流动性对物价及资产价格影响分析

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内容摘要：流动性一直是学者研究的热点问题，而由流动性过剩或紧缩引发的物价和资产价格变化也一直被密切关注，本文通过建立SVAR模型，研究流动性对CPI指数、上证指数、房屋价格指数的影响。

关键词：流动性 资产价格 SVAR

流动性界定及我国流动性状况

宏观经济中的流动性，主要是指在经济体系中货币的投放量的多少。在一般的宏观经济分析中，流动性过剩被用来特指一种货币现象。欧洲中央银行（ECB，2006）就把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离。

对于流动性的衡量我们采用了马歇尔K值系数法。马歇尔K值系数指（M / GDP），这里M指货币供应，一般使用广义货币供应M2，GDP为名义国内生产总值。M/GDP 指标反映了货币供给与实体经济货币需求之间的关系，该指标的变化趋势可以衡量货币供应相对于货币需求的过剩与短缺情况。如Morgan（2007）通过三个指标来测量各国的流动性过剩程度。这三个指标分别为狭义货币与名义GDP的比率、广义货币与名义GDP的比率以及国内信贷（domestic credit）与名义GDP的比率。张明（2007）、和晋予（2007）都采用了这种方法。考虑到从长期来看，M2比M1、M0稳定，文章中货币供应选取的是M2。

早在十年前学者高辉清就提出：“货币供应量增长相对较快。目前M2与GDP的比率已是世界较高水平”，我国M2/GDP比率比世界其他大国都高，却还出现了通货紧缩这个不合常理的问题；中国人民银行也在2002年公布的《稳健货币政策有关问题分析报告》中认为，我国M2/GDP比率过高，在货币供应量增长明显偏快的情况下，将增加中长期通货膨胀的压力。但与此相反，我国在1998年到2005年出现了通缩的情况，至此以后，通胀维持在相对较低的水平。2008年末，为解决金融危机带来的经济停滞不前问题，政府推出了四万亿计划，过量发行货币从2009年4月开始，按我国通货膨胀一半滞后期为10个月，通货膨胀在2010年2月发生，并且在2011年有明显恶化。

从图1的增长率图可以看出，广义货币供应量一直在稳步上升，增长率在平稳波动，而M2相对GDP在2000年到2003年出现了快速上升，2005年到2008年波动中有所下滑，特别是在2008年末，而在2009年以后又出现了几乎是直线的上涨。可以说，虽然增长的快慢不一样，但图1的数据几乎在零点以上，流动性总体上一直保持着增长。

CPI、房屋销售价格指数与上证指数的变化趋势概述

在选定期间，房屋销售价格指数出现了三次顶峰，第一次出现在2004年到2005年，社会资金更多流入房地产开发。房地产投资高烧不退刺激建材价格坚挺，又进一步推高已经处于高位的房价，出现专业炒房大军更是火上浇油。第二次顶峰出现在2008年全球金融海啸来临之前，资产泡沫化极其严重，指数达到111点。第三次顶峰出现在2009年～2010年，全国商品房销售面积比上年增长42.1%，这可能是投资投机需求大量入市的关系，而上证指数在金融危机前的资产泡沫化过程中达到了5552点，但是在2008年的金融危机中，房屋价格和上证指数均遭重创，房屋价格指数跌至98.9点，上证指数跌至1820点。

在样本区间内，房屋价格指数和股票价格指数的变动趋势有相同之处，大体上都是在2004年经历了一个小高峰以后，在2005年到2006年滑入一个低点， 2007年到2008年冲上高点，接着在金融危机之时跌至谷底。CPI指数和资产价格指数的走势也很相似，尤其是与房屋价格指数的走势非常相近。

流动性对物价、资产价格的影响

（一）初步判断流动性和物价、资产价格的关系

近期我国物价的明显上涨，通胀压力的加大，而在流动性同样快速上升的2003年却没有造成通胀，这值得思考。如果我国流动性过剩，带来的后果无非是两种，一是物价上涨，通货膨胀，二是资产价格，包括房地产、股票等价格上涨。流动性通常被认为是物价上涨最主要因素，作为与居民生活最密切的两种资产，股票与房地产市场也是过剩流动性的主要宣泄地。前文说明物价、上证指数、房价三者走势十分相近，那么三者对于流动性冲击的反应是否也相似？

（二）建立模型

本文采用2000年一季度到 2011年二季度的季度数据，因为2000年后中国的股票市场和房地产市场都经历了较为剧烈的波动，采用这一时期的数据进行检验更有意义。国内生产总值GDP季度数据来自国家统计局数据库；居民消费价格指数CPI为季度同比数据，来自国家统计局数据库；房地产价格选用房屋价格指数数据来自RESSET金融数据库。股票价格采用的是上证综指，来自RESSET金融数据库，所有数据都运用 X -11法进行了季节性调整并且都取自然对数。为了建立VAR模型，需要检验各时间序列的平稳性，结果如表1所示。

我们可以看到所有差分处理后的时间序列都已经是平稳的，可以建立差分平稳SVAR模型。将建立的初始VAR模型进行估计，进一步做稳定性检验，发现被估计的VAR模型所有根的倒数的模小于1，即在单位圆内，VAR模型是稳定的。确定模型滞后阶数为三阶，对各个内生变量依次给出单个检验与联合检验，联合检验的P值均小于0.05，因变量内生于系统。但考虑到 VAR模型的简化形式不能给出变量之间当期相关关系的具体形式，即在模型右端不含有内生变量，当期相关关系隐藏在误差项的相关结构中，因此无法进行解释。本文将建立SVAR模型进行分析。

