股权分置改革中权证的运用
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提要股权分置现象是我国资本市场所独有的现象。2005年4月底我国正式启动了股权分置改革试点，使得非流通股取得流通权。在股权分置改革中，权证的运用成为一大亮点。本文就权证的运用对股市和投资者的影响进行分析，进而提出改革过程中可能存在的问题。
一、股权分置改革的含义
股权分置是我国资本市场相对于西方成熟资本市场所独有的现象。所谓股权分置，是指由于特殊的历史原因造成的中国股票市场的上市公司内部，同时存在的流通股和非流通股两种不同性质的股票。由于股权分置的存在，我国上市公司的股权结构中，非流通股的比例一直占据绝大部分，这样就产生了两个对立的利益集团：占少数股份的流通股股东和占多数股份的非流通股股东，导致流通股的市盈率过高、恶性圈钱等现象，影响了证券市场的稳定和发展。
为了规范上市公司行为，完善市场机制，推进我国资本市场健康快速发展，我国于2005年4月底正式启动股权分置改革试点。中国证监会于“五一”后公布了《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》，5月9日公布了首批股权分置改革试点名单，6月20日推出了第二批42家试点上市公司，9月中旬开始，股改正式全面推开。
二、股改中的对价和权证的运用
股权分置改革的基本思想是：非流通股要改变暂不流通的约定，取得流通权，而这种流通权是有价值的，因此，非流通股股东需要向流通股股东支付对价。对价是股权分置改革中的一个普遍现象。
在股改的过程中，出现了很多对价的方式。股改初期，送股是对价的主要形式。随后，以ST公司为代表的绩差上市公司推出了资产置换、注资这类重组式的对价方式。同时，一些大盘股上市公司，推出了权证式方案，成为资本市场创新产品的一大亮点。2005年7月18日《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》出台，8月22日宝钢权证上市，成为首个在股权分置改革中发行的权证。随后，武钢股份、深万科、新钢钒等多家上市公司也相继推出权证。
所谓权证，其实质是一种合同，权证投资者在约定的时间内有权按约定价格向发行人购入或出售合同规定的标的证券。权证发行人可以是标的证券的发行人或其之外的第三方，其主要功能是价格发现和风险管理，是一种有效的资源配置工具。权证作为一种创新的金融工具，不仅增加了一种对价的支付手段，而且还可以利用其灵活性和多样性为上市公司和投资者提供更多的可选择的工具，提高流通股股东获得对价的水平。
股改中的权证运用具体分为以下三种：一是向流通股股东赠送认购权证。具体来看，是由非流通股股东以非流通股作为标的，向流通股股东免费发送相应数量的认购权证。到期时采用股票结算。二是向流通股股东赠送认售权证。指非流通股股东免费向流通股股东发送相应数量的认售权证，权证行使时，按行权价与当时股价的差额结算现金，或按价差于当时股价之比折算成股份送给流通股股东。权证上市后，相应数量的非流通股获得流通权。三是向流通股股东赠送认购权证与认售权证的组合。主要是由非流通股股东以自己所持有的部分股票发行认购权证，并通过缴纳履约保证金发行认售权证。之后，按一定比例，将认购权证及认售权证一起无偿赠送给流通股东，同时，相应数量的非流通股获得流通权。
三、权证对股市和投资者的影响
首先，是作为股权分置改革对价方案的作用。权证作为股改的一种新的对价工具，其目的是要实现价格发现功能，实现其支付对价的市场化定价，稳定预期、稳定市场，发挥其融资功能，实现“渐进式融资”，平衡市场参与者之家的利益，保护中小投资者。与之前非流通股股东通过增股的形式实现对价的方案相比，之前的送股方案中，流通股股东要兑现“对价”就必须在二级市场上抛售股票，这样势必引起股票大幅下跌，使投资者获得的“对价”缩水；而对于支付权证的方案来说，流通股股东要想获得的“对价”，只需在权证市场上卖出权证，而不会对正股在二级市场上的价格产生明显的负面影响。
其次，权证作为一种衍生产品，具备一定的杠杆作用。在实际交易中，权证收益的放大效应可以大大提高持有者的收益率。假如股价由5元涨到5.5元，收益率为10%。此时，原价1元的认购权证至少也会上涨0.6元，收益率为60%。两者收益率相差了5倍。从投资者的角度来看，认股权证类似于同一标的资产的看涨期权，持有人拥有以规定价格购买相应普通股的权利。
第三，为投资者提供了对冲系统风险的有效途径，有利于提升其风险管理水平。作为一种金融衍生工具，国内的机构投资者和投资者可以运用权证实现对冲和套期保值的目的。另一方面，由于权证的高杠杆性，在加上其T+0的交易制度，其波动幅度往往要大于股票市场。如果权证到期时仍处于价外，则权证将不会被执行，投资者投资于权证的资金将受到损失。对于发行人来说，如果标的股票价格按预期相反的方向变动，权证到期结算时，发行人就要承担损失。
四、权证方案可能引发的问题
首先，由于关联方操作，可能使权证难以实现合理对价。流通股的投资风险远高于非流通股，因此，流通股的价格中除了包含流动性溢价外，理应要求更高的风险溢价。如果非流通股股东不愿意支付流通性溢价和风险溢价，只想以市价直接上市流通的话，必然导致流通股股价大幅下降，损害流通股股东的利益。
其次，权证的推出放大了市场风险。股票投资属于风险投资，包括市场风险和公司风险。股票在原生形态下，两类风险在多数情况下并不交叉。引入权证产品后，市场风险和公司风险的交叉成为常态。此时，股票价格的变动仍有其内在价值即盈利能力、成长属性、治理结构和管理水平等投资性因素决定，而权证价格的涨跌则受投机资金多寡、权证存市数量、行权日期远近和操作盈亏示范等投机性因素的影响。由于权证属于制定行权日期的期间产品，一旦交易时头寸方向不对，则账面亏损将全部转化为现实的亏损，无法获取补偿。
第三，价格信号可能扭曲。由于我国目前市场上各参与机构的治理结构和相关内部激励机制不够健全，未形成有效的风险控制和防范体系，缺乏对券商等金融机构的评级机制，总体而言，券商的风险控制能力较弱。同时，由于未实行做市商制度，做空机制与T+0的交易导致权证价格暴涨暴跌，例如在宝钢权证上市的三个月里，两个月下跌67%，此后的一个月又大涨209%，价格严重扭曲。
综上所述，我国在目前借股权分置改革的契机推出权证，是建立多层次资本市场的必然选择。作为一种金融创新的有效工具，为发行者和投资者提供了一个规避风险和套期保值的工具，同时也促使其提高自身风险管理能力。同时，由于其高杠杆性和强波动性，可能造成投机，放大了市场风险，并可能使价格信号被扭曲。因此，在权证制度建设的过程中，要妥善解决好与之配套的法律体系的构建，降低制度变化可能增加的博弈风险。另外，要加强权证交易中的风险防范与控制，强化信息披露原则。■