警惕金融风暴的“长尾”
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一场泥石流冲毁了一个村庄里的几幢房屋，暴雨仍然在下，村民们紧急集合起来展开自救行动。有的人将自家房屋空出来给无家可归的人居住，村民一起集资来加固防护网，村长建议大家轮流守夜来监控新的泥石流来袭。
雨渐渐小了，威胁逐步解除，灾后重建工作开始启动。但人们为各自应该负担多少争执不休，也没有人再愿意无偿给别人提供居所和食物，更多的人开始指责那些为做木材生意而乱砍树木、破坏水土的村民，一些村民建议改组村委会，重新规范大家经济活动并强调对环境保护。
这时候，又一场暴雨逼近村庄……
前文描述的这个故事与我们关心的财富生活好像风马牛不相及，可如果联系到全球金融危机爆发一年来发生的大事件，你可能会心一笑：
全球经济都在强劲的复苏中，道琮斯指数也重返万点大关，金融危机的阴影似乎已经消散。但另一方面。以澳元加息为标志的各国定量宽松货币政策退出计划正在酝酿，贸易保护主义重新抬头，要求改革国际货币体系的呼声越来越高。种种迹象表明，伴着所谓“后危机时代”的来临，世界各国精诚合作共抗危机的局面不复存在了，取而代之的是互相角力、拆台，争取更利于自己的利益格局。
金融风暴已经扫出一条长长的尾巴――美元是升还是贬?美联储何时加息?贸易争端是否会加大?诸多后遗症带来的冲击也许不亚于当初雷曼兄弟的倒闭，这不仅仅是各国政客与央行财长操心的事，更关乎你的个人资产安全，特别是当你正面临着在全球配置资产的最佳时机。
美元无间道
金融危机一周年，美元再次被推到风口浪尖。10月20日，国际油价盘中一度突破80美元，黄金价格也在千元以上徘徊，这显然不是供需状况能解释的，更多的是美元贬值惹的祸。从今年三月以来，美元兑六种主要货币的洲际交易所美元指数已经下跌了15％到75.48点，其中兑欧元跌至0.68。而在2000年，这个数字是1.21。兑日元和澳元也同样出现大幅下跌。
美元下一步该何去何从――是继续下跌，甚至如有的悲观论者所预测的直到崩溃，还是构造“W”底(2008年4月曾达到，历史最低点71.33)，然后实现反弹?这个问题的答案不仅关系到大宗商品泡沫的可持续时间，还影响着新兴市场国家的资产价格，在金融风暴甩下的那条长长的尾巴上，美元走势是最浓墨重彩的一笔。
当一年前雷曼兄弟公司破产，全球金融危机爆发后，身处风暴策源地的美元却逆势走强，而在今年初美联储推行定量宽松的货币政策后，美元则一步步的走弱，同时全球股市都出现了同步上扬。这背后有怎样的玄机?
通常的解释是，美元资产是资金的“安全港”，所以当危机袭来，各路资金纷纷转持美元，造成美元汇率的强劲反转。这样的解释不无道理。但是它忽略了美元套利交易存在的影响，而在后危机时代。我们则要更关注美元套利交易带来的机会与风险。
在2008年7月之前，美元利率低、汇价也在不断贬值，投机者有双重的动机从纽约借入美元短期资金，投向高收益且货币升值的非美元资产。据测算，在2000-2007年。借入美元投资于巴西的雷亚尔、墨西哥比索、加拿大元标价的资产，就可以每年稳获7.9％的利润。而在2008年下半年金融危机爆发时，受到美国信贷急剧萎缩的冲击。套利交易者只能被迫出售外汇资产，突然平仓，导致国家货币急剧贬值。当今年三月份，伴着美联储“驾着直升飞机撒钱”、收购“有毒资产”从而恢复信贷、以及财政赤字的进一步扩大，美元又开始贬值，套利交易再度盛行。
大多数人都熟悉上世纪90年代日本经济泡沫破灭后的日元套利交易，但对美元套利交易感受不深。这是因为美国存在巨额的经常项目赤字，需要从国外融入大量资金，而日本处于“流动性陷阱”期间却仍然保持着经常项目顺差，投机性资本的流出就很合理。也是由于同样的原因，在日元套利交易大量盛行的时候。日元并没有明显的贬值但利率为零，而美元套利交易则伴着汇率走低。
尽管有这些差异，但贷币套利交易都有一个共同的特点，就是一旦融出资金国出现货币升值或者利率信贷紧缩，那就会导致套利交易的平仓和资金回流。亚洲金融危机的恶化与日元长期利率的上升有关，一年前全球金融风暴最肆虐的时候，澳元、韩元等货币大幅跳水就是源于美元套利交易平仓，联想一下当时北京某小区韩国人纷纷退租(韩元兑人民币大幅贬值)、以及国内银行冻结澳元取现(怕出现挤兑)，就会发现，国际资金大鳄的套利交易原来与我们的生活这么近。
