投资迷局:价值创造还是财富转移

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投资是实现公司战略，创造价值的重要活动，投资过程不仅伴随着公司财务状况与价值的变化，而且会引起控制关系与财富分配的变更。在投资者保护制度完善，公司治理机制健全的情况下，公司往往会通过价值创造的形式实现投资之目的；相反，在投资者保护制度不完善，尤其是公司治理不完善的时候，利用投资活动来转移财富，实现公司控制权私有收益就不可避免，由此产生以价值创造为表象的投资迷局。五粮液巨资炒股“失陷”亚洲证券事件，将五粮液推到风口浪尖。本文对此案进行分析，以探讨投资迷局的成因与对策。

一、案例概况

(一)“亚洲证券”案

五粮液“亚洲证券”案可追溯到2007年9月，成都智溢总经理的谢军到成都公安局武侯区分局刑警大队报案，称其与亚洲证券的资产管理协议被伪造，并引发了向晓卫一案。正是谢军的报案，拉开了五粮液案的序幕。

2002年9月，原三峡证券增资扩股并更名为亚洲证券，成为一家全国性综合类证券公司，总部位于上海，在全国拥有48家证券营业部和12家证券服务部。按总部要求，亚洲证券下属的各营业部开展了引进客户资金和办理委托理财业务。成都智溢成立于1999年6月，自然人谢军、余力分别出资140万元，60万元，经营范围为“销售塑胶制品及各种管材”，谢军曾任五粮春销售有限公司经理，2000年，成都智溢成为五粮液旗下品牌五粮春的经销商，其授权代表是尹启胜，与谢军关系密切，时任五粮液投资公司总经理。

2004年4月，亚洲证券的居间人向晓卫对时任亚洲证券成都营业部总经理的庞铃称其可为亚洲证券引进成都智溢5500万元客户资金。庞铃向亚洲证券上海总部汇报后，总部称，客户只要将资金存入公司一年不动，就可以支付5％的佣金。庞铃通过向晓卫得到了尹启胜的反馈，其同意将资金存入亚洲证券一年不动。2004年5月12日，庞铃代表亚洲证券与向晓卫签订了《合作协议》，约定按照引进资金总额5％的比例给向晓卫支付佣金，2004年5月13日，尹启胜到亚洲证券成都营业部开户，并代表成都智溢实际存入7500万元。亚洲证券上海总部看到资金划入账户后，要求尹启胜出具一份关于资金一年不动的书面承诺，向晓卫很快拿到了尹启胜的书面承诺书。但当向晓卫要求亚洲证券支付佣金时，却被告知，只有客户签订一份委托理财协议才能支付5％的佣金。委托理财协议可签订一个补充协议，约定如未经成都智溢授权，委托理财协议不能生效。向晓卫很快给庞铃提交了盖有成都智溢印章和法人代表签名的《资产委托管理协议》及《资产委托管理协议之补充协议》。因此，向晓卫获得了275万元的佣金。

2005年5月24日，中国证监会对亚洲证券做出“取消亚洲证券的证券业务许可，并责令关闭”的行政处罚。5月31日，亚洲证券被宣告破产，成立清算组，2006年9月26日，成都智溢从亚洲证券成都营业部提取了2073万元的保证金(含利息)，其余5500万元被认定为委托理财资金，转入破产债权，不能退回。按照证监会之前处理委托理财的惯例，成都智溢拿回全额资金的机会微乎其微。

成都智溢于2007年9月29日以有关协议造假、存在合同诈骗为由向公安机关报了案。成都市公安局随后以涉嫌合同诈骗罪将向晓卫、庞铃逮捕。

(二)五粮液与“亚洲证券”案

亚洲证券案与五粮液有什么关系呢?这里主要涉及成都智溢存放在亚洲证券的7500万元的来源问题。最初成都智溢是在成都证券开设股票账户的，但2001年4月6日，该账户转入1000万元的保证金，同年4月16日，又转入8000万元保证金。这些保证金中的8000万元与五粮液有着直接的关系，最后也由“五粮液”上市公司买单。不仅账户资金与五粮液密切相关，而且该账户直接参与买卖“五粮液”的大量股票。

