不确定性仍很高 宜谨慎观望
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本期中（9月12日～10月14日），伴随着股市的剧烈波动，大盘延续着之前的下跌趋势。10月12日起，在欧洲债务危机缓和、股市企稳反弹、汇金入市干预等较积极因素的影响下，大盘触底反弹。晨星认为，这只是7月中旬股市连续下跌以来的一个反弹，而非基本面的根本反转，且股指反弹力度不大，主力做多的欲望并不强烈。从基本面看，市场目前仍不具备形成牛市的条件，除银行、钢铁、煤炭等权重板块外，其他板块尤其是中小板和创业板的估值仍然不低。未来格局仍存在着较多的不确定性，股市不排除继续下探的可能。
宏观经济面临多重挑战
当前，宏观经济面临的挑战仍然错综复杂。
“欧债危机”阴影尚在
短期看，欧洲债务危机解决仍需时间，解决的具体措施、出台时间及对股市的影响存在较多不确定性，市场未来仍有可能出现动荡。在法国总统萨科齐、德国总理默克尔联合承诺控制欧洲银行危机的表态下，欧美股市暂时喘定，从八九月份的极度恐慌与不安中企稳，股价波动性已经缩小。萨科齐表示德法两国将就欧元债务问题在10月底递交一份“共同计划”，提出支援欧洲银行的具体办法，并强调德法两国在为银行注资的问题上意见是一致的。市场普遍预计，欲解决危机，需要对希腊债务进行较大重组，豁免较多债务，从而为希腊债权人带来较大损失，对市场带来冲击。考虑中的欧元区银行再资本化也会对银行产生较大的资金压力，以及欧元区财政的分散性、各国不同的经济脆弱性及不同成员国的政治遗产、政策偏好等，都决定了解决欧元区的债务问题不是一个短期、顺利的进程。
高负债流毒难消
长期看，即使目前欧洲债务危机得以解决而不对股市产生重大负面影响，由此引发的欧美国家和私人部门的高负债也使未来经济增长放缓。为应对2008年的经济危机，信奉货币主义的欧美发达经济体向市场内大量注资，极大提高了政府部门的负债率，美国目前已经是政府与私人负债率双高的局面。数据显示，现在发达经济体政府债务与GDP之比已接近100%。自1901年以来，这个负债水平仅次于20世纪80年代，而高于第二次世界大战后，居于第二位。经验表明，高负债为政府、企业和私人戴上了沉重的枷锁，因此往往伴随着低经济增长。美国人消费占GDP约70%的模式也许是一种不可持续的过度消费，目前失业率顽守9.1%的高水平，私人的去杠杆化仍将继续，私人消费难有大的增长。
在低经济增长预期下，同时避免采取违约或重组等对资本市场冲击较大的减债方式，为了降低债务水平，欧美政府未来将通过高通胀、低名义利率、负实际利率的方式作为减债的主要手段，经济的实际产出增速将放缓。业内人士均知，“通胀无牛市”，作为宏观经济的晴雨表和先行指标，欧美股市的表现不够乐观。
货币政策难见松动
欧美经济增长放缓势必影响出口导向的中国经济，且国内经济也面临较大通胀压力。上证指数在跌破2010年7月2日低点2319.74后，马上开始了反弹。晨星认为，经济基本面的堪忧现状使四季度股指仍将考验此支撑水平。目前国内通胀率仍然较高，虽然9月份CPI为6.1%，较8月份环比下降0.1%，但仍不能认为通胀已经得到有效控制，而且CPI可能出现一定的反复。通胀要真正得到控制仍然需要时间，M2增速仍然需要继续保持低水平，而目前只有7～9月连续3个月低于15%，这显然不够。M2增速要连续放缓并保持低水平至少12个月以上，通胀率才可能有根本性的下降。在将抑通胀作为宏观经济首要目标的前提下，现在仍然不是放松宏观调控的时机。同时，国内目前制造业景气度不高、房地产行业拐点已有显现的迹象、银行坏账以及地方政府债务问题进一步增加了政府宏观调控的难度，加之货币政策的滞后效应，目前宏观经济的确变数颇多，经济转型不会一蹴而就。
关注高防御股
鉴于不明朗的经济前景，目前的投资策略仍以观望为主。短线技术投资者看适当参与反弹，但要适当控制仓位。长期投资者宜关注低估值、基本面较好同时分红比率较高的公司。这样的股票在大市不好时往往具有良好的防御性，在经济不出现硬着陆预期的情形下，没有大幅下跌的空间。晨星建议重点关注以下4只股票。
五粮液
