汇金系券商去向

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汇金及建银持有的九家证券公司股权将满三年，当不良资产变为优质资产，当危机转变成巨大财富，利益该如何重新分配？

券商“复活”引发的利益争夺的戏剧，仍在一幕幕地展开。

到2008年下半年，中央汇金公司投资责任有限公司（下称汇金）及其全资子公司中国建银投资证券有限责任公司（下称建投）持有的九家证券公司股权，将满三年。时过境迁，这九家券商无一例外地起死回生，成为各利益相关方均欲染指的对象。

“很多机构都在盯着这部分股权，理由是汇金政策性持有三年期满应尽快退出。但是如何退出，价格几何，都是难题。”一位知情人士称。

据《财经》记者获知的最新消息，汇金间接持有的中国银河证券股份公司（下称银河证券）的股权，即将转让给中国证券投资者保护基金有限责任公司（下称投资者保护基金），转让价格非常低，“汇金很可能无利可图，”前述人士称，“这也许意味着汇金系券商股权全面变更的开始。”

退出银河

“汇金把所持银河证券的股权转让给投资者保护基金的事情已开始操作，相关文件也在准备。”上述人士透露，“这是一次政策性划转，因此不会出现很大的溢价。”

2005年6月15日，汇金公司正式公布了对银河证券的注资重组。8月8日，中国银河金融控股有限公司正式注册成立，注册资本70亿元，其中中央汇金公司出资55亿元，财政部出资15亿元。这是经国务院批准第一家正式冠以“金融控股”名称的公司。

根据重组方案，在银河金融控股公司之下，成立一家新的银河证券，用其60亿元注册资本金收购老银河证券的证券类优良资产，其他存留的不良资产将由老银河证券转成的资产管理公司管理处置。这样，老银河证券的不良资产不会进入新银河证券，后者没有任何包袱；之后，新银河证券将重新起步，在市场化的操作模式下开始运作。

2007年1月26日，银河证券股份有限公司（即新银河证券）才正式成立，注册资本金为60亿元，股东有五家。其中银河金融控股出资59.93亿元；重庆市水务控股(集团)有限公司、北京清华科技创业投资有限公司、中国通用技术(集团)控股有限公司各出资200万元；中国建材股份有限公司出资100万元。

之后，银河证券的重组一波三折，先后发生了人事风波、债转股问题。但随着市场的逐步走牛，种种问题都被空前的市场繁荣一一消化，银河证券更是在经纪业务、投行业务中大显身手。2006年，银河证券以16.32亿元的净利润位列行业第二。

2007年8月，银河证券完成了全部的债务清理工作，很多债权人以每股5元的价格入股银河证券。同时约定，倘若银河证券上市，每股超过5元的溢价部分要与银河金融控股对半分成。

不过，无论从成立时限上还是三年的经营业绩要求上看，银河证券都不具备今年或明年上市的资格。但为了加快上市步伐，银河证券已经向证监会申请豁免公司上市前三年盈利的限制。

“银河证券既为中央汇金公司和财政部所拥有，又是证监会的直管公司（银河证券的党委关系由证监会代管――编者注），抓紧时机上市是几个部门共同的愿望，得到国务院特批的可能性非常大。”一位分析人士称。

“对于经过大规模财务重组的券商，管理层的政策是，不设三年业绩要求，新设公司只要有一个完整的会计年度就可以了，但是需要特批。”中国证监会一位人士称，“几家券商都在申请特批，今年上半年应该能上。”

随着上市预期的增加，银河证券的估值扶摇直上。

“我们的预测是至少应该在50元左右，在中信证券之下、宏源证券之上吧。”银河证券的一位人士说。目前中信证券的股价为88元，宏源证券的股价在39元左右。“现在光分红权就可以在黑市卖到30多元一股。当然，现在的股权无法公开转让”。

