天山脚下的“政策套利者”

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从退伍军人到登上福布斯富豪榜，“新疆首富”孙广信及其旗下广汇实业投资（集团）有限公司（下称“广汇集团”）被称为“新疆非公有制经济的一面旗帜”，更有经济学家曾将其高速发展称为“广汇模式”。

对比同样发迹于新疆的唐万新，旗下“德隆系”几乎与广汇同期进入房地产业，如今却已是一场坍塌的资本旧梦。

不过，有分析人士指出，孙广信的资本路径，依然有诸多类似德隆系之处。譬如唐万新亦曾利用股票质押贷款后，再进行大手笔的实业投资，从而推动股价上涨，依此循环。

《财经国家周刊》记者梳理广汇能源 （600256.SH）及其大股东广汇集团历次转型所处的大环境，从“国企兼并收购”、“地产黄金十年”、“煤炭黄金十年”再到到令人憧憬的新能源概念，孙广信对于政策把握之精准，使其“政策套利者”的形象愈加清晰。

政策机会型套利公司

因为几乎同期发迹于新疆，广汇集团掌门人孙广信免不了常常被拿来与“德隆系”的唐万新做对比。

相较之下，“德隆系”的辉煌在于以资本运作为纽带，通过企业购并，整合传统产业，为传统产业引进新技术、新产品。孙广信则通过搭建广汇能源这一资本平台，意在塑造围绕能源业务的产业链条，其核心的价值也是通过新的化工技术，盘活目前已经掌控的“资源局”。

1989年退伍后的孙广信成立了广汇工贸有限责任公司，与唐万新的最初发展脉络颇为相似，都是“什么赚钱做什么”。直到1994年发展成为广汇集团，仍没有确定的主业。也是在1994年前后，两人几乎同期进入新疆房地产行业，成为“地产黄金十年”的获利者。

1997年5月，唐万新主持了德隆人一直引以为傲的“遵义会议”，确立了由“实业投资”转为“产业整合”的大战略，开启了令人眼花缭乱的整合旅途。孙广信则搭上了“国退民进”热潮的班车，先后兼并数十家国有企业。在并购之后，广汇集团没有将企业改造，而是直接将国有企业转卖，再利用国企土地投入到房地产项目。

2000年，广汇集团旗下控股公司广汇股份率先主板上市，在并购之外开辟了运用资本市场实现扩张的路线。然上市不久，募资项目投向就由原来的石材项目转变为房地产项目。房地产业务成为这家石材生产商的业绩大幅增长主要来源。期间，广汇股份与广汇集团签订的包销关联交易，一直饱受制造利润的质疑。

尽管孙广信远不及唐万新的声望，但房地产行业的神话上演，证明了一个行业创造的财富并不输于风光不可一世的资本操盘手。2002年孙广信成为福布斯中国富豪榜第三名。同一年，唐万新排在福布斯中国大陆100强富豪第27位。

此时的唐万新尽管正处于人生的巅峰，却已经开始感受到资本市场的危机，中科创业、亿安科技先后崩塌，舆论矛头于是集中到了“德隆系”身上，最终德隆走向溃败。

“德隆系”地震也引发了广汇危机。广汇房地产的连续发展已经带来了资金缺口，同期美居物流园、中天广场项目等开工投资却十分庞大，而在宏观经济调控之下，银根缩紧。

“德隆系”辉煌之际曾控制近二十家金融机构和多家上市公司，涉及机电、旅游多个行业。相比而言，孙广信的产业的确少了一份豪迈，但是在政策把握上更加如鱼得水。在当时房地产受调控冲击之际，2003年，广汇能源相继进入液化天然气、煤化工等领域，呈现业务“全面开花”的局面。广汇集团也几乎在同期开启房地产、能源、汽车服务的三驾产业马车，描绘了全新的产业蓝图。

2008年起，广汇股份决定逐步剥离非能源业务，并在2012年更名为广汇能源，广汇集团从2009年起向上市公司置入煤炭、LNG、石油开发等资产。由房地产转出，全面进入清洁能源行业，这在A股市场尚属首例。广汇能源因此一度引发机构热捧，由默默无闻成为市场新贵。

到2012年，房地产业务从广汇能源剥离完毕。广汇能源已经改头换面成为一家能源公司，形成“气、煤、油”三位一体产业战略。

“广汇能源剥离房地产也是与融资难以通过有关。”一位投行人士向记者介绍，宏观调控以来，但凡公司业务涉及到房地产，发债融资等都难以获得通过，银行的信贷更是整体规模锁紧。

