H股再憔悴

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企业盈利下一步风险不仅仅是成本上升，更大的风险将来自收入增幅放慢

万众期待的股市奥运行情，不幸没有实现。我们看到的反而是A股连创新低，而H股也在A股的拖累之下，在全球主要股市的上升势头中，斯人独憔悴。H股指数在过去一个星期内下跌7.2％。

中国股市的弱势可以归咎于几方面的原因：市场对奥运行情本有不切实际的期盼（本来一场体育盛会，就不应该和股票市场联系起来）。一旦这种期盼没有得到落实，失落感特别严重，就会导致一些过激反应。但是，从根本上来看，股市是经济的晴雨表，股市走势是对经济前景的预期，最近的市场表现还是从很大程度上反映出投资者对国内外经济前景的担忧。

中国经济增速的下滑，可能已超过大家的估计。这也是为什么决策层最近已把“增长”作为政府的首要任务。从最近出的一些统计数据来看，政府对经济下滑的担心是有原因的。

首先，我们看到7月的采购经理指数（PMI）只有46.2，相比6月的52有较大下滑。更严重的是，这个下滑的势头已经连续三个月，而7月的数字是采购经理指数公布三年来的最低点。这项数据虽然是由工业方面的指数组成，但它可以非常好地反映经济状况。经济学家们通常把它称为衡量经济景气程度的晴雨表。指数低于50，说明经济进入衰退状态。采购经理指数是经济的先行指标，这样推理，中国后半年的经济增速可能比预期要慢。

其次，我们看到，2008年6月的发电量增幅只有8％，远远低于2008年前五个月14％的增幅。中国以投资和出口为主要拉动力的增长模式，决定了电耗和经济增长之间一个相对稳定的关系。根据我们多年的观察，GDP每个百分点的增长，大约需要1.2倍－1.3倍的电耗增长。也就是说，10％的GDP增长没有12％－13％的电力增长支持，是比较困难的。

2008年6月以来，电力增长大幅度放缓，这体现出内外需的增长都在快速放慢。出口的问题不用再花大篇幅去讨论，我们认为内需的风险更值得注意。

从2008年2月起，航空公司已经明显感到上客量增长开始放缓。当时，很多人认为是1月冰雪灾害的后遗症，但在二季度不仅没有恢复，甚至出现了负增长。航空业对经济变化的敏感性是最强的，稍有下滑，不管是公费出差还是私人旅游，能减就先减了。

汽车销售一季度同比增长达23％，二季度就下降到15％，而5月和4月相比是负增长，6月和5月相比又是负增长。而7月的汽车销售和去年同期相比，增长幅度已跌到3％。

从石油进口看，今年上半年的增长幅度是6.7％，而7月的石油进口反而下降了7％。通胀持续高企，实际收入增加减慢，股市、楼市下跌带来“负财富效应”，在二季度开始，对中国广大消费者的信心形成了沉重打击。

种种迹象表明，中国的经济增长也已步入放缓期，而放缓的速度有可能比大家想象得更快。而对企业盈利来讲，下一步的风险已不再仅仅是成本上升，更大的风险将来自收入增幅的放慢，甚至倒退。

政府现在寄希望于有针对性地放宽银根来解燃眉之急。但我们认为，不把电的问题理顺，现在的政策有可能事倍功半。没有充分的电力供应，即使政府想投资，想贷款去拉动增长，可能都有大难度。

随着国内“电荒”愈演愈烈，电价体制改革的问题已极为迫切。国务院已成立了专门小组，正在研究油价和电价的改革。高通胀压力下，电价如何改革，部门间存在很大争议。电力部门认为，电价太低，而煤价太高，改革首先要提电价；煤炭部门认为，电力企业的亏损不能算到煤炭的账上，更不能以压煤炭价格来保电力。

而2008年中，国家已三次出手干预煤电价格，“扬电抑煤”，强化行政干预。然而，市场对干预总是有应对之法，各种变相涨价的办法层出不穷，煤的质量在部分地区直线下降。我们认为，迫切需要的是实施电价的市场化改革，而不应反过来倒逼煤价退回计划经济。

在经济增长陡增不确定性的情况下，股票市场面对的仍然是困境。■

作者为花旗集团董事总经理、中国研究部主管