跟随巴菲特探究ROE之谜
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价值投资者的一个重要分析工具是roe分析，因为这代表一个企业的股东投入回报率。本文将分析中国上市公司的ROE、ROE提高的方法，以及未来市场ROE的变动趋势。
针对目前市场对价值投资的怀疑，我们认为尽管价值投资存在一些缺陷，但是其他投资，比如趋势和动量投资同样存在问题，而价值投资的分析工具，比如安全边际，核心竞争力，ROE分析等都是安全投资的必备工具，也是经过长期检验的优秀工具。
ROE五因素分解法
ROE,即净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholders’Equity）的英文简称，又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比。该指标反映股东权益的收益水平，指标值越高，说明投资带来的收益越高。ROE是以巴菲特为代表的价值投资者一直以来极为重视的指标，ROE不仅用来分析具体公司，对股票市场分析也很有帮助。
目前国内分析ROE的时候，使用两种方法，一种是宏观模拟方法，比如用GDP、工业企业利润等相关分析来判断未来ROE，这存在很大的误差；一种是行业加总方法，把各主要行业的利润和净资产加总分析来判断未来ROE。两种方法都比较简单，提供较少有价值的信息含量。
价值投资者，比如巴菲特应用的是ROE的结构分析方法，该方法不仅有助于判断未来ROE的走势，而且对于提高或者降低ROE的因素可以详细深入分析。巴菲特认为企业可以通过5种方法提高净资产收益率：减少纳税；使用更便宜的财务杠杆；增加经营利润；提高资产周转率；提高财务杠杆比率；这五种方法对应了ROE杜邦分析的五因素分解法，即，
ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数
=（归属母公司净利润/利润总额）―税负
×（利润总额/息税前利润）―利息负担
×（息税前利润/营业总收入）―经营利润率
×（营业总收入/平均总资产）―资产周转率
×（平均总资产/归属母公司权益）―权益乘数
本文延续巴菲特的思路，分别考察了中国上市公司以上五个指标从92年以来的走势，由此判断今后上市公司ROE的变化趋势以及相对价值。
从历史上看，1992年开始，上市公司ROE一直呈下降趋势，2002年达到最低点为8.3%（这和借助证券市场进行国企脱困的政策有关，并且1998年后亚洲金融危机和后来的互联网泡沫破灭也助长了这个下降趋势）。从2003年开始，上市公司ROE出现了快速回升的过程(一方面是大量优质企业上市，另一方面是经济景气周期向上)，2007年全部上市公司ROE为17%，较2006年上升2个百分点。而除金融外上市公司的ROE水平在2008年一季度快速下滑至12.8%，较2007年下降接近4个百分点。虽然2008年二季度开始有小幅回暖，但是三季度又再次下滑至13%，为2003年以来的最低水平。(见图1)
市场经常把中美上市企业进行比较，主要用市盈率指标，而因为风险溢价，利率等因素存在的差别使得国别比较未必有意义。站在企业层面，一个中国企业和一个美国企业可比较的地方是以净资产收益率为主线的将公司在某个时期的主营业务成果以及资产运营状况的对比。也就是说，一个企业的好坏就是其是否能够为股东创造价值，这在任何股市皆是这样，美国股市是，中国股市也是，因此价值投资者密切关注代表股东投入回报率的ROE并不奇怪。
由于技术问题，我们只考虑美国标准普尔500上市公司ROE(不是所有上市公司)和日本日经225上市公司ROE。美国标普500公司整体ROE最高峰2007年上半年为16.26％，由于金融危机，当前ROE已经下降为不到9％。而日本上市公司整体为股东创造回报一直很低，在2002年一度出现日经225上市公司整体接近亏损，不过金融危机对日本企业影响不大，ROE下滑不大，目前为8％左右。相对而言，中国上市公司，包括金融企业，并没有受到金融危机的严重伤害。为股东创造利润的能力不比其他国家上市公司差。(见图2、图3)
上市公司所得税负担会长期稳定在25%
我们用“归属母公司净利润/利润总额”来衡量上市公司的实际所得税水平。2008年三季度全部A股实际所得税率为25%，除金融外上市公司实际所得税率为28%。