首先根据流动性衡量指标（M2/GDP）、CPI、上证指数和房屋销售价格指数建立 SVAR（4）模型。

B0 yt=Γ0+Γt yt-1+Γ2 yt-2+Γ3 yt-3+Γ4 yt-4

+ut 其中：

如果 B0可逆，则上述结构式方程就可以转化成简化式方程，同时得到：

Aet=But

式中变量和参数矩阵为

其中et是VAR模型的扰动项，u1t、u2t、u3t和u4t分别表示作用在ΔM2/GDP、ΔCPI、Δlnsz、Δlnfw的结构式冲击，一般而言，简化式扰动项et是结构式扰动项ut的线性组合，因此代表一种复合冲击。

在建立了上述系统后，我们需要对模型施加约束。我们应用经济理论对模型实行短期约束，模型中有 4个内生变量 ，因此需要施加2k2-k（k+1）/2=22个约束才能满足模型要求的可识别条件。B为单位矩阵，A矩阵的对角元素为1，相当于施加了k2+k=20个约束条件，根据Filardo（2000）的检验，资产价格和通货膨胀的关系是不确定的，因此假设通货膨胀不受当期资产价格的影响，即CPI不受上证指数和房屋销售价格指数的影响，则a23=0、a24=0，再假设上证指数不受房屋价格指数的影响，即a34=0。

在给出了上述约束后，我们就可以使用完全信息极大似然法来估计得到 SVAR模型的所有未知参数，并进行脉冲响应分析。

1.流动性冲击引起的CPI的脉冲响应。当本期给定流动性一个正的冲击后，物价指数立即有负向反应，并且负向反应一直增长并持续到第六期，然后在第十期缓慢趋至0。可见流动性的增加对物价指数并没有预期的正冲击响应。

2.流动性冲击引起的上证指数和房屋价格指数的脉冲响应。当在本期给M2/GDP一个正冲击后，上证指数出现负向响应，在第二期达到最大后，在第五期回到0，接着在第六期后正向波动，到第十期呈负向响应。当在本期给M2/GDP一个正冲击后，房屋价格指数出现正向响应，逐渐减小，到第三期变为0，直到第七期变为正，并正向波动。

作上证指数和房屋价格指数的累积脉冲响应图。流动性的冲击对上证指数的累积脉冲响应为负，对上证指数说明流动性对房屋价格指数的正向积累效应高于流动性对上证指数的负向累积效应，可以理解为流动性增长对房屋价格的影响持续性较强。

结论

（一）影响物价的原因较复杂

在本文实证中，CPI对流动性的冲击反应为负，最后为0，这个结论和2003年至2007年流动性过剩情况严重但物价却没有出现相对严重的上涨这个情况相符，造成物价波动的除了流动性因素还有其他非流动性因素，比如还有国际性输入和成本上升因素，成因比较复杂，有个积累的过程，然后又相互叠加，综合作用。另一方面，从费雪方程式的角度分析，MV=PT。

MV=PT，式中，M表示一定时期流通中货币的平均数量；V表示一定时期单位货币的平均周转次数即货币流通速度；P表示商品和劳务价格的加权平均数；T表示商品和劳务的交易数量。该式也可以表示成P=MV/T。我们就是用M/T来衡量流动性的，如果货币的流通速度稳定不变，改革开放以来，我国货币流通速度表现出下降的总趋势，而2003年后，我国货币流通速度相对平稳的下降态势已经发生了较大的变化。一是货币流通速度变化趋势由以下降为主，转变为有升有降；二是货币流通速度的下降幅度总体上趋缓，但2009年受外部金融危机冲击又发生了大幅下降。（贾康、孟艳，2011）。所以，即使流动性M/T上升，但货币流通速度V下降，物价P也可能是下降的。

（二）房地产市场是更重要的流动性宣泄地

从脉冲响应图可以看出，流动性过剩对住房价格的影响可能要大于对股市的影响。股票价格对于流动性过剩的冲击反应却没有房地产市场那么明显，甚至出现了负效应，因为我国的股市机制并不完善，使得股票作为经济晴雨表的功能没有得到充分的发挥。政策因素、市场本身供求状况、市场预期、也会对股票价格有影响，使股票价格对流动性冲击的反应就不如房地产市场那么明显，所以房地产市场更可能是我国过剩流动性宣泄的场所。如果引用微观经济学里的消费理论来说，流动性对房价形成收入效应，对物价和股价是替代效应。

参考文献：

1.Rasmus Rufer and Vivio Stracca： What is global excess liquidity， and does it matter？ ECB， Working Paper Series No 696. Nov. 2006

2.P Morgan， Asia's LiquidityWave： Implications and Risks.HSBC Global Research， 2007

3.李晓西，和晋予.开放经济条件下我国流动性过剩问题[J].财贸经济，2007（6）

4.贾康，孟艳.稳物价应关注“货币流通速度”[N].中国证券报，2011-12-2

5.张明.流动性过剩的测量、根源和风险涵义[J].世界经济，2007（11）