原五粮液投资董事长冯光兴承认，2001年初，谢军与五粮液投资的有关负责人商量一起炒股，由谢军出户头，五粮液投资出大部分资金。具体比例是：谢军出资1000万元，五粮液出资8000万元。五粮液投资以申请流通资金的名义向五粮液集团财务公司借到1.5亿元，并称因公司业务需要，委托五粮液进出口公司代办8000万元，转借给五粮舂公司用于该公司新产品市场开发。这笔8000万元的借款后由五粮春公司直接划给成都智溢，但由五粮液投资负责收回。也就是说，上市公司五粮液的控股子公司五粮液投资向集团做了没有任何抵押物的担保人，而风险则由上市公司承担。资金就位后，由于谢军对证券投资业务不熟悉，就委托五粮液投资总经理尹启胜操盘，负责资金投资。

2001年4月至2004年4月期间，成都智溢在成都证券的账户先后由尹启胜和汪东操作，除了申购新股外，买卖的均是五粮液自己的股票，而且数次大举买入的时间均与五粮液的利润分配方案推出时间相吻合。该账户的股票全部抛售后，该账户已经亏损约1500万元，原来的9000万元资金已经变成7500万元。后因成都证券即将被涌金系重组，在与谢军商讨之后，尹启胜将约7500万元的余款转入亚洲证券。

二、解密“五粮液”投资迷局

“亚洲证券”案暴露了“五粮液”在证券公司的大量秘密投资资金，早前报出的“中科证券”案也爆出五粮液有8000多万元的投资资金。但五粮液到底有多少资金以这种“秘密证券投资”的方式出现在资本市场上仍是个谜，但“亚洲证券”案足以反映出“五粮液”的投资迷局。

(一)多元化投资迷局设置的前提

公司多元化与集团公司的出现，以及由此形成的“金子塔”股权结构是实现控制权私有收益的基本工具。早在上世纪90年代，五粮液就已经开始了多元化发展战略，涉足酒精生产、制药、威士忌、塑胶、汽车、日化等，横跨十个行业，而酒业只占其总销售额的1／3，按其2020年成为世界500强的战略计划，界时，未来酒业将只占公司业务的1／4。对于五粮液来说，在白酒行业衰退的情况下，如果要将企业做大，多元化似乎是必然的选择。因此，五粮液开始了激进的多元化之路。

与此同时，早在1998年，五粮液就入主华西证券，虽然与四川省国资委达成转让协议，但在股权过户前，不知道什么原因宣告终止。可见，五粮液早有涉足证券业的想法，将证券投资也作为其多元化战略的一部分。此次的“亚洲证券”风波表明证券业已成为五粮液多元化版图上的一部分。

从1998到2008年的11年时间里，五粮液用于多元化投资的费用高达77.35亿元，一共投资了大大小小81个项目。除了在与酒业密切相关的印刷公司、以塑胶和模具为主的普什公司和玻璃公司实现盈利外，其他多元化投资都没有获得预期的收益，有的甚至血本无归。资料显示，经五粮液财务确认，这些多元化投资，至今给母公司

贡献的利润累计只有5，62亿元。成本与收益的巨大差异，使得五粮液上市公司不得不用自身的利润来弥补亏损，为这些多元化损失买单。此次，五粮液在“亚洲证券”上的巨额损失自然也要由上市公司买单。

(二)关联交易投资迷局的利器

通过关联交易转移财富，以最大程度地实现控制权私有收益，是投资迷局的根本目的，“五粮液”对关联交易这一利益输送的利器应用得出神人化，20世纪90年代，五粮液集团将一些优质资产剥离出来，成立了五粮液股份有限公司，并于1998年上市。五粮液上市之后，五粮液集团并未持有上市公司的股份，而持有股份的宜宾国有资产经营有限公司，却不参与上市公司的经营管理，而是将经营管理权委托给五粮液集团管理。这种“三角关系”为五粮液的关联交易创造了条件。上市公司拥有制曲、酿酒、包装和销售等主要酒类资产，但其上下游的交易都要通过集团公司控股的公司完成。上游，五粮液要向集团公司控股的普什公司购买瓶盖、酒瓶和商标，完成产品的包装。而普什公司的主要利润来源也是依靠向上市公司销售产品获得的；下游，五粮液要通过五粮液进出口公司完成产品的销售。2005年以来，进出口公司承担了五粮液酒的内销和出口业务，每年会产生高达几十亿元交易额。2008年，五粮液主营收入80亿元，但其利润仅为18亿元。而作为最大的关联交易方，五粮液集团同期则创下销售收入300亿元、利税60亿元的历史佳绩，这不得不让投资者质疑：是上市公司“喂肥了”集团公司。通过这种关联交易，五粮液不断向集团公司输送利润。

