金融压抑下的金融创新

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“去杠杆化”，一直被认为是危机中各经济主体做出调整的一项重要内容。但以美欧日为代表的发达经济体的总体杠杆率（亦称“负债率”）实际上在持续攀升，已经达到历史高位。

这是因为，尽管私营部门的负债率有所下降，政府部门在危机救助过程中发生大量支出，致使公共负债水平大幅上升。

如果市场利率上升，则会直接加重财政负担，导致已经脆弱的公共财政状况进一步恶化，对经济复苏的可持续性构成严重威胁。换言之，利率上升将是发达经济体的“不可承受之重”。

防止因利率上升导致新一轮的财政危机， 关键是避免直接关系到偿债成本的中长期利率上升。

然而，在正常的货币政策操作框架下，中央银行只能通过设定政策利率来影响短期市场利率，对中长期市场利率的影响则相当有限。

“金融压抑”的必要性由此产生，并在实践中成为不可避免。“金融压抑”通常指市场机制作用没有得到充分发挥的发展中国家所存在的金融管制过多，尤其是对利率、金融机构、金融产品存在诸多限制的现象。

解决当前主要发达国家的公共和私人债务水平居高不下的问题，无非是三个途径：通过快速的经济增长来消化，破产重组和靠通货膨胀来隐性地降低实际债务负担。

前两者显然不具可行性。如果能有效地控制住名义利率水平，不需要很高的通胀率就可以使实际利率为负，从而达到减轻债务负担的目的。

主要发达国家正在执行典型的“金融压抑”政策， 其主要目的是使市场名义利率长期保持低位。政策当局通过一系列非常规货币政策工具（如量化宽松）和监管手段（如严格的风险控制指标）来人为地压低中长期利率，同时迫使投资者接受低收益债券。在可预见的未来， “金融压抑”将是这些国家经济政策的核心内容。

与此同时，中国经济中却正在发生着一场影响深远的“金融创新”。

利率和汇率的市场化改革，标志着对金融产品价格管制的放松； 保险、证券、租赁、小贷、信托、典当、公募以及私募基金等非银行金融业态的从无到有， 由小到大，有些已经做大做强，标志着对金融机构管制的放松；信托理财产品、资产支持证券、期货、私募债、阳光私募基金等金融产品的大量涌现，标志着对金融产品管制的放松；人民币的国际化，则标志着对跨境资本流动管制的放松。

“金融创新”的大量涌现，既有自下而上的草根推动（例如信托理财产品）， 也有自上而下的顶层设计（例如人民币国际化）， 更多的则是中国政策制定者把握了经济中的新变化，顺势而为做出了适应市场诉求的“制度供给”。

中国经济正在进入一个“新常态”。人口红利已经基本释放，畸高的储蓄率也开始启稳回落，资金供应不再宽松。

在“新常态”下，提高投资效率的重要性更加凸显，要求使用有限的资金支持更高质量的经济增长。传统商业银行为主导的金融中介已经无法满足这一要求，需要通过培育多样化的金融业态，发展多层次资本市场来实现。

一方面， 外部环境弥漫着“金融压抑”； 另一方面，中国经济内部正释放着“金融创新”的活力。

内外环境的巨大反差，有着重要的政策和市场影响。笔者认为，这一影响将集中体现在中国的“债券收益率曲线的陡峭化”上。

换言之，中国的长期利率将会相对短期利率明显上升。首先， 由于外部“金融压抑”，国际市场利率水平（无论长短期）将长期维持低位，这将限制中国央行升息从而短期市场利率上升的空间。否则，中外利差扩大将会加重热钱流入和人民币升值的压力。其次，内部“金融创新”带来的金融业态的多样化，也会弱化政策当局通过商业银行间接控制并压低市场利率的能力。

在一个以“债券收益率曲线陡峭化”为特征的市场环境里，“借短贷长”将是未来相当长一段时期内债券市场上投资和交易的主题。对于股票市场，尽管一个规律性的现象是“收益率曲线陡峭化”往往伴随着比较强劲的股市表现，但是要指出的是，在中国发生的变化更多反映的是以“金融创新”为标志的制度性变革，而不是一个纯粹的宏观金融现象，故不可简单类推。不过，一个相对确定的判断是，这样的资金环境，对重资产行业和负债率高同时缺乏稳定现金流的企业相对不利。 作者为上海重阳投资管理有限公司总裁