量化宽松:美元强心剂还是注水剂

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人人都在谈论量化宽松。2010年11月4日，美国联邦公开市场委员会(FOMC)了最新利率政策声明，将继续维持接近于零的0～0.25％低利率水平。随即，有美国“经济沙皇”之称的美联储主席伯南克向全球发出了“印钞”信号。

何为量化宽松

在经济学上，“量化宽松”(Quantitative Easing，简称QE)指央行直接向市场注资的一种货币政策手段。之前，日本、英国的央行因为利率已降无可降，已经在采取这一手法。西方一些经济学家认为，所谓“量化宽松”，其实就是央行开动印钞机器的一种委婉说法，因为美联储需要印钞票来购买国债。

所谓量化宽松货币政策，是指由中央银行通过公开市场操作以提高货币供应，可视之为“无中生有”创造出指定金额的货币，也被简化地形容为间接增印钞票。表明货币政策制定者将政策关注点从控制银行系统的资金价格转向资金数量，货币政策的目标就是为了保证货币政策维持在宽松的环境下。其操作是中央银行通过公开市场操作购人证券等，使银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为银行体系注入新的流动性。

“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松”则指减低银行的资金压力。中央银行利用凭空创造出来的钱在公开市场购买政府债券、借钱给接受存款机构、从银行购买资产等。这些都有助降低政府债券的收益率和降低银行同业拆借隔夜利率，银行从而坐拥大量只能赚取极低利息的资产。央行期望银行会因此较愿意提供贷款以赚取回报，以舒缓市场的资金压力，激发市场活力。

当银根已经松动，或购买的资产将随着通胀而贬值(如国库债券)时，量化宽松会使货币倾向贬值。由于量化宽松有可能增加货币贬值的风险，政府通常在经历通缩时推出量化宽松的措施。而持续的量化宽松则会增加通胀的风险。

日本是最先采用量化宽松货币政策的国家。日本央行面对经济长期委靡不振、银行信贷急剧萎缩的状况，通过自2001年3月开始的零利率(银行间隔夜贷款利率)政策，将大量超额资金注入银行体系中，使长短期利率都处于低水平，从而鼓励借贷活动、刺激经济增长，对抗通货紧缩。

自2010年4月份以来，美国的经济数据表现一直无法令人满意，复苏态势步履蹒跚。美联储一直受压于推出第二轮量化宽松，而市场预期也在揣摩着此项决策出台的时间和规模。2010年8月份，伯南克在一年一度的“杰克逊霍尔”经济政策座谈会的开幕式上发表了题为《经济展望和货币政策》的主题演讲。在会上，伯南克暗示“如果经济进一步恶化，未来美联储可以采取的货币政策措施将包括进一步提高长期证券的持有规模，以此向市场注入流动性”。这实际上为第二轮量化宽松的可能性打开了大门。

虽然伯南克认为进一步购买长期证券的政策，具有无法量化的不确定性风险。但他希望市场相信，美联储有能力在适当的时候退出宽松的货币政策。他同时谨慎地指出，量化宽松并不是一个成熟的补救办法。

美联储之新一轮量化宽松

美国联邦储备委员会(FederalReserve)的新一轮量化宽松货币政策备受市场关注。美联储计划在2011年二季度前购进约6000亿美元的中长期国债，以刺激复苏进程缓慢的美国经济，拯救居高不下的失业率。

这个具有争议性的决定也引发了全球热议。新兴经济体和发展中国家的经济学家们质疑美联储此举是“以邻为壑”，批评“美元注水”会令全球其他货币“被升值”并引发未来的高通胀预期，“印钞”效应不仅对外输出了更多的通胀忧虑，而且增加了全球经济复苏前景的不确定性。来自一些快速增长经济体的央行行长们对美联储的量化宽松大为不满，担心会造成大量无法控制的资金流人这些国家。但同时也有一些国家和地区的经济学家认为，作为目前全球最大的经济体，美国经济的复苏对全球经济的稳定和发展也是有利的。

美国国内也存在着意见分歧，美联储官员曾就是否推行这个决定发生争执。拥护者说增加流动性有助于盘活目前略呈紧缩的信贷市场，而美元贬值也会刺激美国出口增长。而一些官员则坚持认为，如果最坏情况发生，此举将导致国内通货膨胀率上升到空前危险的水平。

2008年美国爆发次贷危机，美联储祭出量化宽松“利器”，在当年11月底宣布，将购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券，试图挽救濒临破产的大型金融机构，遏制快速下滑的失业率和美国经济，刹住通货紧缩的势头。这是美联储在金融危机以来首次动用量化宽松货币政策。第一轮量化宽松于2010年3月结束，美联储总共购买了12500亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计约17250亿美元。

