理投资公司。这些募集到的资金，主要用于将投资于中小企业。此外，根据相关法律规定，在提供给中小企业的资金中，至少60%必须在普通股的形式，其余的可以优先股或无担保次级债务，因此，优先股起到必要的补充作用。

我们应该先理解公众公司与创业企业在融资上的差异。公众公司相对于创业企业已经步入成熟，其特质在于稳定性，具有可观的资产，发展前景好，在公开市场便能够获取融资。同时，其股票可以在公开市场进行交易。相比而言，创业企业缺乏公开市场的融资渠道，以不确定性、高风险性为特征，企业家的创意有可能会带来高额收益，也有可能被市场证明一文不值。创业企业的参与方首次出资性质般不同，使股权结构设计缺乏适应性，企业发展存在较大的不确定性。将创业者与投资者结合起来的机制也不同于成熟企业在公开市场展开的融资，它需要足够灵活，以满足投融资双方的权利和义务需求。

发行优先股可以降低资本成本，可保证公司的控制权不被分散。优先股股东不具有表决权，所以不能参与影响公司发展的经营决策。此外，发行优先股财务风险小，优先股融资属于权益资本融资，可以降低公司的杠杆率，规避债务融资的财务风险。

综上所述，我们建议在风险投资企业中使用优先股制度，但是，在实践中，加拿大风险投资中优先股的使用率不及美国，比起美国，税收负担较重，加拿大对股息收取较高的税收，在一定程度上制约优先股的使用率。例如，由于税法规则的差异，在加拿大风险投资实践中，如果使用优先股，将带来税收上的不利后果。而且，在加拿大借用优先股达到延迟课税和降低税率的效果并不明显，因为投资者通过其他策略完全可以达到这一目标。因此在加拿大优先股在风险投资中比重较低，在一定程度上制约优先股的使用率。

（三）优先股政策推动加拿大移民

根据相关统计研究，加拿大优先股制度在一段时期成为移民的助推器，帮助很多人完成移民加拿大梦想。在加拿大的商业移民体系中的“省提名商业移民项目”，从其本质来说，就是帮助加拿大企业家进行移民。加拿大企业家类移民按照联邦政府的要求，必须属于主动投资，管理，即必须经营管理一个生意，同时在这个生意中从事主动性的管理职能。

以“爱德华王子岛省提名计划”为例。加拿大联邦政府要求申请人主动投资，根据规定，申请人可以投资20万加币到岛上任何一个政府认可的企业。在申请人的投资是以优先股形式占用企业股份。其实，投资人实际上不需要参与企业的日常管理。同时，由于优先股风险较为确定，因此当地金融机构争先贷款给申请人，投资完成以后，申请人只需要在规定的期限内按期支付风险融资利息即可。通过这样一种方式，申请人可以取得加拿大移民签证，当地金融机构取得贷款收益。实际上，申请人就是通过合法的途径去购买加拿大绿卡。

根据这个计划，申请人可以在一年内拿到签证，而且条件比较宽松。但是，联邦政府在2008年3月修改《移民法》，对省提名项目做出更为严格的限定，虽然增加了移民的难度，但是却没有取缔这种移民途径，因此，通过投资优先股进行移民的计划还在继续。

三、探索优先股在我国发展的前景

2012年9月出台的《金融业发展和改革“十二五”规划》在谈到股票市场时明确指出：探索建立优先股制度。2013年5月17日，证监会召集相关监管机构、交易所等探讨优先股试点相关问题，中国证监会新任主席肖钢提出将加快推进优先股试点工作，引起资本市场参与者的广泛关注。

基于当前全球金融危机后复苏的背景下，探讨和研究我国优先股就显得尤为迫切。金融危机发生期间，我们看到美国大量的优先股融资，优先股作为一种特殊的注资方式，成为实施金融救援计划的主要金融工具。在2008年10月，美国联邦政府购入1250亿美元九家主要银行的优先股股权。这一举动不但提高了银行资本充足率，缓解流动性压力，还在一定程度上提升了市场信心，避免危机进一步扩散。

虽然优先股制度在西方成熟资本市场已经是一项成熟制度，但就中国而言，“优先股”将为证券市场改革带来巨大的创新空间，可以解决许多市场改革的难点，为证券市场的深层改革进一步拓宽道路。为加快推进优先股试点工作，监管层需要重新明确建立优先股制度，加快推进优先股试点工作，同时对我国现有的《公司法》《证券法》进一步完善，与国际接轨，加快推进我国多层次资本市场建设。