上市公司融资结构及优化研究

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摘要：分析了我国上市公司融资行为的现状，融资结构的特点以及融资效率等，探讨了我国特有的融资结构形成的制度，政策，环境等其他诸方面的原因。并在此基础上提出抑制上市公司股权融资偏好，优化融资结构的一些建议。

关键词：上市公司；融资结构；股权融资

中图分类号：F830.8

文献标识码：A

文章编号：1672-3198(2009)04-016Z-01

1　我国上市公司股权融资偏好的原因

从上图中可以明显的看出我国上市公司的融资方式不同于发达国家的上市公司，存在明显的股权融资偏好，主要有以下几点原因：

(1)从法律角度而言，我国法律对上市公司的负债融资有很大的约束。

这些约束的存在，使得上市公司发行债券的门槛很高，就把很多有发放债券募集资金需求的好公司拒之门外。这是我国上市公司偏好股权融资的根本原因。

(2)从股权制度的角度而言，我国特殊的股权制度是造成上市公司过度依赖股权资本的根源。主要又分为两点：①上市公司股权结构分置。②不同类型股票同股，同权但不同价，导致非流通股与流通股东权衡失调。

从市场角度而言，缺乏发达的债券市场，影响企业负债融资的积极性。导致国内债券市场发展滞后的政策性因素主要体现在一下两方面；①企业债券实行额度控制，发行审批程序过于繁琐。②对企业债券实施利率限制，企业债券发行利率缺乏弹性。

(3)从资金成本角度而言，股权融资的成本低。融资方式的选择在很大程度上受融资成本的制约。

(4)从资金使用风险角度而言，股权资本使用风险小。

上市公司债券融资到期必须还本付息，一旦提高负债比例，会增加企业财务风险程度，出于对风险的厌恶，很多上市公司放弃债权融资。

(5)从上市公司管理层角度而言。债券融资为硬约束，股权融资为软约束。

(7)从公司内部控制角度而言，市场低效与内部人控制公司。

资本结构是公司各利益关系人相互博弈的结果，尤其是公司经理与股东的博弈。我国上市公司由于股权市场的分割，因此对公司经理人员的约束机制极不健全，内部人控制现象极为严重。

2　融资效率的分析

徐沛根据西方通行的企业财务计划模型的基本原理，借鉴前人的研究方法，得出如下结论，不论是对年度经营增长与募集资金关系的分析，还是对IPO或再融资后3年公司经营增长与募集资金关系的分析，均可以看出上市公司的募集使用效率并不高。其他学者的研究结果也表明。不管是从获利能力，运营能力还是发展能力来看，上市公司通过证券市场所融资金的使用效率都是很低的，有一半以上的上市公司在筹集资金后的几年内，经常状况不是锦上添花，反而呈恶化趋势，甚至还没有筹集资金前的发展状况好。

3　我国上市公司融资偏好的不良后果

我国上市公司偏好股权融资，而忽视债权融资，这种不正常的融资模式带来的问题是多方面的，突出表现在一下几个方面；

(1)不能有效地发挥财务杠杆的调节作用。

根据现代财务理论，企业在选择融资方式时，应当充分考虑融资项目的预期收益率与融资成本的高低。但上市公司的配股说明中却表示配股项目有相当高的内部收益率，根据可配股公司原有净资产收益率不低于10％的规定，很显然预期净资产收益率要远远高于银行贷款利率。这说明财务杠杆的调节作用在上市公司中没有得到有效的发挥。

(2)上市公司的持续盈利能力下降。

上市公司偏好股权融资的行为对企业的盈利能力最大的影响是持续盈利能力下降，这也是我国上市公司的普遍现象。由于配股的资格要求，上市公司通过配股获得的净资产收益率必须达到6％以上。这是获得配股的潜在资金成本；若达不到，配股对公司未来的净资产收益率就是负面影响，从而损伤公司的长远发展能力。近几年参与配股的上市公司基本上都表现出这种趋势，说明上市公司通过配股资金投资的项目并没有给其带来预期的高回报率，反而降低了资产的整体收益率水平，进而对其持续盈利能力带来不利影响。

(3)降低了资金使用效率和资源配置效率。

上市公司可以在股市上筹到低成本资金，且股权融资对企业不具有还本付息的“硬约束”，因此上市公司在资金的使用上缺乏制约，造成资金的大量浪费和使用效率低下，一些企业在筹集到巨额资金后没有明确的投资去向，或者违规投资，或者盲目扩张等等，企业利用直接融资筹集到的资金没有发挥应有的效益。

(4)造成负债的各种优势无从发挥。

负债融资有以下几方面的优点：

①有税盾的作用。

由于所得税的存在，而且贷款利息可以在税前抵扣。可将利息作为一种费用从利润中扣除，从而减少所得税的缴纳额。

②降低了经营的成本。

由于债权人比股东有着对公司剩余资产的优选求偿权，因此，债权人有时比股东更加重视企业的经营情况，债权人会通过各种条款来约束经营者的行为，例如投资的资金流向等等，通过对企业的约束，使得经营者会更加认真的对待公司的经营，提高业绩，这一方面节约了股东的成本，又使得债权人成为了股东背后的监督者。

③杠杆的作用。

由于负债的存在，公司需要定期定额的支付利息，因而一定规模的负债可以为企业带来财务利益。当企业息税前收益高于债务利息时，增加债务资本的比例可以提高普通股税后每股收益。而股权融资不具备这一作用。

(5)对投资者的利益与长期投资积极性的影响。

在股票供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，在短期内为投资者提供了获取较快投资收益的可能。但由于这种偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用资本的行为及因此造成的资本使用效率低下，必然影响公司的盈利，从而影响国有股本的保值增值，影响公众投资的回报，从而打击其投资的积极性。

(6)对公司成长和公司治理的不利影响。

强烈股权融资偏好对上市公司的成长不利。首先，大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意，募集资本的使用效率普遍不高。其次，投资方向的混乱，对形成企业核心能力不利。最后，股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，对企业价值最大化产生不利影响。

4　我国上市公司融资结构优化对策

(1)解决股权结构分裂问题，优化上市公司股权结构。

原则上，除了一些有关国计民生的基础性行业和部门必须保持国有股的控股地位外，对处于竞争性领域的国有性质上市公司可实行国有股权向民营，外资以及公众股东以合理价格转让，使股权结构进一步分散化，加大公众股东持有股份的比例，并适时在二级市场上流通。

(2)完善我国债券市场建设。

首先能够利用税盾作用，增加上市公司的市场价值。其次债务融资还能够避免道德风险和逆向选择，从而改善公司治理。因此，要从政策，法规，制度上为企业利用债券融资创造一个良好宽松的环境，鼓励上市公司进行负债经营。

(3)规范我国上市公司股利分配制度，减少股票股利，增加现金股利，以避免变相的股权融资。

(4)规范股权融资，加强对募股资金使用的监管。

由于我国的证券市场还是一个年轻的市场，市场机制还不够健全，想要通过上市公司的自律来彻底解决上市公司融资中的不良行为，必须通过政府有关部门的监管来促进上市公司融资行为的规范。