以目前的市场行情，在上市前夕转让股权尤其是证券公司的股权，汇金公司不免有为人作嫁之感。

“汇金与投资者保护基金公司之间的转让属于政策性划转，因此不可能有很大的溢价。这与银河证券的即将上市没有价格上的关系。”前述知情人士说，“既然是政策性注资，就不应该考虑是赚还是赔。这个观点看来已占了上风。”

投资者保护基金公司成立于2005年9月29日，注册资本63亿元，与中国证券登记结算公司性质相似，为国有独资公司、非盈利的企业法人，归口中国证监会管理。其注册资金由财政部专户储存的历年认购新股冻结资金利差余额一次性划入；与此同时，中国人民银行安排发放了617亿元专项再贷款，垫付基金的初始资金。

对于这笔再贷款的出资人中国人民银行来说，再贷款的发放不应是无偿的。

“《证券投资者保护基金管理办法》中对于投资者保护基金公司使用再贷款用的是‘借用’二字，有借一定有还，投资者保护基金公司就是借款人，”中国人民银行金融稳定局相关人士说，“这也是最初把这个基金设计成公司的原因。”

银河证券股权的划拨，正是为了解决投资者保护基金偿还央行再贷款的问题。目前投资者保护基金的资金来源，主要包括券商按照不同等级缴纳的基金，以及证券发行中申购冻结的资金利息。有数据显示，2007年， 证券发行中申购冻结资金利息为投资者保护基金贡献了至少40亿元。

“由于打新资金的利息不是持续性稳定收入，但是央行的再贷款是必须要尽快还的，因此投资者保护基金公司打了报告，希望得到政策性扶持。”接近汇金公司的人士说。

有分析认为，银河证券上市后，投资者保护基金将减持部分老股偿还央行。如果按照银河证券上市后每股50元的价格粗略估计，银河证券上市后的市值将达到3000亿元，而汇金持有的部分将价值2350亿元，偿还617亿元再贷款绰绰有余。

“投资者保护基金与中司都是财政部出资设立的，从中投旗下的汇金划转资产到投资者保护基金，都是在财政部的大账中进行调整，不存在不合法的问题。”银河证券一位人士表示，“不过是利益的重新分配。”

不过，此前曾有消息称，投资者保护基金正在考虑退出安信证券，原因是投资者保护基金需要监督券商、保护投资者；如果自己成了券商的大股东，将出现裁判员下场踢球的不合理局面。

“在银河证券这件事上，投资者保护基金必然是阶段性持有，上市后必然要减持。”前述银河证券人士称。

申万争议

2007年12月，上海常熟路171号的申银万国证券有限责任公司（下称申万）。一位申万的管理层向来访的上海市有关部门领导发牢骚：“现在申万随时可以上市，但第一步要解决汇金的退出问题！”

除了最早注资的银河证券，2005年下半年，汇金根据国务院的批示，先后注资了申万和国泰君安证券。此后，建投也陆续注资了六家地方券商。

“与银河证券的方案不同，此后的注资方案，汇金和建投都明确了三年的持股期限，而且都有地方政府的回购条款。”一位知情人士称。

根据这些条款，汇金和建投的注资方案中都有“三年后，如果汇金要求转让，当地政府承诺将按照不低于每股1元的价格转让给指定机构”的内容。正是汇金当初这一保障基本利益的条款，为现在的争执埋下了伏笔。

2005年8月30日，中央汇金公司与申万签订备忘录，向申万注资25亿元，并提供15亿元流动性支持。汇金入股后，申万的注册资本由42.16亿元增至67.16亿元，中央汇金以25亿出资额，占股37.3％，成为申万第一大股东。

接手申万后，汇金总经理谢平兼任该公司董事长，并派七名董事进入申万董事会。2005年，汇金方面派出原中关村证券副总裁胡强担任申万副总裁，主管投行业务。

按照国务院对汇金公司政策性注资的要求，汇金对注资的金融机构“不能进行过多的干预”。因此，申万的总裁一职仍由从光大银行过来的冯国荣担任。

汇金自身派驻的高管也变动频频，汇金接手申万后一年，谢平不再担任董事长一职，改由汇金公司资本市场部主任丁国荣担任。2005年下半年来到申万的胡强，亦已于2007年受聘为宏源证券股份有限公司总经理。