后危机时代，我们首先应该警惕的就是美元的套利交易，目前其他货币兑美元纷纷升值，人民币也承受着越来越大的压力。而一旦美元走弱的趋势逆转，则很可能给世界经济造成新的动荡，这也就是金融风暴的长尾效应。所以，应该密切关注美元走势，并严格控制资产泡沫，避免被这条“尾巴”扫到。
那么，美元的走势到底会如何呢?我们的观点是，短期内可能会缓慢的贬值但绝不会崩溃，长期来看必然出现大逆转，而这个“长期”不会超过一年。影响美元汇率走势的因素很多。包括美国的财政赤字情况、国际收支状态、经济复苏情况、国际资本的流动以及他国对美元的需求，等等。仅看目前这五个因素的表现的话，第一个显然是不利于美元走强的，而第二个和第三个相反，最后两条则是充满变数。
最终来看。美元走势更多的是取决于美国政府的态度。显然，美元贬值是有助于美国实现其所需要的复苏的，但关键是这样的策略能维持多久。难道美国真地想让美元的霸主地位被日渐强势的欧元取代?显然不会。伊拉克战争爆发就与这个海湾国家想将美元与石油脱钩有关，即使美国真的衰落，也要将美元的霸主地位维持下去，历史上的大英帝国也是如此。另一方面，伴着美元弱势的是大宗商品的暴涨，这为全球通胀的到来提供了可能，这是美国政府不愿看到的。澳元加息了，美元何时退出定量宽松的货币政策?很可能的情况是，退出之日就是美元升值之时，到那时。世界经济就是另一番景象了。
这次全球金融危机的根源就在于美元的霸主地位，格林斯潘的不断降息和小布什政府的无度挥霍让美元已经贬了近十年。盛极而衰、衰极而盛，美元的走势和美国经济所处的地位可能会出现很长一段时间里背道而驰。而在美元“无问道”的谋划下，那些过于乐观的非美元国家和地区或许会遇到更大的危机。
美丽新世界?
应该说，在“入世”之前，无论是日元还是美元的套利交易与中国都很遥远。但是，在次贷危机爆发前，与人民币升值预相伴的是房产、股票等资产价格的膨胀，表明中国已经深嵌到国际金融体系中，美元的一举一动牵动着我们的生活。
目前，美元相对于其他主要货币都出现大幅的贬值，这意味着金融危机爆发一年来盯住美元的人民币面临很大的升值压力。这种压力更多的来自欧洲。对于正经受出口萎缩和资产泡沫(主要是房地产泡沫)双重考验的中国
来说。人民币升值显然不是好事情，如果过度沉浸在经济复苏的乐观情绪中而不加快结构转型的速度，那么美元套利交易这条金融风暴的“长尾”真的会威胁到中国。
中国在货币和汇率政策的选择上也确实面临着两难：人民币升值则孕育着长期巨大隐患，不升值又遭遇到短期外部压力；减少美元储备、抛弃美国国债会令美元迅速崩溃，这是一个两败俱伤的局面，继续买入美国国债，外汇储备则会缩水，同时纵容了美元先贬值再升值的套利行为；率先实施紧缩的货币政策，会阻碍近期复苏的步伐，不早点紧缩，又让资产泡沫和通货膨胀泛起，给经济长期稳定增长造成巨大伤害。
这些政策选择上的困境集中折射出了后危机时代世界经济的两大难题：国际货币体系的重新安排和定量宽松货币政策的退出，这两个问题没有得到有效的解决，全球经济恢复平稳快速增长几乎不可能，这应该也属金融风暴的长尾效应。
在10月初举行的国际货币基金组织(IMF)年会和世界银行年会上，改革国际货币体系的呼声更加响亮。但显然一次会议无法解决所有的问题。美国没有在“一票否决权”上做出让步，IMF也没有在份额改革上取得突破，以反映各国经济比重的变化，这充分体现了本文开头故事里所阐述的道理：在金融危机降临和过后，各国能够“共苦”但无法“同甘”。
可见，在未来一段时间里，也许国际储备中欧元的份额会增加而美元份额降低；也许新兴国家的外汇储备将缩减，也许中国会争取到更多的特别提款权甚至与日韩达成更紧密的区域货币安排，但国际货币体系的格局不会出现根本性的改变。在美元纸币的主导下。套利交易、贸易争端仍将盛行。中国需要更加小心翼翼地制定和调整政策以实现内外均衡。
定量宽松货币政策何时退出是后危机时代人们最关心的问题，澳元率先加息，这个最早复苏的经济体的选择显然符合自身的利益。其他国家退出的步骤和次序就很难把握了。美国应该在年底着手准备，但怎样紧缩货币，让银行积累的巨额准备金有序释放，而不引发恶性通胀?对1929年大萧条有深刻研究的伯南克会重蹈当初因退出不慎而导致经济和股市二次探底的覆辙吗?我们拭目以待。