“亚洲证券”事件中8000万元的资金也可能是通过关联交易进入成都智溢的，其是由五粮液投资公司通过五粮液进出口公司再转借到五粮春销售公司。五粮液之所以兜了个大圈子，就是想要隐藏这笔巨额资金的来源。

(三)广告费又―搅局工具

五粮液还可以通过经销商或广告费来转移利润。成都智溢作为五粮春的经销商，就可以成为五粮液转移利润的工具。五粮液先把货发给经销商，由其压一段时间，货款很容易滞留在外。尤其在旺季，五粮液供不应求，谁拿到货马上可以变现。五粮液的巨额广告费通过经销商支出，也可实现资金流出。

据了解，前几年国内各名酒实行价格双轨制，即计划价、市场价，同一种五粮液酒的价差在40元以上。此次“亚洲证券”事件的成都智溢，从1992年起就以五粮春身份存在于五粮液集团内部，且在内外部均被视为五粮液集团重要组成部分。由于控制人是王国春胞弟王国学和有特殊背景的谢军，因此总能以最优惠价格得到酒品庙此产生的价差则，各占一半。

(四)信息披露投资迷局“烟雾弹”

证券监管机构设置信息披露的根本目的是通过提高公司透明度降低股东(尤其是中小股东)与公司内部管理者的信息不对称。但是，公司管理层往往会滥用信息披露以掩盖有损股东利益的行为及其后果。五粮液的投资迷局采用信息披露掩盖就不难理解了。在2001年和2002年临时信息披露及定期报告中，五粮液并没有披露五粮液投资以补充流动资金为名向集团申请的1.5亿元借款，也没有提及五粮液投资通过五粮液进出口公司将8000万元作为经销商的扶持借款。五粮液仅以“其他货币资金”作为存放在证券公司的存款，那么，这是否包括借给五粮春的8000万元?但按照2009年3月的公告，五粮液否认五粮液投资公司在亚洲证券存放资金，也就说明这8000万元很可能不在报表之中，即从未披露过。此外，五粮液对五粮液投资公司的资产等状况披露甚少，且从2005年起，五粮液对五粮液投资计提固定资产减值准备。不完善的信息披露成为五粮液对外掩盖投资迷局的“烟雾弹”。

三、五粮液“投资迷局”形成的动因分析

(一)　控股股东与中小股东利益之争

我国上市公司多数是原国有或民营集团公司在股份制改造时，将其主体部分剥离出来改组成股份公司，并与其他部分组成“集团公司”。由于集团的其他公司为股份公司上市“做出了贡献”，集团公司出于自身利益需要，总是千方百计地利用上市“圈钱”以救济其他公司，严重侵犯中小股东利益。随着证券监管日趋严格，上市公司控股股东(集团)直接占用上市公司资金的行为已纳入刑法调节范畴，与此同时，中小股东自我保护意识不断提高，控股股东与中小股东之间的利益之争不再采用太明显的方式，而渐倾向于利用非公平关联交易等较为隐蔽的方式，其中利用“投资迷局”来实现公司价值转移获取所谓的“集团价值”就是一种更为隐蔽的侵占方式。

