中小板公司股权集中条件下的融资风险

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在中小板块企业中，随着股权集中度的增强，第一大股东会选择通过降低公司债务来规避他所承担的投资风险。大股东趋于保守的融资选择可能会偏离公司的最优融资结构，并对公司价值带来不利影响

现代公司框架常常以分散化股权和职业化管理为特征，而中国企业的集中持股结构是否会背离现代公司的最优发展轨迹？

Fama和Jensen论证了以股权分散化和管理职业化为特征的现代股份公司的组织优势。他们指出，在有效的外部接管市场的威胁下，股权分散化和管理职业化所导致的所有权与控制权的分离是企业组织专业化演进的自然结果。

Fama-Jensen的经典公司框架有两个方面的组织优势:

股权结构的分散化能够容许投资者进行分散化投资，获取最大程度的投资分散化价值;此外，分散化的股权营造了一个交易成本较低的控制权市场，方便了外部接管的实施，并为公司治理的改善提供了一种市场监督机制。

公司管理的职业化能够构建一个开放、独立和专业化的管理团队，以充分发挥职业经理的管理能力。

但是，现代公司的组织结构似乎偏离了Fama-Jensen的理想模式。La-Porta, Lopez-de-Silanes和 Shleifer见证了全球范围内的公司股权集中化现象;Claessens, Djankov和Lang(2000)也发现了亚洲公司中普遍存在的股权集中化特征。

同样，股权的相对集中也是中国上市公司的普遍现象。股权集中化是否会背离现代公司的运行机制，较高的股份持有是否会改变公司的管理行为，而这些行为改变会否对企业管理价值带来负面影响？

本文以中小板上市公司为观察样本，计量了第一大股东持股对融资结构（即公司负债）的实证影响,以此反映集中持股对公司融资行为所带来的影响。从风险分散化的角度为公司融资决策提供了一个制度解释。

理论框架和研究设计

著名的MM定理显示，财务杠杆能够为股东带来更高的投资回报率，但也会让股东承担更高的财务风险，在股权集中化的公司中，高持股的第一大股东无法享受股权分散化所带来的风险分散化收益，丧失了投资风险分散化的机制，其承受风险的能力也相应减弱。

因此，随着集中持股程度的增强，第一大股东（控股股东）分散投资风险能力会不断减弱，他就有更强的动机降低公司债务，以减少他所承担的财务风险。由于财务杠杆的提高会增加股东所承担的财务风险。因此，公司负债水平考验了股东的风险承受能力。对于股权结构分散化的公司，股东分散风险的能力较强，这类公司的股东更愿意接受较高水平的财务杠杆（其接受较高财务杠杆的能力也较强）。对于股权结构集中化的公司，由于第一大股东分散风险能力较弱，他只能接受较低水平的财务杠杆（其接受较高财务杠杆的能力也较弱）。因此，从风险分散化的角度看，第一大股东持股对公司负债水平具有负向影响。

本文对中小板上市公司进行了跟踪研究，通过回归分析检验了第一大股东持股对公司负债水平的负向影响，并分别考察第一大股东持股对长期负债和短期负债选择的实证影响。

来自中小板块上市公司的证据

本文研究的样本公司为深圳证券交易所上市的中小板公司，数据区间为2004-2005年，2004年和2005年的观察样本分别为39家公司和50家公司。

从样本公司的主要指标的描述性分析来看:1.在2004年和2005年，中小板公司的平均负债率分别为31.51%和35.06%，其中，短期负债率分别为26.94%和31.80%，长期负债率分别为4.58%和3.27%;2.相对于主板公司，中小板公司的资产负债率较低，并伴有轻微上升的时间趋势;3.中小板公司的债务融资主要来源于流动性项目，短期负债率显著高于长期负债率，这一点与主板公司具有相同的特征;4.中小板公司的股权结构也相对集中，第一大股东持股的比例平均为31.89%，但股权的集中度要低于主板公司（主板公司的第一大股东持股平均为40%左右）。

本文通过回归分析分别检验了第一大股东持股对融资结构（整体负债率、长期负债率和短期负债率）的实证影响。

从计量模型的回归系数来看:第一大股东持股每增加1%，公司整体负债率要降低0.11%，公司长期负债率要降低0.18%，公司短期负债率要增加0.09%。上述回归结果表明:

第一大股东持股对整体负债率均具有负向影响，影响值的经济意义也较强。

第一大股东持股对资产负债率的负向影响主要集中在对长期负债率的影响上，且统计显著性较强。

第一大股东持股对短期负债率却具有正向影响，但影响值相对较小，且统计显著性也较弱。上述经验结果显示:集中持股对公司融资结构会产生显著的影响，集中化的股权结构会导致较为保守的公司融资政策。高持股的第一大股东更愿意选择较低程度的负债水平。还有，第一大股东对长期负债率更为敏感，更倾向于通过降低长期负债率来回避其自身的投资风险。

本文的回归结果还显示:

规模较大的公司负债率（无论是长期负债还是短期负债）较高，这可能是因为规模较大的公司风险较低的缘故;规模较大的企业通常信用水平较高，因此更容易获得债务。

固定资产较多的公司长期负债较高，而短期负债较低;固定资产较多的公司，抵押资产价值较高，但资产流动性较弱，因此容易获得长期负债，但难以获得短期负债。

公司股票价值（市净率）对公司负债率的影响不显著，对长期负债具有正向影响，对短期负债具有负向影响;这表明，公司股票价值会提升公司市场形象，有利于公司获得长期债务。

公司盈利能力对整体负债率和短期负债率具有显著的负向效应（且影响值较大），但对长期负债率影响不显著;这意味着，盈利能力强的企业内部融资能力较强，因而能够比较少地依赖债务融资。

结论和政策意义

本文对深圳证券交易所中小板上市公司2004―2005年的数据研究显示:1.第一大股东持股对整体负债率均具有较强的负向影响。2.第一大股东持股对长期负债率具有显著且较强的负向影响。该发现表明，集中化的股权结构会促使公司做出较为保守的融资决策;高持股的第一大股东更愿意选择较低程度的负债水平。还有，第一大股东对长期负债率更为敏感，更倾向于通过降低长期负债率来回避其自身的投资风险。该经验结果基本吻合本文的理论预期:第一大股东具有通过降低公司负债回避风险的融资倾向和管理动机。

本文的主要研究结果表明，随着风险分散能力的减弱（股权集中度的增强），第一大股东会选择通过降低公司债务来规避他所承担的投资风险。大股东趋于保守的融资选择可能会偏离公司的最优融资结构，并对公司价值带来不利影响。

据此，我们还可以推测，股权过于集中的公司可能还会通过多元化经营等保守投资战略来分散大股东的风险。大股东的这些财务行为都可以理解为公司股权结构偏离最优的Fama-Jensen公司模式所付出的组织代价。