从历史上看，1992年至2002年我国上市公司实际所得税负水平持上升状态，而2002年以后实际所得税负进入下行通道。
期间我国进行了三次比较大的税制改革。第一次是在1993年实行的分税制改革，地方政府为提高财政分成而抬高税收基数，导致税负有所提高；第二次是在2002年所得税改为中央与地方共享税，中央与地方各得50％，这一政策的调整，使得上市公司无法再得到变通的返税，实际所得税率明显提高。第三次大规模税收改革出现在2008年，法定税率从33%降为25%。此外，2009年1月1日实行增值税转型改革。一系列税收制度的变革说明本轮税制改革的重要内容已基本完成，未来出金融外上市公司实际税率可能存在略微下降的空间，但是空间很小。因此不像过去几年，未来税负水平变化对中国上市公司ROE提高非常有限。标普500公司2008年实际所得税率为34％，也说明国内上市公司下调税率空间有限。
利息负担将会有所减轻
我们用“利润总额/息税前利润”衡量企业的利息负担。2008年三季度，除金融外上市公司整体的利息负担为14%。
从历史上看，上市公司利息负担的变化都与宏观调控密切相关。1992年到1996年，企业利息负担经历了一个大幅增长的过程，1996年更是达到接近20%的历史高点。1996年开始，国家实行逐渐宽松的货币政策，特别是亚洲金融危机后，国家积极的货币政策有效降低了上市公司的利息负担。2002年后，随着经济周期的上行，而国家货币紧缩政策的缓行，企业利息负担进一步降低。直到2008年开始上市公司利息负担有所加重，这同样与2007年年尾开始的持续紧缩的货币政策下的加息周期有关，期间政府共加息12次。
由于次贷危机以及经济周期下行，预计我国会继续实行宽松的货币政策，因此上市公司实际利息负担可能逐渐减轻，我们认为未来会降至2007年11%的水平。
值得注意的是，当前非上市公司融资比上市公司更为困难，在缺少银行渠道的情况下，民间融资年利率可能高达20％以上，有些地方可能50－100％。也就是说，非上市公司的利率负担前期可能要远大于上市公司。(见图4)
企业经营利润率1992年后逐年下降
我们用“息税前利润/营业总收入”衡量企业的经营利润率。从历史上看，1992年以来上市公司经营利润率呈小幅下降趋势，平均水平大概在12%附近的水平。2008年三季度的经营利润率则是1992年以来的最低水平，只有9%，较2007年明显下降3个百分点。
我们认为，企业经营利润率小幅持续降低的原因可以借用克鲁格曼(1994)的观点来解释。他认为亚洲新兴工业化国家的经济增长是不可持续的，依据在于这些国家的全要素生产率(TFP)非常低，经济增长不是通过效率的提高，而几乎完全是靠大量资源投入达到的。这种缺乏生产率的快速增长必然要经历一个收益递减的阶段。对于我国上市公司来说，多数的成长仍然是以增加要素投入来获得的，技术升级贡献仍然有限。因此，只要不改变这种方式，未来上市公司整体的经营利润率仍然会继续下降。在这种情况下，经营利润率稳定甚至在增长的企业值得价值投资者关注。
要改变整体经营利润率下降的情况下，从宏观来讲就是产业升级和转换经济增长模式，从微观上来讲，企业只有通过技术创新、寻找新业务模式、并购整合、提高运营效率等才能从根本上改变经营利润率逐年下降的走势。但是考虑到美国标普500公司过去10年平均经营利润率在10－12％之间，国内上市公司整体通过技术创新来提高经营利润率的难度可想而知。
另外，值得注意的是，过去几年宏观经济景气，企业销售和管理费用率持续下降，但是即使在这种情况下，企业的经营利润率仍然持续小幅下降。如果未来几年，宏观经济不景气，竞争激烈，企业销售和管理费用率可能会上升，未来经营利润率可能会进一步下滑。
从行业来看，仍然有部分行业的经营利润率近年来有增长的趋势。例如煤炭和医药生物，近年来经营利润率有一定的升幅，尤其在2008年经济出现调整时，仍然延续了升势。机械设备、食品饮料和商贸零售则是近年来(从2002年开始)经营利润率逐年提高，然而2008年以来有所下降。(见图5)
资产周转率仍将下降
我们用“营业总收入/平均总资产”衡量上市公司的资产周转率。2007年全部上市公司资产周转率为0.25，剔除金融后，上市公司资产周转率达到0.93，与美国类似。从历史上看，全部A股的资产周转率呈明显下降趋势，这主要是由金融行业的资产周转率降幅明显造成的，剔除金融以后，上市公司的资产周转率在2003年以后有一定升幅。此外，2004年以来，全部A股的资产周转率较为稳定。对比1994年经济过热，以及1998年亚洲经济危机，上市公司的资产周转率均出现了下降的走势，因此我们预计2009年上市公司的总资产周转率仍然有下行趋势。(见图6)
