长期油价上涨

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长期油价将推动现货油价在当前水平平均上涨14％，我们将2008年下半年WTI平均油价预测从107美元/桶上调至141美元/桶

长期油价再度推高

当前的石油市场，正在经历一个与2004年-2005年非常类似的结构性重估时期。在保持了两年多的稳定之后，长期油价（五年远期）再一次推高市场。与2004年-2005年相似的是，由于长期油价推动现货价格至更高的水平，人们又一次从投机活动、美元走软以及各种“风险溢价”因素中来探寻市场看上去与基本面相悖的原因。

我们认为，市场并没有否认基本面，但是正在经历一个与2004年-2005年非常类似的结构性重估时期。市场将在新的长期供应环境以及“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度和中国）对石油持续旺盛的需求下，达到新的平衡，而目前依然存在诸多不确定因素。为此，我们需要将目前对石油价格的影响因素分解为结构性和周期性两方面：

――周期方面，石油市场期限结构反映出短期的石油需求和供给的基本面，时间价差的走弱则包含了美国经济衰退以及其他需求走弱的因素。

――结构方面，长期石油价格（五年远期）反映出长期石油供给的不足，应该加大对长期石油生产的投资。

正如2004年一样，如果我们把现在的长期油价或是结构性因素作为目前市场的基本变化，那么，短期油价和周期性因素对基本面的影响依然无法忽视。短期油价和周期性因素可以用来解释现行油价的波动。

实际上，如果我们假设目前长期石油价格为120美元/桶，那么整个能源市场整体，包括远期时间价差、期权市场、现货市场商品组合等，对短期的石油价格都准确地反映出了基本面因素。进一步而言，如果我们控制长期石油价格的上涨幅度，将其稳定在一定水平，从市场的期限结构中将难以看出油价的底部，反映出经济预期成了金融市场的主导因素。

时间价差走软可能过度

5月中旬的一周，石油现货价格上涨了4.8美元/桶，涨幅为4％。虽然在波幅超过30％的市场上，4％的幅度并不显著，但是这一涨幅却伴随着油价期限结构的明显变化。5月13日以来，长期油价大幅上涨了近16美元/桶，而在此期间内长期时间价差大幅下滑了约11美元/桶。虽然长期价格的上涨与5月初观察到的情况一致，但时间价差的大幅下滑，却创下了长期时间价差最大周降幅的纪录。

基于长期时间价差和存货之间一贯的联系，我们认为，4％的现货贴水有一部分原因，是因为经济合作与发展组织国家的总库存水平比我们对月底石油存货量的预测高出9000万桶以上。虽然沙特阿拉伯宣布其产量增长30万桶/日，以及中东地区石油出口出现增加的迹象，使我们对5月底石油存货量预测的上行风险增加，但我们认为，目前的长期时间价差不大可能已计入了存货量进一步扩大的因素。

同时，虽然一季度经合组织国家的石油需求量同比下降了1.6％，然而非经合组织国家石油需求量的大幅增长，一定程度上平衡了经合组织国家石油的需求状况。4月底，经合组织国家石油总存量处于十年平均水平。因此，我们认为5月份石油存货量将增加大约3000万桶，低于季度平均水平。然而，按以往时间价差和存货关系联系推算，4％的现货贴水暗示存货量至少将增加1.2亿桶，这个数量在过去几个月内都很少见。即便考虑到目前石油存货量比平均水平大约高200万桶，以及沙特阿拉伯宣布其产量将每天增加30万桶的因素，存货最多大概可能增加6000万桶，仅仅为1.2亿桶的一半。

虽然之前我们已经预计长期油价的长升可能伴随着时间价差的走软，但是我们认为最近的时间价差回调过于迅速。虽然我们仍看好今年年内的长期油价，但是目前还不清楚预计的短期时间价差走强将来自于长期价格的暂时放缓还是现货价格的上涨。因此，我们建议买入2008年8月合同，卖出2013年12月合同。

虽然我们认为目前时间价差回落过快，但是结构因素还将长期给时间价差以上行压力。因此，我们预计，今年四季度期货升水将进一步加大。

价格预测稳定上升

这次我们无法简单地得出结论说，长期油价将上涨至能够引发非传统资源领域大规模投资的水平，因为在过去四年中该行业的技术升级严重受限。受限原因是传统的政治因素（“传统政治经济体的报复”）使得资金、劳动力和技术的自由流动遭到了大量政策限制，从而显著遏制了供应增长。这些限制最终导致石油供应的长期趋势增长率放缓至1％的年均水平，而同时全球GDP的趋势增长率则加速至3.8％。

鉴于存在这种不均衡状况，长期油价将继续上升，直至石油需求趋势增长率达到与供应趋势增长率相一致的水平。引人注目的是，长期油价目前的上涨速度几乎与2004年相同，年涨幅约55％，考虑到当前的供应和GDP走势，这是实现市场长期平衡所需的上涨速度。我们分析，长期油价将推动现货油价在当前水平上平均上涨14％，我们将2008年下半年WTI平均油价预测从107美元/桶上调至141美元/桶。■

作者为高盛大宗商品研究主管