国际货币体系的改革、定量宽松货币政策的退出、以及美元战略的部署是各国政客和央行财长们决定的。投资者当然应给予足够的关注和警惕，但也只能被动的接受结果。不过这场金融危机确实改变了很多，我们不能再按照危机前的思路进行全球资产配置。把握未来的大趋势才能赢得先机。
在后危机时代，全球储蓄过剩的局面将不复存在，长期真实利率逐渐上升。投资者不要指望股票和房产能带来像过去十年那样的回报率。甚至可以将更多资产配置到固定收益产品上来。在后危机时代，盯住CPI的狭义通货膨胀目标制受到挑战，各国央行将更关注信贷周期和资产泡沫。这让我们在把握投资节奏上要更加理性，在注重价值挖掘的同时也要放弃长期持有的思维。在后危机时代，外汇储备将更加多元化。国际货币体系也会更动荡，不仅仅是增加传统的欧元、日元储备，绿色货币、商品货币这些新鲜的概念将闯入我们的视野。
如果说，以前只有华尔街的基金经理会将世界各国市场当做一支支股票来进行选择投资，那么在未来，这样的模式也同样属于中国投资者，老百姓的生活也与国际金融市场越来越近。
关键全在美国的那点事儿
我的一个朋友戏称，全球政府变成凯恩斯的门徒后，金融市场的大玩家成了他们，这让传统的分析市场方法失灵――关于市场的复苏尚未完全确定，我们又要考虑“加息”这样的紧缩性政策会否影响市场走势。
不久前我读过的一篇来自“Signal in Niose”的报告指出，政府与市场形成了一个奇特的反身性组合，政府对经济复苏的认知越强。将越倾向于退出刺激政策，反之亦然。这与投资者从认知到行为的路径恰恰相反，再加上政府的作用已经今非昔比。所以，市场的上升将成为自身的压力，而最终不堪重负，多重博弈的结果将加剧市场的不稳定性。
我想这就是下一阶段全球的投资主题，避免不稳定性因素的干扰。
这样的策略容易使投资者将眼光重新汇集在新兴市场上，并推高相关市场的估值水平。而且，关于美元未来的走势判断虽未清晰，但政府的干预很可能激发美元升值的来临并直接影响大宗商品市场的走势。接下来的这一个季度，亚洲的新兴市场和美元走势。将是我们最为关注的事件，而这一切，都取决于“美国的那点事儿”。
美国的回稳节奏难料
美国经济已经进入复苏阶段?
数据显示，去库存化接近尾声、需求上升将带动企业增加库存，短期经济数据将会比较亮眼。但是，这并不意味着理想状态的来临，目前个人消费和住房市场的复苏更多的是依靠政策推动。内生性增长并未恢复。例如，如果奥巴马政府把首次购房退税延长，那房价能够继续上涨吗?如果取消目前的旧车换新车补贴，美国国内汽车的销售会不会大幅下滑?如果失业率继续上升，明年面临中期选举的奥巴马政府将会面临更大压力。
长期来看，实体和虚拟经济去杠杆化、金融机构受到更加严格的监管，将导致美国甚至世界经济潜在增速下降。
目前美国政策的重点依然是关注经济增长和就业，“退出策略”并没有具体时间表，超低利率可能持续至明年第三季度。我们担心极度宽松的货币政策维持过长时间将会引发恶性通胀，我们的研究显示，明年中期以后美国通胀压力将开始显现。货币政策的滞后性是未来美国经济将要面临的最大风险。
经济数据亮眼和政策面依旧宽松是第四季度美国股市不会出现大幅回落的前提和保证，不过日渐走高的估值水平使得美国股市面临较大的调整压力。因此，第四季度美股仍可创反弹新高，但受制于估值水平，反弹高度将会比较有限。当我们将经济的复苏或是市场的上涨押注在政府单一的举动之上时，就会产生不稳定性。
短期内，全球投资者风险偏好仍将是决定美元汇率的核心因素，需求上升、去库存化接近尾声将导致投资者风险偏好维持高位，美元汇率将以走软为主。但美元指数去年已经见底，未来几年具有长期升值潜力，关键只是时机的选择而已。第四季度关于美元走弱的信号强烈，不排除将成为长期布局美元的机会。
新兴市场的流动性
根据对于数据的观察，近期海外市场的流动性相对充裕，不论是美国、中国香港、印度、印度尼西亚以及澳洲，银行间的拆款利率水平仍然持续下滑，而内地银行间的资金拆款成本自6月中开始上升，已经超过两个月。以港股为例，A股与H股的差距7月中最高，是A股较H股贵49％，因此H股回调压力较A股而言，低很多。