当讨论到周转率的概念时，投资者通常会关注存货周转率、应收账款周转率以及固定资产周转率。据巴菲特研究发现，应收账款通常与销售收入同比例增长，而无论这种增长是由于销售量增加或是价格提高的结果。近年来上市公司的应收账款周转率呈增长的趋势，但是这并不能对今后ROE的增长有直接影响。
对于存货来说，增加销售收入会相应增加存货周转率。但是需求不足是本轮经济危机的最大问题，因此我们现在担心的是未来销售收入的增长，如果销售收入增长缓慢，企业的应收账款和存款都会大幅增加。同时，从企业库存来说，由于2008年上半年大宗商品价格飙升，企业高价囤积原材料造成原材料库存上升，以及2008年下半年需求萎缩后造成的企业产成品库存上升的双重打击下，企业库存剧增，消化库存仍需要时间。综合以上两方面原因，存货周转率的恢复尚需要1-2年时间。
过去5年，上市公司营业收入增长率平均在26％左右，且增速非常平稳，但持续性值得疑问。而1995－2000年，平均增长在12％左右，但波动很大，而1995－2007年上市公司平均总资产增速较为稳定―这是造成2000年之前资产周转率持续下降，之后持续上升的主要原因。我们担心如果发现不了新的需求，上市公司营业收入增长回归到12％左右的话，资产周转率可能有最多二十个百分点的下降。
权益乘数持续平稳
我们用“平均总资产/归属母公司权益”考察上市公司使用财务杠杆的高低。从历史上看，全部上市公司权益乘数在2000年明显上升，达到6倍的水平。我们发现这一升幅主要是由金融业的权益乘数上升造成的，剔除金融后上市公司的权益乘数近年来保持在2.4倍。
我们认为持续低迷的权益乘数主要由于企业多用自有资金投资造成的。其背后的主要原因有二：1、由于股票相对溢价较高，上市公司对股权融资更为偏好；2、实际利率近年来并没有降低。(见图7)
也许有人会质疑，虽然高杠杆是提高ROE的重要途径，但是杠杆越大，代表企业的财务风险越大。通过提高权益乘数增加ROE算是一个双刃剑。
虽然整体来看，上市公司权益乘数一直处于比较低的水平，但是部分行业还是有明显的增幅的。从历史上看，建筑建材、农林牧渔、房地产的权益乘数呈增长趋势，但是本轮经济危机开始之后有所下滑，基础化工、化纤、机械设备、通信设备和电力在本轮经济危机下权益乘数均有所提高。
未来ROE走势分析和市场价值判断
总结以上影响ROE结构的五因素特征，我们对未来1-2年上市公司的ROE变动做出预测。由于近一轮税制改革刚刚完成，上市公司的实际所得税负担将会稳定，权益乘数也基本呈稳定状态；其次是经营利润率和资产周转率都会继续下降。唯一乐观的是伴随着宽松的货币政策，企业利息负担会有所下降。因此我们在预计除金融外上市公司今后ROE走势时，假设企业所得税负保持在25%的水平，权益乘数也继续维持2.4倍水平，变动的是利息负担和资产周转率。
上市公司ROE水平对经营利润率最为敏感，我们基础假定2009年经营利润率下降到8.5％，资产周转率为0.86，非金融上市公司整体ROE为11.8％；悲观假设2009年经营利润率下降到8％，资产周转率为0.8，非金融上市公司整体ROE为10.2％。我国上市金融股ROE水平要高于非金融股，上市公司整体ROE悲观假设也在11％以上。
总体而言，考虑到通货膨胀因素、贷款利率和长期国债利率与风险溢价，ROE(上市公司的股东投入回报率)仍然优于贷款利率，货币政策不会出现流动性陷阱。对于价值投资者来说，从选股方面，A股市场未来两年具有局部的可投资性。
这个选股的局部性体现在何处呢？
通过ROE分析，假定过去几年的企业资本成本在8％，目前有1420只A股上市公司，其中有10年财务数据的有904只，过去三年ROE超过其资本成本的为185只，过去5年超过其资本成本的有121只，过去10年超过其资本成本的仅74只。
少于10年财务数据的股票有516只，过去三年ROE超过其资本成本的为229只，过去5年超过其资本成本的为86只(新上市公司缺少相关年份财务数据)。
老股票中，有5年“好”记录的股票占比仅为13.3％，新股票中，有5年“好”记录的股票占比仅为16.7％，全部占比则为14.省略