我国民营上市公司资本结构与企业价值的实证研究
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[摘 要]自MM定理提出至今,有关资本结构与企业价值的理论研究层出不穷,尤其是实证研究取得了很大进展,但基于不同的研究对象以及衡量企业价值的指标选择不同,研究结论不尽相同。本文以我国民营上市公司为分析对象,,运用因子分析方法将这些指标综合成彼此互不相关的少数几个主因子。在此基础上,用主因子对公司价值作多元回归分析,得出我国民营上市公司资本结构与企业价值之间存在正相关关系,但最优资本结构点及其对企业价值的效用尚未体现。
[Abstract] Since the MM theorem has been put forward, the researches of the relationship between the capital structure and enterprise value have emerged in endlessly, especially empirical researches have made great progress. But based on the different subjects, as well as the different choices of the indicators that measure the value of the enterprises, the research conclusions will be different. This paper will focus on the nongovernmental listed companies, and the indexes are synthesized into a few principal factors using factor analysis. These principal factors as independent variables and enterprise value as dependent variables are used in a regression analysis. The result in this paper proves that the capital structure has positive relation with the enterprise value, but the optimal capital structure and its impact on the effectiveness of the enterprise value has not yet reflects.
[关键词]民营上市公司 资本结构 企业价值 因子分析
[Keywords]Nongovernmental Listed Companies Capital Structure Enterprise Value Factor Analysis
一、文献回顾
现代资本结构理论的起点是MM定理。在一系列严格的假定条件下,Modigliani and Miller(1958)提出了企业价值与其资本结构无关的结论,修正的MM定理(1963)引入了公司所得税,认为通过负债的不断增加,可以降低企业综合资本成本并增加企业价值,当债务资本比例趋近100%时,企业价值达到最大。无论是最初的MM定理还是修正的MM定理,都是对资本结构中债务配置比例的两个极端看法。20世纪70年代以来有关资本结构与企业价值关系的研究结论可以归纳为以下几个方面:
(一)资本结构与企业价值的正相关关系
Jensen和Meckling(1976)认为,适度的负债率可以使总费用最低,企业存在一个最优的资本结构。Ross(1977)的信号传递理论认为,投资者将企业的债务融资看作是资产质量良好的信号,因此,企业价值与资产负债率正相关。陈晓、单鑫(1999)也认为企业价值与资本结构是正相关关系,他们研究得出:尽管目前我国股市上的权益融资成本远低于债务融资成本,但债务融资依然能降低企业融资成本,提高企业的市场价值。刘坤(2007)通过对沪市662家仅发行A股的上市公司的实证研究发现,通过提高资产负债率,公司的价值可以提高,进而提出我国的上市公司应该增加债务融资,尤其应该增加长期债务在总债务融资中的比重。王颖(2008)以2006年沪深两市的制造业家族上市公司为研究样本,实证结果表明,家族企业不存在最优资本结构,但是在一定条件下资本结构与企业价值存在正相关关系。
