创业板:价值回归,路有多长
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创业板市场的建立对于中国资本市场的发展具有里程碑式的意义。从推出至今的9个多月里，一次次的高价股发行使得创业板俨然成为中国股市第一造富机器。统计显示，首批28家创业板股票平均市盈率为56.60倍，第二批平均市盈率更是达到83.59倍，第三批市盈率平均为78.11倍，而第四批创业板新股平均市盈率再创新高，达到88.62倍。中国创业板市场市盈率之高已不能用国外创业板市场经验解释。随后，在不到一年的时间里，创业板上市公司的平均市盈率已经从最高128倍拦腰对折。回到65倍左右。投资者不禁要问，创业板上市公司的价值区间在哪里?创业板的价值回归之路还有多远……
创业板价值是否高估
与传统企业的价值决定因素有所不同，高成长性是决定创业板公司投资价值的关键因素，而公司的成长性可以从增长速度、增长质量、增长的内部驱动因素和外部环境等四个方面来衡量。
增长速度包括营业收入增长率、净利润增长率；增长质量主要指公司的连续增长能力，包括营业收入连续增长能力、净利润连续增长能力；增长的内部驱动因素主要考虑竞争优势、盈利能力、新增利润贡献、IPO募投项目前景；外部环境主要是分析所处行业是否符合国家产业政策和产业结构升级趋势、市场潜力、行业周期特点等。
由于创业板公司业绩不透明，以及未来成长机会的巨大不确定性，我们很难正确评估其价值，投资者的非理性也使得市场对创业板股票价值区间的判断和真实价值区间存在较大差距。同时，股票的真实价值区间会随未来成长性的变化而迁移，这就导致股价容易被高估。
虽然创业板上市公司未来的高成长性决定了其相对于主板上市公司会有较高的市盈率，但我国创业板高达几十倍甚至上百倍的市盈率相对于成熟国家资本市场十五倍左右的市盈率来说，还是高得让人瞠目。
供求失衡是创业板股价高估的根源我国股票市场经过二十年的发展，规模迅速扩张，股票供应的数量和质量都有了很大提高，但相对于股票的需求来说证券化投资产品的供给仍然较少。而创业板上市交易初期经济面持续改观，市场信心得以恢复，货币政策及财政政策相对宽松。这些因素共同造就了创业板市场旺盛的需求。中国股市历来有“炒新”传统，历史经验也表明打新几乎稳赚不赔。这条近乎“真理”般的投资理念吸引着大量投资者涌向新股发行频繁的创业板。此外，最近一段时间主板市场的低迷导致大量过剩资金向创业板市场转移，这也是加剧了创业板市场的价格高估的重要原因。
询价机制易于导致股价高估证监会于2009年6月公布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，《意见》明确规定：股票发行过程中，任一配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。
这意味参与创业板申购的机会只有一次。但是，由于需求旺盛，参与询价的机构投资者众多，必然导致参与询价的机构争相提高报价，试图以相对的高价排挤其他投资者，从而尽可能多地获得新股配售。此时，报价就不只是取决于公司的价值，在很大程度上还要受到参与者心理的影响。
事实上，创业板上市公司规模相对较小，从而定价权主要集中在少数大型机构投资者手中，很容易纵大量资金的机构推高。
上市公司过分包装，误导投资者部分企业为了实现发行上市的目的，采取各种手段操纵财务指标、编造经营记录来包装企业。例如，有的企业通过将研发费用资本化，递延确认费用，提高当期利润；有的企业通过收购同一控制下的企业股权，从而在申报报表中确认收购前产生的利润或亏损，来调节扣除非经常损益前后的净利润；有部分创业板企业经营不够三个完整会计年度，利用会计准则关于同一控制下企业合并业绩纳入申报报表的规定来编造经营记录等等。企业操纵手法多样，一般很难被识别，而被误导的投资者就很容易产生过高的股价预期。
价值回归，已成必然
创业板上市公司的股价已经偏离了其内在价值，创业板的价值回归之路已成为必然。现如今创业板上市公司的平均市盈率已从最高时128倍回落到65倍左右，这正是价格向价值回归的体现。那么，创业板上市公司平均市盈率的合理区间究竟是多少?价值回归之路是否还会继续?