从申万的年报看，2006年公司营业收入共计19.80亿元，其中手续费收入高达17.53亿元，占比接近90％。此外，自营证券差价收入为-5.38亿元，证券承销收入为2.79亿元，委托资产管理收益为15.13万元。当年申万净利润为12.55亿元，未分配利润为36.52亿元。截至2006年底，该公司净资本金额为23.38亿元。

申万2007年半年报显示，2007年上半年，公司营业收入为58.26亿元，其中手续费收入为44.15亿元，自营证券差价收入为9.11亿元。

申万总裁冯国荣对目前的状态非常有信心，“2007年我们有90多亿元的利润， 其中经纪业务贡献超过70亿元。我们的历史遗留问题全都处置完毕，法人治理结构也很完整，马上就可以上市。”

据申万一位高管介绍，申万上市有两条路：一为借壳，二为特批。但是证监会目前不会再批准借壳上市，惟有通过国务院特批豁免三年盈利的要求，实现上市目标。

对此，上海市金融服务办公室也表示支持。有消息称，上海市在新一届领导班子确定后，申万的上市计划将被作为上海市金融工作的头一件大事来解决。

汇金的持股问题已不容回避。据《财经》记者了解，申万方面已为汇金的退出提出了“两步走”的方案。

第一步为恢复“同股同权”。汇金注资之时，前十大股东等比例让渡了30％的表决权，目前汇金在申万董事会中拥有67％的表决权比例。申万方面认为，当时之所以让渡表决权，是因为考虑到汇金入股时每股净资产只有0.18元，而现在申万的每股净资产已经达到1.50元，因此应马上恢复同股同权。

第二步，汇金退出。上海地方资金通过定向增发进入申万，申万回归上海本地券商序列。“按照当时协议的精神是三年退出，我们现在完全有能力把它拿回来。因为汇金的注资不应以盈利为目的，是救质的。”冯国荣表示。2008年9月，中央汇金入股正好将满三年。

一位上海金融界高层表示，这两年行情大好，不可能再让汇金以1元成本退出，所以当时的协议应该作废，要重新商定溢价退出。

据《财经》记者了解，目前双方正在接触，汇金的退出时机和价格，都尚未谈妥。“虽然当时说是可以以成本价退出，换位思考的话，我也不愿退出。”申万一位高管表示说。毕竟，IPO已是在望，如果汇金选择不退，也无可非议。

除了银河证券与申万，汇金还通过注资10亿元成为国泰君安第二大股东，持股21％。目前国泰君安也在考虑增发，汇金也面临着与申万同样的退出难题。

与此同时，上海市正计划将上海地方金融资产逐步注入上海国际集团，最终将上海国际集团打造成为以浦发银行为核心的地方国有金融控股集团。

除申万，上海地方国资系对其他几家本地券商均已实现控股：上海国有资产经营有限公司目前是国泰君安的第一大股东，持有国泰君安23.81％的股份；上海国际集团控股上海证券；申能集团为东方证券的控股公司；海通证券亦为上海地方国资企业控股。

“整合后的上海金控，将控制国泰君安、上海证券、海通证券和东方证券四家券商，申万是否将进入上海金控的版图目前还难以确定。不过时间很紧迫了，今年9月是最后期限。”前述上海金融界高层表示。

接近汇金的人士透露，汇金对于退出本身并无异议，关键是价格，“在上市的节骨眼上退出，总不能卖一块钱一股吧？”

在银河、申万、国泰君安之外，2005年以来，汇金的全资子公司建投先后参与了中信建投证券、中投证券、宏源证券、西南证券、北京证券、齐鲁证券等六家券商的财务重组。

来自建投的消息称，对西南证券、齐鲁证券的注资，在方案中就已经明确了退出，目前西南证券的借壳上市方案已经上报中国证监会审批，建投的退出也将在上市之后运作。齐鲁证券的退出也将很快操作。其余四家局势仍不明朗。