(二)资本结构与企业价值的区间范围对应关系
刘东辉、黄晨(2004)采用净资产收益率、净资产收益率5年方差标准系数、市净率和主营业务增长率作为衡量企业价值的四个因素,粗略地观察出资产负债率在40%～50%之间时,企业价值处于较高水平。张玉明、张会丽和吴有红(2005)采用市净率指标与资产负债率进行实证分析,认为并不存在一个涵盖所有企业的适宜资本结构区间范围,但中等负债水平的企业价值明显高于低负债水平的企业价值。
(三)衡量企业价值的具体指标与资本结构的关系
Booth等人(2001)通过对10个发展中国家的样本数据分析发现:总的来说,影响发展中国家公司债务比率的因素与发达国家相似,盈利能力是最为重要的影响因素,样本国家中除津巴布韦以外,其余国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。Frank和Goyal(2003)利用美国非金融企业1950～2000年近20万个观测变量的庞大数据库研究显示:绩效与账面价值的财务杠杆比率之间呈正相关,与市场价值的财务杠杆比率之间呈负相关。Chandra(2005)认为,在一定收益水平下,当企业采取的资本结构会使资本成本最小化时,企业的价值最大。陆正飞(1996)的实证研究认为,我国企业负债率与收益率负相关,陆正飞和辛宇(1998)的共同研究发现,获利能力、上市公司规模、资产担保值、成长性等因素对企业资本结构以及长期负债率的影响均不显著。王娟和杨凤林(1998)认为,随着负债率的提高,上市公司的盈利能力呈现上升趋势(净资产收益率增加) 。陈共荣、谢建宏和胡振国(2005)以沪深两市上市公司为样本的研究结果表明,不同企业价值衡量指标的选择会得出资本结构与企业价值关系的不同结论,他们分别用市净率、净资产收益率和托宾Q值作为衡量企业价值的指标进行研究,得出若用市净率作为企业价值的衡量指标,则资本结构与企业价值正相关;若用净资产收益率作为企业价值的衡量指标,则企业价值随着负债率的增加先递增后递减,存在一个最优资本结构;若以托宾Q值作为衡量指标则得不出有说服力的研究结论。
(四)资本结构与企业价值的负相关或不相关关系
晏艳阳(2002)对我国综合类上市公司的实证研究表明,企业价值与其资本结构中债务比重的大小没有明显的关系。李锦望、张世强(2004)以我国家电行业上市公司为样本,毕皖霞、徐文学(2005)以我国电子制造业上市公司为样本,胡竹枝(2005)以我国中小企业上市公司为样本,对资本结构与企业价值的实证分析均证明,资产负债率与企业价值负相关。Carpentier(2006)为了检验“为何资本结构的变化不影响企业价值”的命题,选取1987～1996年的243家法国企业,检验其在较长期间内资本结构和企业价值的关系,发现上述命题不能被否定,没有证据支持负债比率和价值的变化之间的显著关系,并进一步在回归分析中控制了由静态权衡理论提出的目标负债水平,也得到了相同结论。
二、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以我国民营上市公司为研究对象,文中的“民营上市公司”是指民营企业或者自然人拥有控制权的A股上市公司,包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司。若按照进入证券市场的方式划分,可以将民营上市公司分为直接上市和间接上市两类,前者是指通过IPO上市的民营企业,后者是指通过包括借壳上市、MBO和控股股东民营化等间接方式演变而成的民营上市公司,本文的样本企业包括以上两种类型的上市公司。
本文选用截面研究方法,以2006年在深交所和上交所公布年报的民营上市公司中选取符合本文研究的样本公司,选择过程遵循以下标准进行:(1)剔除同时发行A股和B股,或同时发行A股和H股的公司,主要是考虑到这类公司数据会在一定程度上受B股或H股市场及制度的影响;(2)剔除金融类公司,因为该类公司以经营货币为主,负债比例明显较高,与其他民营上市公司的性质显著不同。(3)剔除ST类公司,因为连年亏损,其持续经营能力逐步丧失;(4)剔除财务数据或公司治理数据不完整的公司,因为这类公司披露的会计信息质量无法保证。依据上述标准逐家筛选,我们最终选出100家符合研究要求的民营上市公司作为样本。