无论宏观经济环境、市场状况还是公司状况，我国都和西方发达国家有很大不同，因而不能完全照搬西方创业板市场的市盈率标准。综合考虑国外成功市场经验以及我国创业板市场的特殊国情，我们认为创业板合理的市盈率区间应为35到45倍左右。而以下几个因素则决定了创业板价值回归之路还会继续。
资金超募现象严重过高的发行市盈率导致创业板上市公司超额募集现象严重。数据显示：第一批28家公司招股书预计募集资金71亿元，实际募集资金共计154.8亿元，超额募集84亿元，超募比达到120％。而如何合理利用超募资金则成为管理者面临的严峻挑战，至少在短期内看来，各上市公司管理者还没有做好这项准备。以超额募集资金最多的神州泰岳(300002)为例，其募集资金投向中有三分之一将用来支付买楼款项。华谊兄弟(300027)超募资金5.8亿元，是其09年6月末净资产的两倍有余。这些超募资金很可能变成银行存款，导致资金闲置，甚至会导致企业盲目扩张，从而对其内在价值产生负面影响。与此同时，创业板公司超额募集可能引发随后上市企业的超募预期，从而使股市失血过多；而过高的发行市盈率也使得二级市场风险增大，抑制投资者的参与热情。这些因素都会对高股价产生巨大的下行压力。
中报预告业绩令人失望根据Wind统计，截至2010年7月21日共有25家创业板公司公布了业绩预告，其中有8家业绩出现下滑，占比近三成。数据显示，2009年底前上市的58家公司去年第四季度累计实现净利润10.23亿元，而今年一季度的净利只有7.20亿元，环比下滑近30％，这与A股上市公司总体环比23，22％的增幅相去甚远。
统计显示，今年一季度，就营业总收入合计、归属母公司股东的净利润合计以及净资产收益率等三项财务指标的同比增长率进行比较，创业板公司整体均要落后于中小板公司。其中，创业板上述三项财务指标同比增长率分别为25.04％、33.38％和-84.74％，而中小板公司对应的数据分别为36.73％、64.57％和56.55％。
可以看出，中报业绩表现充分表明创业板上市公司的股票价格存在高估现象。而没有了持续高成长性的支持，创业板公司的高估值也就失去了根基，投资者对于创业板公司的价值预期也会随之下调，价格逐步向价值区间回归。
创业板解禁潮将至今年11月和12月，首批创业板公司将迎来首发原股东限售股份的解禁高潮。据Wind资讯的统计数据，11月将有27只创业板股票的11.99亿股股份解禁，并将集中于11月1日全部释放。另外，12月底也将有7只创业板股票的2.3亿股股份解禁。
限售股的解禁是否会对市场造成下行压力，关键看限售股股东减持变现动机的强烈程度。众所周知，创业板的一大特点就是创投机构和个人股东持股比例较高，因而解禁的股份很多都是中、短线的创投资金和个人股。创投资金对股权投资的回报要求相对理性，而且其投资成本低廉。因此，创投资金减持套现的动机将十分强烈。而个人股东利用高估值减持股票也可以迅速实现个人财富变现，回避公司经营的长期风险。
宏观经济形势复杂2010年被认为是经济形势“最为复杂的一年”，当前，全球经济仍易受到债务风险的冲击且存在二次衰退的可能，而国内经济形势也变得更为复杂。中国经济当前正面临多个“两难”问题：宏观政策退得过早有二次探底的风险，退得太晚又会加大通胀压力；房地产调控不可半途而废，但房地产大萎缩也对经济不利；节能减排要上调资源价格，但当前物价需要控制；要提高劳动者收入，但相应的企业成本也会增加；人民币升值若过快会面临出口恶化、就业困难，不升值又会面临巨大的国际压力；既要增强出口对经济的拉动，也不能再走过去一味扩大出口的老路。
宏观经济形势复杂，加上经济二次探底的可能性，必然对主板及创业板产生巨大的下行压力。
可以预见，在上述因素的共同作用下，创业板至少会在未来半年内继续其价值回归之路。而在半年后，随着宏观经济形势趋于明朗，上述因素的消极影响逐渐减弱，创业板定价将趋于理性。也许，到那个时候，才真正是创业板市场的最佳入市时机。