更重要的是，港股市场还不是海外市场表现最强的，今年以来，全球各地市场若以美元表现进行比较，印度尼西亚涨92％。印度涨60％。秘鲁涨112％，巴西涨84％，以色列涨61％，俄罗斯涨76％，土耳其涨75％……
如前所述，全球许多市场到目前为止都已经出现了不错的涨幅。但回调的风险却是未来需要考虑的重要问题。
所以，在四季度应该选择规避风险资产。如果成熟市场出现调整，那么新兴市场的脱钩论将受到考验。反观，A股因为已经走过了调整，所以压力未必会很大。但是，其他亚洲新兴市场已经在中国故事和美元贬值的推动下不断攀升，并且在A股出现调整后，选择美股作为靠山而拒绝调整。例如印尼股市已经距离去年初的最高点非常近了。
这样的情况之下。保守的全球配置和偏积极的A股配置。才是最佳选择。即便在全球经济持续好转的基调不变的情况下，环球资产配置选择的重点仍是各种特殊题材(包括新兴市场内需消费全面升级的题材)。
最后，要特别留意全球各市场通胀以及货币政策，我们发现新兴市场已经逐渐出现通胀的预期，也留意到部分市场已经有升息的压力，然而各发达市场通缩压力依然存在。失业率居高不下，货币环境持续宽松，基于对国际热钱流窜的观察，部分规模较小的新兴市场可能不排除出现资产以及股市泡沫的风险，值得进一步关注。
A股的机会探讨
由于出口需要确认、中国经济是否恢复自主增长仍然需要确认，最新的中央经济工作会议定调，宏观调控的总体基调不变，维持宽松的货币政策和积极的财政政策，注意防控通胀。变化更多地体现在政策的微调，尤其是对于节能环保、低碳经济的关注。
整体来看。投资方面，政府投资保持高位增长，民间投资(房地产)有望补充，但仍需观察房地产成交数据；消费方面，增速将有所上升，观察政策刺激消费的持续性(包括汽车、家电及房地产)；出口方面，复苏的力度难超预期，观察外部经济复苏特别是消费增长的数据。四季度将成中国经济由民间投资接力政府投资的过渡期，由“保增长”到“调结构”的政策过渡期，成功与否关切到中长期经济增长。
点位预测：
券商们在四季度的市场波动区间预测上出现了多空分歧。其中申万、银河较为乐观：申万预计上证综指的波动区间为2700点至3400点；银河证券则认为在经济、业绩、流动性趋势良性发展的背景下，可能向更高的目标区域3800到4000点发起冲击；中信证券则认为四季度大盘不会超过前期反弹高点3478点；中金公司看平A股中期走势。认为全年呈现先冲高，后平盘整理的总体走势，“前高后平”或“前高后低”的可能性较高。
企业业绩：
上市公司基本面，上市公司业绩预期良好。从目前掌握的数据看，整体A股上市公司业绩达到10－15％的增长可能性相当大。但中金公司提醒，未来房地产和出口的表现(尤其是9―10月份)对经济复苏持续性的判断十分重要。如果这两个行业数据显著高(低)于预期，很可能改变市场对10年上市公司业绩的预期。给股市带来向上的动力(向下压力)。
目前的A股估值“不便宜亦不贵”。中金公司认为，对应2009年21％和2010年24％的盈利增长预期，认为15-20倍的动态市盈率为沪深300指数的合理区间。目前沪深300的动态市盈率为17.3倍(20倍2009年和16倍2010年)有基本面支持。投资方向的选择应该是“重结构、轻整体”。
行业配置：
三季度零售、医药及消费等防御性特征显著的行业板块跑赢大盘指数。四季度电子板块、食品饮料、医药和零售等消费品以及创投概念、低碳相关的新能源概念带来的主题性投资机会备受关注。下面是两家券商具体的行业配置思路：
中金：转向稳定增长的内需行业
四季度建议超配可选或耐用消费品(零售、高档酒、品牌服装、汽车、家电、家庭耐用消费品等)和必需消费品(医疗、农副产品、传媒、电信、教育、家庭日用品等)行业，理由是随着经济的改善和收入的增长，消费者信心的恢复和预期的好转将带动消费的稳定增长。
申万：“区域规划”“产业振兴规划”
四季度首推的行业是：银行、保险、电气设备。同时，申万建议关注政策正常化的受益方。继年初国务院陆续通过钢铁、汽车、装备制造、纺织、船舶、电子信息、轻工、石化、有色、物流等十大产业振兴规划后，区域经济发展成为新的关注热点。