进一步我们考察样本公司是否具备和民营上市公司总体在行业分布上具有类似特征。结果显示,样本公司主要集中于制造业,综合类位居其次,然后是信息技术业和批发零售贸易业等,其中制造业占66%,综合类占11%,信息技术业和批发零售贸易业占13%,其余部分还包括农林牧渔、建筑、房地产和电力行业。目前民营上市公司的总体行业分布是:有58.57%的公司集中在制造业,11.78%的公司集中在综合类,10.71%的公司集中在信息技术业,这三个行业集中了81.06%的民营上市公司,批发和零售贸易业的民营上市公司占4.64%,位居第四,其他行业的民营上市公司合计所占的比例为14.3%。由此可见,我们选择的样本公司在很大程度上体现了民营上市公司总体的行业构成特征,从而保证了样本公司在行业分布方面的代表性,使得用样本分析结果来推断总体更符合实际情况。此外,目前我国民营上市公司的发展具有明显的地区特征,统计显示,民营上市公司主要集中在广东、浙江、上海、江苏和四川等地区,其中广东、上海和浙江三地就占了我国民营上市公司总体的35%。对样本公司的统计结果表明,样本公司主要集中于江苏、浙江、广东、上海和四川等地区。因此,样本公司的地区分布特征也很大程度上体现了民营上市公司总体的地区分布特征。综合行业和地区分布特征可以得出,样本公司很大程度上具有和总体一致的特征,从而使得本文后面进行实证研究所得出的结论具有代表性。
(二)研究变量及假设
1、被解释变量:企业价值。企业价值的主要衡量指标有财务指标和市场价值指标两种,其中市场价值指标主要使用托宾Q值,财务指标则有净资产收益率、主营业务利润率、每股收益、每股净资产等,而净资产收益率是一个综合性极强,最具代表性的财务比率,因此本文使用净资产收益率(ROE)作为衡量民营上市企业价值的指标。
2、解释变量:资本结构。资本结构(DTA)用资产负债率来表示,即公司年末负债总额/资产总额,同时我们将负债比率进一步分解为长期负债率LFDTA和短期负债率SFDTA,并分别考察其对企业价值的影响。
根据早期资本结构理论中的传统理论观,企业存在一个最优资本结构,在最优资本结构(负债比率)之前,企业价值与资本结构正相关,当超过最优资本结构(负债比率)之后,企业价值与资本结构负相关。同时依据前述Ross(1977)、陈晓、单鑫(1999)以及刘坤(2007)的观点,因此我们对民营上市公司提出:
假设1:企业价值与企业资本结构正相关
3、控制变量。
资产净利率(ROA),即税后净利与平均总资产的比率。公司的盈利能力对公司的价值有显著影响,大多数研究者主张以盈利能力来预测公司的价值。一般来说,盈利能力越强,企业价值越高,因此我们对民营上市公司提出:
假设2:企业价值与公司盈利能力正相关
每股净资产(PE),即股东权益与股本总额的比值。这一指标反映每股股票所拥有的资产现值,是支撑股票市场价格的重要基础。每股净资产值越大,表明公司每股股票代表的财富越雄厚,通常创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力也越强。因此它对公司的价值具有显著性的影响,一般说来每股净资产越大企业的市场价值就越高。因此我们民营上市公司提出:
假设3:企业价值与公司每股净资产正相关
公司规模,我们用公司年末总资产的自然对数(lASSET)计算,以反映民营上市公司规模效应对企业价值的影响。根据国内外学者(Morck,1988;汪辉,2003;沈洪涛,2004)已有的结果,公司规模会影响企业价值,在目前情况下,我国公司规模与企业价值呈正比。因此,我们对民营上市公司提出:
假设4:企业价值与公司规模正相关
成长性(GROTH),尽管国内外用于衡量公司成长性的变量很多,典型的有资本性支出与销售额的比例、研发费用与销售额的比例、折旧与销售额的比例、资产增长率、收入增长率及利润增长率,但由于资本性支出、研发费用的资料难以收集,而折旧方法的改变会影响累计折旧的大小,因此,我们采用主营收入增长率来表示成长性,并对民营上市公司提出:
假设5:企业价值与公司成长性指标正相关。
三、实证结果及分析
(一)描述统计分析
