上市公司退市制度市场反应的实证研究

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摘 要：退市制度的有效性研究对保障证券市场的健康发展具有十分重要的意义。研究发现，在退市制度颁布日附近*ST、ST公司的股票有被抛售的风险，股票价格显著下跌，投资者的累计超额回报显著为负，市场负反应严重。相比之下，非ST股票的市场反应并不显著。

关键词：退市；退市机制；超额回报；实证研究

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）22-0095-02

一、引言

随着证券市场的迅速发展，我国退市制度作为整个市场管理制度中的有机组成部分之一，经历了从无到有，逐步完善的过程：从1992年以前的“有进无退”开始，到1992―2001年“说退不退”的过渡阶段，再到2001―2011年的“进多退少”探索实践，这三个阶段的退市制度被业界称为旧的退市制度，而2012―2014年，推出的新退市规则被称为新的退市制度。学者认为，新退市制度在设计理念上更具有对称性、多元化、市场化的特点，相对于旧的退市制度，新制度将终结“只进不出”的局面。退市制度的保驾护航作用发挥如何，不仅是广大投资者普遍关心的问题，也是上市公司本身乃至证券监管部门迫切需要了解的重点。本文利用我国退市制度推出的2001年、2012年、2014年三年的上市公司退市制度颁布日附近的交易数据，分析我国证券市场推出退市机制的市场反应，得出我国退市制度的市场有效性。

二、研究设计

本文样本来自国泰安数据库。交易数据采集的是2001年2月22日颁布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》、 2012年6月28日上交所和深交所公布新退市制度方案、2014年10月29日沪深交易所《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》之日前后3天的1周之内交易数据，为了保持数据的连续性，剔除了退市制度颁布日前后3天的1周内有停牌记录的样本。符合以上条件的样本，将作为本研究的有效样本。

本文采用一周的时间窗口（-3，3）来分析退市机制退出期间的市场反应。如颁布日不是交易日，那么下一个交易日将被作为颁布日。

同时，本文中市场反应（或投资者损失）的度量采用退市制度推出公告日（t = 0）附近若干个交易日的累计超额股票回报来衡量。建立的数学模型如下：

Rit=αi+βiRmt+εit

其中，Rit为第i只股票在t期的收益率，Rmt为股票投资组合在t期的收益率。

股票投资组合的收益率我们采用深沪两市在t期的收益率。

为了估计出单个股票的超常收益率εit建立了以下数学模型：

然后计算在t 日的所有样本的平均超常的收益率：

最后计算在事件窗口期[t1，t2]的所有样本的累计超常收益率：

三、实证研究

我们对ST和*ST公司在颁布日附近前后3天1周内的超额回报率进行单样本t检验的运行结果（见下页表1）。

下页表1显示，退市制度颁布日附近的市场反应，在退市制度颁布日附近，市场（负）反应主要集中在颁布日的前一天至后两天的4天内。

此外，在退市制度颁布日附近一周其他交易日（t=-3，-2，3），我们均未检测到5%水平以上的显著市场负反应。由此我们得出结论：退市制度颁布日附近的市场负反应主要集中t=-1，0，1，2四个交易日。

接下来我们计算[-1，2]时间窗的累计超常股票回报率CAR，来度量退市制度颁布日市场总体反应。

下页表2显示，退市制度颁布日（即t=-1，0，1，2）附近四个交易日累计超常回报率显著为负，CAR [-1，2]均值为-3.95%，单样本t检验显示显著为负（p

我们同时对两市的非ST股票，在退市制度颁布日的市场反应进行了单样本T检验分析，采集到有用样本2 765个，结果（见表3）。

从表3可以看出，对非ST股票来说，退市制度颁布日附近一周内，只有颁布日当天和第二天超额收益率均值为负，其他时间的超额收益率均值为正，但t=0，1两天的P值分别0.063和0.192，均大于0.05，负反应并不显著。从这里可以看出，退市制度对非ST股票的威慑作用非常有限，它主要还是针对被打上ST和*ST 的“准退市”公司。

四、结论

本文研究发现，在退市制度颁布日附近*ST、 ST公司股票价格显著下跌。投资者的累计超额回报显著为负，市场负反应严重，这跟国外文献对退市与市场反应之间的关系做出的研究看法基本一致，如Jarrell（1984），sange和Peterson（1990），Andras和Mamsiand Nadia Massoud（2004），Merjos（1963）等学者都认为，在退市日股票将会有超过5%的下跌。我们认为，我国证券市场对特别处理和退市风险警告公告日股票的市场反应最主要的根源在于害怕股票退市导致投资收益的损失。同时还发现，非ST股票在退市制度颁布日附近的市场反应并不严重，负反应并不显著，说明我国的退市制度真正威慑的对象是*ST、 ST公司股票。

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