配合着第一轮量化宽松货币政策，美国财政部也推出7000亿美元的问题资产救助计划(TARP)，虽然在此番双重刺激之下，道琼斯工业指数出现大幅上涨，许多华尔街的金融机构也得获喘息之机，脱离破产的深渊，但失业率问题一直未能得到根本改善。2008年底时，失业率已达7.4％，随后一路攀升，在2009年底时一度蹿升至10％以上。虽然后期有小幅回落，但就在此项政策正式公布的前一个月，失业率仍保持在9.6％的高位。

面对不尽如人意的经济和就业状况，美联储发表声明，称决定提高其债券持有量，以促进更加强劲的经济复苏步伐和帮助确保长期内的通胀水平符合美国联邦公开市场委员会的使命。无论是在量化规模、还是市场沟通上，美联储的第二轮量化宽松在决策时员得相对果断和准备充足，表明其重振美国经济决心之笃定，愿望之强烈，即使冒着将全球经济再次拖入泥沼的风险。

扎一针“美元强心剂”

在金融危机最严重的时期，美国启动第一轮量化宽松货币政策，随后美国国债收益率下降，美元贬值、股市飙红，国际大宗商品价格上涨。随后的12个月内，美元汇率重挫12.6％，股市上涨29.5％，黄金价格上涨44.5％。第二轮也不例外。政策出台后，国际黄金和原油价格被推高，标准普尔500指数及纳斯达克指数分别上涨0.8％和1.1％，亚洲股市也应声而动，香港恒生指数一路领涨，更在2010年11月4日达到28个月以来最高收盘点。

美元作为一种国际货币，是全球主要的储备货币。美元不仅行使国际储备货币的职能，而且在全球范围内有相当多的商品特别是大宗商品的定价和交易都使用美元，资本流动、直接投资、金融市场交易也大量使用美元。有专家担心，美联储的一意孤行将给仝球经济注入极大的不稳定性。把美元当做强心剂大量注入市场，必然引起美元贬值、国际火宗商品价格

上扬，使得热钱加速流入新兴经济体，加剧流动性过剩和国际间汇率波动，助推资产泡沫，对其他经济体和世界金融体系产生不可忽视的效应。

交银国际分析师认为，随着美元的贬值和国际大宗商品等资产价格的上涨，还可能导致全球财富的再洗牌。首先，美元贬值将促进出口、抑制进口，从贸易上改变财富流向和分配。其次，美元的贬值还将致使主要新兴市场国家中，以美元储备为主的外汇资产及美元债权严重缩水，却使美国外债“减负”、从中渔利。而拥有雄厚财力和丰富经验的国际金融机构更不会放过“淘金”机会，抓住资产价格波动的契机操纵热钱进入新兴市场，形成并吹大新兴市场经济国家的资产价格泡沫，投机操作掠取财富。

同时，这针药剂还为全球注入了通胀风险。市场上流动性泛滥、美元贬值，而以美元标价的国际大宗商品价格人幅上涨，将迫使各国不得不输入“通胀”，进一步加剧全球通胀预期。

面对美联储的强硬和我行我素，各国不得不采取应对举措提前防范和对冲风险。加息和控制资本流动是目前各国政府采取的主要措施。在美联储宜布第二轮量化宽松货币政策的当周，印度、澳大利亚和越南纷纷宣布加息(分别加息25个基点、25个基点和100个基点，达到4.75％、6.25％和9％)，尽管加息有可能加速热钱的流入。显然，在政策制定者眼里，不断攀升的通胀率比热钱流入和本币升值更让人忧心忡忡。

然而，随着第二轮量化宽松货币政策的实施，新兴市场经济国家资本流人和货币升值压力将逐渐加大，可能会使各国短期内放缓加息的步伐。另一方面，对新兴市场国家来说，量化宽松货币政策和本币升值已导致大量热钱涌人，各国政府普遍采取了各项措施加强对资本流动的管制，主要体现为在当前控制外资流入，在未来控制外资流出。

中药配方，动态调试综合渐进

这一强心剂可能带来的副作用，或许是美国作为一种国际货币和全球主要储备货币所不可避免的伴随性症状。当美元的本国职能和国际职能产生冲突的时候，当前国际货币体系存在的问题也就凸现出来。

此轮QE对我国最直接的影响，即是加大了人民币升值的压力。同时，通过推高大宗商品的价格，加大了国内的通胀压力，流动性增多推动资本市场走强，会增加经济发展中的不确定性，这对监管部门提出了更大的挑战。如何有效应对及化解量化宽松可能带来的负面影响，保持国民经济的长期健康稳定发展，是当前职能部门面临的重要问题。