表1是对样本公司各变量特征情况的描述。在样本公司年报中,从衡量企业价值的指标分析来看,平均的净资产收益率为8.1366%,最高为39.54%,最低为-18.66%,最高与最低之间相差得较大,这说明不同民营上市公司的企业价值差别较大;从资本结构分析来看,资产负债率的平均值为52.577%,最高资产负债率为86.506%,最低的为7.8108%,由此可见,民营上市公司对财务杠杆的利用程度差异较大。对资本结构的进一步分析发现,在负债结构中,短期负债所占比重大约为90.297%,甚至出现了短期负债比例高达100%的情况,而长期银行借款和长期债券比重仅占5.3625%,说明我国民营上市公司依靠长期债务融资的比率不大,而成熟资本市场上公司的长期债务融资远远高于这一比率。
为便于进一步深入探究企业价值与资本结构的关系,我们将不同负债区间的企业价值列示在表2,并绘制成图1。
从图1可以看出,企业价值在资产负债率为20%～30%的区间时为最小,此后总体呈上升趋势;从表2可知,2006年民营上市公司的资产负债率大多集中在50%～70%之间。当资产负债率在80%以上时,企业价值是最大的。这说明我国民营上市公司有利用财务杠杆效应的主观意愿,在享受负债资金抵税效应的同时增加股东价值,企业价值与资产负债率基本上呈正相关关系。
表3给出了民营上市公司各变量间的相关系数。从该表可以看出,首先,企业价值与资本结构在显著性水平0.05上显著正相关,其中:企业价值与短期负债率在显著性水平0.05上显著负相关,与长期负债率显著正相关;其次,企业价值与公司规模、资产净利率在显著性水平0.01上显著正相关,与每股净资产在显著性水平0.05上显著正相关;最后,从表3还可以看出公司规模与资本结构在显著性水平0.01水平上显著正相关,这说明企业价值与变量间的相关性可能会受到公司规模的影响,因此应该在模型中纳入控制变量后进一步研究企业价值与变量之间的相关性。
(二)因子分析
主成份分析是一种多元统计方法,它将原变量进行线性组合得出新变量,称为主成份,这些主成份保留了原变量的原始有用信息,而且彼此之间不相关,从而克服了由于各自变量之间相关性而造成的偏差。本文运用因子分析中的主成份分析方法,对原先设定的变量做因子分析,找出其中相互独立的因子集,然后就这些因子对企业价值进行回归分析,这样才能更好地保证回归结果的可靠性。
1、提取公共因子
因子分析中广泛采用KMO和Bartiett检验法,即特征值大于1的方法来决定主成份的取舍,从表中可以看出特征值大于1的因子只有前五项,前五个特征值的累计贡献率为88.837%,根据累计贡献率大于85%的原则,故选取的前五个主成份能够基本代表原变量的所有信息。我们就以这5个变量来描述所有的原始变量。计算相关系数矩阵的特征值及贡献率、累计贡献率,计算结果见表4。
2、因子命名
为了便于主成分对实际问题的解释和分析,需要对因子负载矩阵进行旋转才能将影响因素在每个因子上的负载情况表示出来,从而能够反映不同因子代表的含义.对因子载荷矩阵实行方差最大化正交旋转,旋转后结果见表5。
因子负载的绝对值越大,表明该因子和该变量的重叠性越高,在解释因子时越重要.通常认为,负载绝对值大于0.71(变量的方差能被该因子解释的部分至少为50%)优,0.63(变量的方差能被该因子解释的部分至少为40%)很好,0.55(变量的方差能被该因子解释的部分至少为30%)好,0.45(变量的方差能被该因子解释的部分至少为20%)一般。本文选用0.63作为解释因子的分割点,并对因子命名。
因子1上有显著负载的变量是资产负债率、流动负债率和长期负债率,它们反映了企业的偿还债务的能力,因此将其定义为企业的负债能力,用F1表示。因子2上有显著负载的变量是资产对数,而这个指标反映的是企业的规模,因此将其定义为企业规模指标,用F2来表示。因子3有显著负载的变量是每股净资产,,因此将其定义为每股净资产,用F3来表示。因子4有显著负载的变量是市净率和资产净利率,而这两个指标从总体上描述了企业的盈利能力,因此将其定义为企业的盈利能力指标。用F4来表示。因子5上有显著负载的变量是主营收入增长率,它反映了企业的成长能力,可定义为企业成长性,用F5来表示。
(三)回归统计分析
本文将提取出来的成分对企业价值进行回归,分析将净资产收益率作为被解释变量,以此前提取出来的5个主因子作为解释变量,进行多元线性回归分析(见表6),得出关于我国民营上市公司的企业价值与资本结构的关系,则建立模型的回归结果如下:
