沪深300股指期货对我国股票市场波动性影响的研究
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摘要：沪深300股指期货的推出这是国内资本市场经过多年论证、磨合后，走出的改革创新一大步。随着我国金融市场的发展，股指期货市场也日趋活跃。本文主要利用沪深300股指的日交易数据，引入虚拟变量，将股指期货的发展分为两个阶段，考察我国股指期货的推出对股票现货市场的影响。实证结果表示从长期来看，股指期货的引入确实在一定程度上缓解了我做股票现货市场的波动。
关键词：股指期货 波动性 现货市场
一、沪深300股指期货在我国的发展现状
经过近三年时间的发展，沪深300指数期货合约已成为全球交易最为活跃的合约之一。截至2012年12月末，沪深300股指期货市场2012本期成交量10506.18万手，本期成交金额75.84万亿元，从股指期货推出以来，累计成交量20134.7万手，累计成交金额160.68万亿元。综合来看，市场比较活跃，流动性较好，报价连续，成交迅速，也没有出现炒作远月合约的现象。
（一）数据选取
本文选取沪深300指数收盘价作为研究样本。数据时间范围为2006年4月17日至2013年6月28日（国家法定节假日除外），共计1749个数据。数据来源大智慧股票软件。
我国于2010年4月16日推出沪深300股指期货，我们以这一天为分割线，将整个样本区间分成两个部分。此处我们对数据进行一定的处理，用对数收益率序列来表示股票额波动率。即：
其中Ri表示沪深300指数第i天的收盘价。
（二）实证研究
1、描述性统计
可以看到全样本峰度指标Kurtosis为5.374644，明显大于3，同时柱状图和指标也显示该时间序列有尖峰特征；其偏度（Skewness）为-0. 409345，小于0为负数，这说明我们的样本数据左偏。
图一、沪深300指数的描述性统计图
J-B统计量为459.5193，非常显著，P值趋向0并远远小于0.01，有较强的判定结果，因此拒绝原假设即该序列服从正太分布的假设，符合Engle观测研究并提出的大部分金融时间序列具有尖峰、厚尾及左偏的特征。
2、平稳性检验
由于本文最终要运用GARCH类模型来进行实证研究，其对建模的数据的要求是平稳的，因此首先需要进行平稳性检验。根据实证检验的结果，在有常数项，趋势项，零阶滞后的条件下，在1%的显著性水平下拒绝了原假设，即原序列是平稳的，符合建模的条件。
表一、序列平稳性检验结果
注：c表示常数项，t表示趋势项
3、确定滞后阶数
要对模型进行ARCH效应检验，首先要确定收益率的模型。本文主要根据AIC和SC准则来对模型进行定阶，最后根据相应的最小值来选择较为合适的滞后阶数。
表二、拟合模型的AIC值和SC值
从表中我们可以看到AR（3）MA（3）的AIC和SC值最小，因此模型拟合效果最好。所以我们根据AIC准则和SC准则，选取收益率的模型形式为AR（3）MA（3）。
选择AR （3） MA （3）模型后，还要进行后续检验，首先是看模型拟合后各项系数的参数是否显著，如果显著，则模型拟合较好；其次检测残差是否还具有自相关性，只有残差不具有相关性，模型的拟合才是有效的。经检验，模型拟合后F统计量显著，且远远小于0.01，因此系数是显著的，同时其残差也相应的自相关和偏自相关的绝对值非常小，明显的趋于0，且其值也相应的落在两倍的标准差以内，所以我们有理由认为运用AR（3）MA（3）模型对原序列进行拟合后残差不存在自相关性，可以认为其属于白噪声序列，因此我们采用该模型来拟合沪深300指数收益率序列。
4、ARCH效应检验
我们可以通过ARCH-LM检验判断残差序列是否具有ARCH效应。如果ARCH-LM检验的滞后阶数足够大，并且检验结果依然显著，那么说明模型残差序列具有高阶ARCH效应，此时可以建立GARCH模型。
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图二、ARCH效应检验图
滞后阶数选择8，我们可以看到实证结果显示拒绝原假设，即存在ARCH效应。
5、GARCH（p，q）的选择
根据上述实证结果，模型存在高阶的ARCH效应，因此选用GARCH模型来对其波动性进行研究。同样我们利用AIC和SC准则来确定GARCH模型的滞后阶数。一般而言p，q的取值都在3以下，在此通过对不同滞后阶数的GARCH模型进行建模，观测AIC和SC以及DW值，从而选取最优模型建立，再对残差进行ARCH检验，通过一系列的检验来保证模型结果的可靠性。
表三、GARCH模型滞后阶数的选择
从表中我们可以看到GARCH（1，1）的模型的AIC和SC最小，同时DW值为2.040477，所以模型残差不存在自相关性。同时对其进行ARCH效应检验，该模型已经消除了ARCH效应。
6、回归分析
为考察沪深300股指期货推出对股票市场波动率的影响情况，本文通过引入一个虚拟变量D来描述沪深300股指期货推出的事件，借此来考察沪深300股指期货的推出对我国股票现货市场波动率的影响。D的取值在股指期货推出前为0，在股指期货推出后为1。进行回归后D的符号为正说明股期推出加剧了现货市易的波动率；为负说明减少了现货市场的波动率。同时其绝对值越大说明股期推出对波动率的影响程度越大，反之越小。用同样的方法对加入虚拟变量的D进行回归，D的值为-0.207172，P值为0.0097，因此该系数通过了在1%的显著性水平下的检验。因此综合考虑回归结果我们知道，沪深300股指期货的推出在一定程度上缓解了我国股票现货市场的波动，在一定程度上起到稳定股票市场的作用。
三、主要结论
本文主要是从长期的角度来衡量股指期货的推出对我国现货市场波动性的影响，根据实证结果我国股指期货在一定程度上缓解了我国股票现货市场的波动。这主要是因为沪深300指数期货上市之初，我国股指期货市场的主要参与者包括原来商品期货的交易者、券商机构、私募基金以及一些拥有雄厚资金实力的个人投资者。由于国内很多投资者具有某些投资偏好，比如“炒新”，因此沪深300指数期货上市初期对投机者来说具有很强的投机性。2010年4月16日，沪深300指数期货上市当日，市场交易总体还算平稳。随着投资者对该股指期货的深入了解，在T+0交易制度下，市场的交易量逐渐放大，并且口成交量远大于期货合约持有量，这说明该指数期货上市期初市场投资者具有很强的投机性。因此，短期内股指期货的推出加大股票市场波动性的现象可能存在。针对沪深300指数期货推出初期的过度投机行为，证监会及中金期货交易所严格监控券商账户资金异常情况，严格执行持仓限额制度和大户持仓报告制度。对重仓持有沪深300指数中排名靠前样本股的账户和那些有市场影响力和市场操控风险较大的账户，实施重点检查。随着股指期货市场的逐渐发展及投资者的日渐成熟，沪深300指数期货会成为越来越多的投资者的避险工具，其股票市场稳定器的作用会逐渐显现。
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