一旦“热钱”大量流人，政府在汇改上想要兼顾缓慢升值和稳步推进人民币国际化双重目标的难度也就加大。从2010年6月重启汇改以来，人民币兑美元升值2.5％，外汇储备在9月底猛增至26500亿美元，第三季度累计增加1940亿美元。存二次量化宽松之后，外汇储备的增速可能更为迅猛，人民币升值的压力进’步加大。

在国际大宗商品价格上涨，输入型通货膨胀压力加大的同时，源于提高工资水平和食用农产品价格上涨的成本推动型通货膨胀压力也在不断积聚。2010年10月份最后一周商务部农产品价格指数继续小幅攀升；而农业部价格指数也出现小幅上涨0.4％，商务部八火类农产品价格全线上涨，11月CPI指数更是突破5个百分点，市场通胀压力加大。

目前中国实行对资本项目进行管理的外汇机制，资本项目下不正常的资本流入要么进不来，要么必须绕道而行。这就需要在监管上从严，尽可能地控制投机资本大量涌入。

在2010年底的财新峰会上，针对“热钱”的流入，央行行长周小川提出要在总量上实行对冲。即如果短期投资性资金进来，央行将把这些资金放到单独的池子里而不泛滥到整个实体经济，等其撤退时再让其从池子里流出。这将在很大程度上对冲掉资本异常流动对中国宏观经济的冲击。

在人民币汇改上，周小川提出“中医沦”，即采用“见效慢却稳健有效”的中医疗法来推进中国的汇改，实现人民币稳步升值和国际化。以此看来，如果能够有效对冲流动性，数量手段可能是最佳选择，加息并不是应对通胀的唯一方法。循序渐进、综合诊治的“中式药方”，配以积极的财政政策和内需的启动，中国经济仍然能够保持稳定的增长。

自美国第二轮量化宽松货币政策推行以来，关于热钱“囤积香港并倒机回流内地”的说法甚嚣尘上。由于实行了港元钉住美元的聪系汇率制，香港的货币政策与美国货币政策紧密挂钩，美国的量化宽松可以说就是香港的量化宽松，因此对香港地区的经济可能造成较为明显的影响。如果资本大量流入，可能引发资产价格泡沫风险，像近期香港的房价、股价都屡创新高。但同时，对促进香港的离岸人民币业务发展有帮助，近期香港的离岸人民币存量高速增长，这有利于实现把香港打造成人民币离岸业务中心和提升人民币的国际化水平。

对美国经济影响

虽然最新迹象显示美国经济呈现复苏的苗头，但美联储仍坚持实行购买美国国债并将短期利率维持在接近于零的宽松货币政策。即使美联储官员重申，截至2011年6月底将购买6000亿美元国债的计划还有待定期评估，而且可能根据经济进展情况进行调整。

在2010年12月中旬，该年度最后一次政策会议上，美联储保守地评价了经济状况。在会议结束后的声明里，官员们并未暗示他们正在考虑进行任何调整。

美联储称数据确实显示美国经济正在继续复苏，不过复苏的速度还不足以降低失业率。官员们表示，美国经济主要增长引擎，即消费者支出数月来正在温和增长，不过失业率高企、收入增幅较小、房屋贬值及信贷紧缩抑制了消费支出增长。

根据美国劳工部的数据，2010年11月份美国非农业部门失业率较前月上升0.2个百分点达到9.8％，显示美国就业市场形势依然严峻。而国内通胀率持续疲软，核心物价指数维持在1％左右的水平。一些学者认为，美联储再次动用“开闸放水”方式推出QE2刺激经济，是美国各种调控手段“失灵”情况下的无奈之举。

事实上，美联储通过QE2注入的流动性，可能在银行体系内循环并不流人实体经济，也可能通过美元利差交易的方式流入国际金融市场。前者无益于恢复实体经济，而后者将导致全球金融市场流动性泛滥。究竟能否扭转目前经济疲软的局面，还有待时间来说明。但根据目前的态势，不排除有第三轮甚至更多的量化宽松。

伯南克在接受采访时表示，就眼下形势而言，美国失业率要回归到5％～6％的正常水平还需要4～5年时间。

“劳动力市场并没有好转，而这却是整体经济复苏的关键。那些认为美联储行动太过仓促的人，现在都得把他们的批评给吞下去。”渣打银行经济学家大卫塞蒙斯表示。大卫・塞蒙斯的表述代表了很多美国主流经济学家的观点：“如果没有第二轮宽松，美国经济可能更坏，而且只要经济没有好转，第三次甚至第四次量化宽松都有可能。”

面对目前欧元区的愁云密布和新兴经济体的通胀预期，要恢复2008年金融危机对美国金融体系的冲击、对金融市场信心的挫伤，并非一件易事。