从年中的销售情况看，公司中价位酒包括五粮春、五粮醇等销量均取得30%以上的同比增长，渠道推力有较明显改善，同时团购比例继续扩大。五粮液主品牌销量增长近20%，显示终端需求仍然旺盛。我们对五粮液未来增长仍较乐观。公司于9月10日提高出厂价20%～30%，这将显著提升四季度的毛利率以及为明年的业绩增长打下良好基础，预计在此次提价的影响下，明年主品牌销售额同比增长应不低于40%。公司的“十二五”规划预示公司以年均收入增长20%为目标，以目前的行业趋势看，这是切实可行的。晨星通过IVM模型对五粮液股票的公允价值评定为40元/股。
五粮液核心竞争力来源于其品牌，但其必须加强渠道管理以维持增长动能。其一，五粮液过去过于依赖经销商，而目前更为激烈的竞争态势要求渠道更为扁平化。其二，其生产工艺使得增长须靠中价位酒放量带动，而这无疑需要渠道推动。
中国太保
中国太保上半年收入和净利润同比增长20%及45%，净利润增长主要因为公司4.8亿元的投资变现且公司并未增加准备金计提。公司净资产及内在价值与年初持平，新业务价值同比增长18%。尽管增长数字没有平安高，但业绩增长表现更为均衡。在管理层“聚焦个险聚焦期交”的策略下，公司寿险业务结构持续得到优化，上半年个险渠道首年期交保费同比增长34%，明显高于同行。其中人数量及人均月度新单销售额同比增长12%及14%，符合公司“双十”的增长预期。鉴于公司目前人数量仅相当于行业老大中国人寿规模的43%，且人均产能相当于行业领先中国平安的36%，未来增长空间较大。太保的产险业务同时实现均衡增长，综合成本率降至91.1%的行业最低水平，其中综合赔付率和综合费用率下降0.8及1.8个百分点。基于公司综合成本及赔付率能够长期以来保持较低水平，晨星认为，太保比同行具有更稳健的承包准则、更有效的控制承保风险及获得较优的承保利润。太保另一个优势在于其高于其他上市险企的偿付充足率，集团该比率年中为298%。
紫金矿业
过去20年，环境保护和采矿安全制度上的漏洞、企业与政府利益之间的关联关系降低了我国采矿成本，造就了一批矿山企业的崛起。紫金是这个过程中的典型代表之一。过去13年，公司发生11次安全事故，使紫金的名誉蒙羞。与此同时，公司的盈利水平却呈现出飞速增长并一举超越山东黄金和中金黄金。过去13年，紫金矿业的净利润却从55.4万元猛增到57.6亿元，毛利率一直保持在50%以上。总结历史，过去收入高速增长的主要靠低廉的采矿技术和丰富的金属储量优势。
拥有国内最低的采矿成本是紫金矿业崛起的根本也是未来最重要的竞争优势。虽然最近安全事故在社会上的影响较大，但4000万元的象征性罚款以及预计在3亿～5亿元的环保项目资本支出对公司盈利的稀释影响有限。过去6年，紫金矿业一直保持着业内最高的盈利水平。紫金矿业、山东黄金和中金黄金的黄金产品平均毛利率分别为31%、10%和12%。主要原因是紫金每克金的现金生产成本仅为269美元/盎司，业内最低；而山东黄金和中金黄金的完全成本更高，低盈利水平的冶炼业务占比更大。紫金矿业的低采矿成本优势主要来源于两方面。一是紫金矿业拥有我国最大的黄金矿，矿山储量集中而且主要以大规模露天开采方式为主，规模经济优势明显。二是通过运用“堆浸法”的低成本开采方式让每吨矿石含金量不足5克的贫矿具有开采价值。公司在利空开采贫矿方面，拥有11项专利采矿技术。采取工程外包模式, 不必承担大型设备每日高昂的折旧费用，有效的降低了折旧成本。晨星通过内在价值（IVM）模型对公司进行内在价值评定，用10%的股本成本为折扣率，紫金的内在价值为5.4元/股，预计市盈率为18.7倍。
中国神华
目前市况下推荐神华，一个非常重要的考虑就是其较高的股息率。按照公司10月18日股价25.03元，其股息率为3%，对应去年静态市盈率13倍，股息率及估值较为吸引。公司今年上半年业绩理想，销售收入和EPS分别增长40%和16%，主要受惠于煤炭业务的量价齐升，表现出了不错的成长性。预计神华今年销售收入和EPS将分别增长29%和15%。同时，神华的盈利能力和经营性现金流量强劲，财务稳健，杠杆低，这一方面增强了公司抵御经济周期的能力，另一方面使公司有更强的能力收购煤炭产能、保持成长性。只要经济不发生硬着陆，神华业绩将保持强势。投资神华，目前而言是攻防兼具的选择。