从模型和表6的回归和检验结果我们可以清晰的看出,方程通过F统计量检验,模型的线性关系在99%的置信度下是显著成立的,并且F检验的相伴概率为0.000000,反映变量间呈高度线性关系,回归方程高度显著。并且,回归模型拟合得较好,其中R2为0.671822,Adjusted R2为0.654366,说明各解释变量和控制变量能较好的解释被解释变量。首先,企业价值与主因子F1之间存在显著的正相关关系,通过了T检验,在显著性水平0.01上显著正相关,因而验证了假设1,进一步,长期负债率与短期负债率都和企业价值存在显著的正相关关系,在显著性水平0.01上通过了T检验,这与国内学者关于上市公司的研究结果基本支持短期负债率与企业价值存在负相关的结论不一致;其次,企业价值与主因子F2也是呈显著的正相关关系,说明企业价值与企业规模也是呈正相关关系,并且在显著性水平0.01上通过了T检验,验证了假设4;再次,企业价值与主因子F3的每股净资产是呈显著的正相关关系的,在显著性水平0.01上通过了T检验,验证了假设3;然后,我们还可以看出公司的盈利能力对公司的价值也是呈高度的显著关系,显然,本文提出的假设2也成立。最后,代表公司成长性的主营业务增长率对公司的价值在显著性水平0.01上通过了T检验,因此假设5也通过了检验。
四、结论
本文以我国民营上市公司为样本,通过对企业价值与资本结构相互关系的实证研究,得到如下结论:
1、我国民营上市公司的最优资本结构及其对企业价值的效用尚未体现
本文的研究结果并没有支持“存在一个使企业价值最大化的最优资本结构区间”的论断,与国内部分学者验证的我国企业存在最优资本结构的结果不一致。但我们并不否认民营上市公司会存在最优资本结构,只是目前民营上市公司的总体负债水平还没达到资本结构的最优负债比例,尚未体现其对企业价值和家族利益综合效用达到最大化的贡献。
2、我国民营上市公司的长期负债比例偏低
我国民营上市公司的负债结构不甚合理,主要表现在民营上市公司的长期负债比例偏低,在所抽取的样本当中,尚无长期负债率是超过50%的企业。这固然与我国目前资本市场对民营企业存在政策性歧视有关,但也不排除民营企业自身偏好于短期融资等因素。过低的长期负债比例不利于提高我国民营上市公司的资金利用效率,同时也不利于加强对企业经理人的投资约束,对给企业价值的提高会带来不利影响。也正是因为长期负债率偏低,导致短期负债对资产负债率的贡献比较大,在民营上市公司的短期负债中,又以短期借款和一年到期的长期负债居多,负债所带来的抵税效应和财务杠杆效应大于短期负债所带来的融资成本和融资风险,因此使得短期负债率与企业价值呈正相关。
3、我国民营上市公司的价值随公司盈利能力的上升而提高
我国民营上市公司与非民营上市公司在融资决策上有着不同的选择,随着盈利能力的提高,民营上市公司倾向于通过负债融资来扩大生产规模,这也表明民营上市公司更能主动地利用财务杠杆的有利效应,当然,目前我国证券市场的制度环境还不利于民营上市公司进行权益融资,包括增发和配股,尽管我国民营企业在获得商业银行贷款方面长期以来处于劣势地位,但是如果公司拥有较高的股东投资盈利能力,对于那些对利润的关心程度远不如股票持有者的企业债权人来说,只要有固定的利息收入作为保障,他们还是愿意对这样的企业进行信贷投资的。然而,国内一些学者在不区分民营上市公司和非民营上市公司的情况下进行的研究得出了与此不同的结论,例如,陆正飞和辛宇(1998)认为,企业的资本结构与获利能力显著负相关。我们认为,基于不同的研究对象,得出的结论是不同的,不能一概而论。
4、我国民营上市公司的规模与企业价值存在显著的关系
陆正飞和辛宇(1998)以在上交所上市的35家机械及运输设备行业的公司为样本,在控制行业因素的情况下,发现公司规模等因素对企业资本结构没有明显的影响。但国内学者对上市公司的研究结果基本支持公司规模与资本结构之间存在显著关系。我们的研究表明,就民营上市公司而言,公司规模与其资本结构之间存在明显的关系。说明企业价值在一定程度上可以通过公司的规模大小来衡量。
5、我国民营上市公司的成长性对企业价值的影响也是显著
说明民营上市公司的成长性对企业价值有影响。这说明在现阶段评价企业价值时除了考虑企业既有的盈利能力,对企业的成长性考虑也加大。主营业务增长率关系到公司的持续经营能力,是投资者获得回报的源泉,因此在考虑到企业长远发展的时候,对融资方面有比较长远的规划,也会更多的关注企业长期发展生产的资金需求。■
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