恒源煤电:资产注入是最大亮点

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■煤炭行业的优质小盘股

■资产注入预期强烈

■当前估值水平已经严重低估

■当前股价：45.12元

■今日投资个股安全诊断星级：

产能、效益不断增长的优质小盘股

恒源煤电地处安徽，所属煤矿均位于淮北、宿州两市，同山东、江苏等煤炭调入大省接壤。矿区交通发达，京沪、陇海、京九等铁路干线贯穿矿区，京福、连霍、合徐等高速公路和206、104国道从矿区经过。公司前5大客户均为安徽省内企业，安徽省内销售占60％左右，运距较短，区位优势明显。公司2004年8月17日在上交所上市，目前总股本4.38亿股，流通股1.43亿股，流通市值在煤炭板块中处于较低水平。

上市以来母公司不断进行资产注入。公司大股东为安徽四大煤炭集团之一的皖北煤电集团，持有公司59.96％的股权，大股东非常支持上市公司发展，不断通过资产注入提升公司产能。公司2004年上市时仅拥有刘桥一矿、刘桥二矿(恒源煤矿)两对煤矿，核定产能300万吨，2007年注入卧龙湖煤矿、五沟煤矿，2009年注入任楼、祁东、钱营孜煤矿，目前核定产能1280万吨，是2004年上市时的4倍。

集团煤炭储备丰富

项目储备丰富长期发展无忧

公司大股东皖北煤电集团规划，到2014年集团成立三十周年时，煤炭产量突破4000万吨；到“十二五”期末，安徽省外煤炭产量突破4000万吨，集团合计产量5000万吨以上。由于安徽省资源整合进行较早，煤炭资源已主要集中到四大集团手中，省内资源开发难度较大，集团加快省外资源扩张步伐，积极在内蒙、山西参与资源整合，已取得后备资源37亿吨。

除上市公司拥有的7对生产矿井外，集团尚余5对矿井，其中孟庄、百善、前岭三对在产矿井资源趋于枯竭，麻地梁和朱集西煤矿在建，尚未达到生产状态。集团在山西整合煤炭资源中获得岚县、临汾煤炭资源整合主体资格，通过临汾天煜能源发展有限公司控股新生一矿、新生二矿，通过岚县昌恒煤焦有限责任公司控股昌恒煤矿，共获得1.2亿吨资源，并在岚县建设皖北煤电岚县煤电化工业园区及煤炭基地，岚县政府配套20亿吨煤炭资源。同时，集团公司在忻州市以及吕梁市的临县、柳林县等地也做了大量的调研和初步洽谈工作，寻找合适机会进一步参与资源整合。

在探矿权储备方面，集团与内蒙古煤田地质局共同开发海子塔井田，获得13亿吨煤炭资源的控制权。与淮北矿业、亳州市共同出资组建了众和煤业公司，获得了蒙城赵集井田6亿吨煤炭资源45％的股权，目前项目进展顺利。

集团还积极走出国门，前往澳大利亚获取煤炭资源。2010年10月，集团与中煤地质工程总公司签署合作协议，共同勘探开发澳大利亚昆士兰州苏拉盆地煤炭项目，该勘查区煤炭资源预计储量100亿吨左右。若区域内均赋存煤炭资源，可建设10至15对矿井，年产能50008000万吨。

山西和内蒙项目具备注入条件

根据皖北煤电集团避免同业竞争的承诺，集团所属煤矿勘探完毕、取得采矿权并具备正式开采条件后，“恒源煤电可以随时根据业务经营发展需要，通过自有资金、公开发行股票等方式收购该矿，将其依法纳入恒源煤电；若恒源煤电届时不行使收购权，本公司将采取将上述煤矿转让第三方或其他方式解决潜在的同业竞争”。

公司上市之后，大股东已将手中的煤炭资产陆续注入上市公司，解决同业竞争的步伐明显快于行业内其他公司。根据集团承诺，2011年麻地梁煤矿和山西整合矿投产后将具备注入条件，我们认为公司最快可能在2011年下半年重启资产注入。麻地梁煤矿地处鄂尔多斯，煤种为优质动力煤，设计产能500万吨，可采储量4.42亿吨，现在已经具备生产条件，正在等待国家发改委批复，一旦获得批准，即可投入生产。集团控股的临汾天煜公司下属新生一矿、新生二矿已经完成技改，2011年计划产煤200万吨，岚县昌恒煤矿计划2011年9月完成技改投产，这三个矿煤种均为主焦煤，集团持股51％，处于控股地位。

集团未来发展需要大量资金，考虑到集团资金需求和同业竞争承诺，我们认为在上述煤矿具备注入条件后，公司会重新启动资产注入。由于公司现金储备不多，注入方式可能参考2009年注入任楼等三矿的形式，即对集团和机构分别定向增发的方式。这种方式既可以减轻增发对二级市场的压力，也可以一定程度上满足集团的资金需求。

盈利预测和估值

盈利预测假设

1、不考虑集团资产注入，公司未来产能增长有限，产能增长来源于现有矿井改扩建带来的产能提升，预计公司2010－2012年原煤产量分别为1200、1300、1350万吨。

2、作为安徽省属煤炭企业，公司须承担一定的电煤保障任务，省内电煤合同约占50％。根据发改委要求，此部分电煤价格将维持2010年水平不变，此外的煤炭价格随行就市，不受限制。假设公司2010－2012年商品煤销售价格分别上涨27％、3％和3％，达到659、679、699元／吨。

3、根据安徽省安监局的规定，公司安全费提取标准从2011年开始调整为50元／吨，比2010年提高17元／吨。但公司瓦斯抽采和拆迁成本会有所下降，制造成本提升有限。假设2010－2012年原煤制造成本分别为410、430、440元／吨。

4、假设公司控股82％的淮北新源热电公司电价、发电量、毛利率维持原有水平，2010－2012年年均发电量2.14亿度，电价0.4元／度(不含税)，毛利率46％。

给予“推荐”评级

不考虑集团后续资产注入，预计公司2010－2012年营业收入72.85、82.08、85.42亿元，同比增长36.38％、12.66％、4.08％；归属于母公司的净利润11.86、13.60、14.60亿元，同比增长128％、15％、7％；实现EPS2.71、3.10和3.33元，对应2010－2012年PE15.15、13.21和12.31倍，处于行业内较低水平。

作为煤炭行业的优质小盘股，公司本应享受市场对小盘股的估值溢价，目前的估值水平可能反应了市场对公司未来发展的担忧。无论是从公司自身卧龙湖煤矿、五沟煤矿的盈利改善，还是集团丰富的项目储备，我们认为公司未来的发展速度丝毫不逊于其他煤炭上市公司。考虑到公司业绩成长的确定性和比较明朗的资产注入预期，目前的估值水平已经严重低估。按照2011年16倍的行业中值水平，给予公司“推荐”评级。