体制缺陷滋养“大小限”

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新旧两种发行模式没有本质上的区别,新股发行的制度性缺陷把“大小限”给搁置了。

本轮新股发行制度市场化改革是发行制度演进过程,是基于目前我国资本市场仍然处于“新兴加转轨”发展阶段的产物。现在新股发行的股票名义上是全流通,包涵着流动性溢价,但总股本中大多数股票在二级市场开始流通上市交易时,尚未进入流通领域,即存在大量“大小限”。

由于新股发行价是对总股本中流通股的寻价或定价,并非是总股本全流通的寻价或定价。新股上市之初,流通比例较小,客观上导致新股发行价和二级市场流通价大大高于总股本未来全流通的市场价格。

目前的新股发行制度,依然没有考虑非流通股,即“大小限”因素,继续以这种新股发行制度延续下去,“大小限”必然越积越多。

2006年恢复新股发行以来,新增总股本比股改前总股本增加3倍。根据WIND资讯显示:2009年,股权分置改革限售股的解禁市值为17287亿元,而首发限售股解禁市值为20988亿元;2010年,股权分置改革限售股的解禁市值为4080亿元,而首发限售股解禁市值为36369亿元。

股改存量“大小非”正在逐步解决,而目前新股发行制度延续下所形成增量“大小限”却又在无止境扩大,随着时间推移,“大小限”压力越来越大。

在股改完成后、股份逐步进入全流通时代,意味着被搁置的“大小限”不需要支付对价就可获得全部流通权,显然是IPO制度性的弊端。

“大小限”均有不同程度锁定期和锁定量,绝大多数股份不能与新发行股份一起上市流通。这看似保护二级市场投资者利益,但实际是给今后二级市场投资者留下一个险而又悬的“堰塞湖”。以致短期内必然形成流通股票“稀缺性”的假象,这无形会抬高新股发行价格。加之网下机构投资者利用回购融资进行申购,这部分回购融资的资金本来就不能停留在股票市场上,时间关系要求它回到原处,自然助长二级市场投机和炒作因素。

再有,“大小限”首日不上市流通,只是部分股票上市流通,导致首日上市场开盘价过高。如,中国石油因首日上市流通比例过低,绝大部分“大小限”不上市流通,导致二级市场人为投机和炒作现象发生;再如,2006年新股上市首日平均涨幅为83%,2007年新股上市首日平均涨幅为140%,可见,过高折价率给二级市场未来发展稳定与否埋下隐患,而欧美等发达国家新股发行折价率基本维持在15%至18%。

“大小限”成本甚低,潜在股票有效供给量又巨大。现行发行制度是高价“圈钱”的模式,“重融资”的“劣根性”在A股市场上充分表现,未来低成本的“大小限”陆续进场套现,这种双重融资效应,让上市公司能够“融”到更多资金,但却导致股票短期内的供求关系与将来潜在供求关系严重失衡。

我国“新兴加转轨”阶段的新股发行制度,与国际惯例市场化发行还相去甚远,现行新股发行制度需要“革命性”的变革。

可否尝试性或渐进性地对小盘股(中小企业板和年内即将开设的创业板)实行网上、网下申购发行完成后,与“大小限”同时上市直接进入全流通阶段?对大盘股网上申购和网下申购发行完成后,可否让网上、网下申购股份在二级市场上市那一天全部进入流通领域?超级大盘股的多次发行和多次上市方式,可否在挂牌上市时,尽量按排“大小限”早上市或多上市,减少和控制解禁量或缩短锁定期,逐步向发起人限售期为3至6个月的国际惯例靠拢?

在股票市场解决“大小非”和“大小限”存量问题的时候,在新股发行制度设计上不能再搁置“大小限”的增量问题。创造一个能够供求平衡的股票市场“生态系统”,须从新股发行体制做起。

作者系国元证券研究中心副总经理