(二)内部人控制下的管理层利益追逐

我国上市公司既存在大股东与中小股东之间的利益冲突，又存在管理层的内部人控制问题。一般情况下，管理层利益与控股股东是一致的，但是在特定的情况下，其利益又有独立性特征，如在MBO和股权激励中，管理层往往容易和控股股东产生矛盾。五粮液在管理层薪酬上，也存在这样的问题。五粮液2008年年报显示，董事长唐桥的年收入仅为77583元；董事王国春的年收入为91787元，总经理陈林的年收入为62867元；财务总监郑晓宾年收入为57509元，而公司的独董年收入就有6万，董事和高管们的收入与独董的收入持平，甚至更低。而同为白酒企业的贵州茅台，其副总2007年的收入就有115.54万元。这种高管低薪酬的情形在资本市场中并不多见。作为年收入数十亿、每年为国家上缴利税数亿的企业，高管的低薪酬自然推动了高管利用内部人控制地位追逐自身利益，并最终催生了“投资迷局”乱象。

四、五粮液“投资迷局”的经济后果

(一)损害公司价值

关联交易使上市公司的经营失去市场独立性，过分倚重关联企业的扶持，使得上市公司抗击风险的能力不断减弱。当大股东没有能力进行扶持的时候，上市公司的业绩随时可能跌入低谷，甚至出现大幅亏损。2008年，五粮液约有52.1％的销售收人来自于五粮液进出口公司的销售。

(二)侵害中小股东利益

在我国，控股股东控制着上市公司，控股股东和中小股东相比，具有信息优势和资产控制权优势。控股股东会利用其在董事会中的控股地位采用关联交易的方式大量占用上市公司资金，或侵占上市公司财产，将上市公司作为“提款机”、“垃圾箱”，通过关联交易肆意处置自身的不良资产、套取现金，无偿占用上市公司资源。而中小股东因为自身专业知识的限制、信息不对称及部分投资者投资的盲目性等原因，难以对上市公司的风险和报酬进行合理的预测，进行理性投资。这样，中小股东的利益就难以得到保障，中小股东将承受巨大投资风险。

(三)危害资本市场发展

不公平关联交易会损害国家、少数股东、债权人及上市公司自身的利益，尤为重要的是，若任由不公平关联交易滋生、

蔓延，势必会打击投资者信心，扰乱市场秩序，如果投资者受到伤害并失去信心，资本市场的发展必将受到严重的影响，这对中国证券市场的健康、规范发展极为不利。同时，关联交易的存在不仅影响降低证券市场资源的配置效率，而且影响市场信息披露的透明度，降低市场信息披露的质量。证券市场会计信息的披露是投资者用来评价上市公司存在的风险，从而做出投资决策的重要依据。关联交易的存在扭曲了上市公司的会计信息，使投资者无法通过公开披露的信息了解上市公司的真实业绩，这将严重误导投资者的投资决策。同时随着关联交易非关联化的出现，那些实质上的关联交易得不到充分的披露，进一步加重了市场上的信息不对称，而信息不对称会加大二级市场的操作风险，产生逆向选择效应，最终将使劣质上市公司充斥市场。

五、五粮液“投资迷局”的启示

五粮液深陷“亚洲证券”事件，(部分)暴露了其“投资迷局”，综合分析其“投资迷局”的成因、手段和后果，不难发现在我国特定的制度背景和市场环境下公司投资存在的问题。投资迷局已经使投资失去价值创造功能，而更多地关注财富转移效用其后果对公司价值、中小股东利益以及资本市场发展都造成一定的破坏。为此，应当采取有力措施，完善相关制度，从而避免类似事件的再度发生。

(一)完善信息披露制度

“阳光是最好的杀虫剂，灯光是最好的警察”。通过完善信息披露制度，强化信息披露执行力度，加大信息披露遗漏与违规的处罚力度，不断提高公司透明度。

(二)完善对控股股东与内部^的治理机制

进一步采取切实措施，建立防范控股股东和内部人侵犯公司利益的有效机制，预防他们侵犯公司及中小股东利益的行为。不断完善现有的高管薪酬体系，完善激励约束机制。

(三)健全中小股东诉讼制度

按照现有的法律制度，只有上市公司因为虚假陈述导致股东利益受损时，小股东才能提讼，其他原因导致股东利益受损，至少目前还没有公开的法律文件允许提讼同时我国现有法律体系中的“谁主张，谁举证”，也无疑加大了小股东控股股东的成本；我国民事法律总体上不存在惩罚性赔偿。创造条件克服上述中小股东法律诉讼障碍，对于预防“投资迷局”具有基础性意义。