广汇能源从最初的石材到房地产，再到能源及新能源，每一次都巧妙地迎合了市场热点的节奏。

理实国际集团（中国）并购与市值管理中心董事总经理刘嘉城接受《财经国家周刊》记者采访时，将广汇能源定义为“政策机会型套利公司”。

“广汇集团的房地产业务并不具有市场竞争力，一旦走出新疆很难再从竞争中获胜，这也使其发展做大必将遇到瓶颈，也难以有国际化的视野。”刘嘉城分析道，“广汇的模式和许多地方企业发展上一样，市场热衷什么就做什么。先建立一个产业规划，到地方政府获取政策优惠，再到银行获得贷款、土地优惠支撑发展。”

有分析人士指出，政策套利的发展模式，在企业发展到一定规模后，一般都会遭遇瓶颈。这正是广汇目前所需要面对的，如何摆脱这一局面，或许将决定广汇集团的道路能走多远。

项目魔术

大战略经历频频转移后，广汇集团最终锁定能源作为其最倚重的板块。但广汇的能源之路却因为一宗重大项目的突发事故而变得扑朔迷离。

4月6日，广汇能源“哈密煤化工项目”突发爆炸，这项“年产120万吨甲醇/80万吨二甲醚、5亿立方米LNG”项目因爆炸装置受损，暂停了生产。历时6年、总投资超过了110亿元，2012年12月该项煤化工投产，曾是广汇能源转型中里程碑式大事。

据一位长期跟踪研究广汇能源的公募基金研究员对记者透露，原本预计该项目2013年将贡献业绩十多亿元，爆炸事件成了广汇投资人美好梦境图中的一段噩梦。

近几年来，受原油价格高企的影响，煤化工热潮渐起，新疆地域偏远，自治区政府鼓励煤炭资源就地转化，广汇能源煤化工项目正是这热潮中的一例。然而随着资本与产业的涌入，产能过剩的危机也如影随形。

实际上，早在2012年12月广汇宣布停止对煤化工项目进行二期投入，已经意味着这一战略在广汇能源产业格局中占据的地位被逐步削弱。

在这一背景下，广汇能源转而宣布改为打造“1000万吨/年原煤伴生资源加工与综合利用项目”（下称“煤炭分质利用项目”）。项目承诺，总投资仅为煤化工二期项目的1/3，耗水量仅为常规煤化工项目的1/7，投资利润率却能达到96.89%。

随着煤炭分质利用项目的启动，煤炭销售过程中备受争议的产品“太潮湿”、“挥发性高”等因素，转身成为了“特低硫、特低磷、高发热量的富油、高油长焰煤”，是非常理想的化工用煤的重大发现。

不过，上述研究员表示，广汇能源屡屡推出极具渲染的产业规划，随后这些计划因为种种原因“拖延”或者“搁浅”并不乏先例。比如，哈密煤化工项目一期先后因为基础设施建设、风沙、腐蚀等问题延期一年半；按照原计划，哈密煤化工一期项目建成后，将会接着进行二期及三期建设，最终夭折；2011年，柳沟物流园铁路快装系统改造进度未按期完工，导致煤炭销售低于预期；2009年投产的吉木乃LNG项目，原预计在2011年10月预告即将完工投产，不过时至今日仍未有通气。

产业夹缝

尽管锁定能源为其未来最为重要的发展方向，但在中国当前的能源产业格局下，孙广信的能源战略无疑“牙缝抢食”，相关项目的拖延或许正反映了这一困境。

“原油进出口资质一直由新疆（维吾尔）自治区政府出面协调各相关部委进行办理，目前国内尚无民营企业取得此资质先例，如开先河必属广汇。”孙广信曾经自信地表示。

以广汇能源为资本平台，一幅“煤、气、油”巨幅能源版图搭建了起来。在疆北，广汇能源建立了哈密地区毛淖湖煤炭、煤电、煤化工基地；阿勒泰地区富蕴煤炭、煤制气基地以及跨国的斋桑-吉木乃油气基地。在疆南又参与“气化南疆”工程。

2002年，借力西部大开发战略和国家能源结构调整机遇，广汇能源进入天然气领域。在中石油“西气东输”、中海油“沿海LNG”上岸等国内外同类业务的包围局势中，广汇能源只能定位于“拾遗补缺”业务。并且早期广汇能源的起源于中石油的下属公司吐哈油田，直至广汇能源在国外寻找气源，又遇到进出口审批难题。

“以往天然气开发企业较少，目前中石油、中海油已经加强了天然气的管线建设和布局，更多的企业也参与进来，特别是在运输上，广汇能源难占据优势。”一位不愿署名的化工行业分析师在受访时表示。

在新能源项目投资尚未有回报时，煤炭销售一直是广汇能源现金流重要来源。为了解决长期困扰的运输问题，广汇能源修建了从淖毛湖到甘肃柳沟的淖柳公路，与此同时还在修建红淖三铁路。正是淖柳公路上的运输纠纷将广汇能源煤炭的积压问题暴露出来。

记者得到的4月23日《广汇煤炭运销公司会议纪要》显示，“受到全国煤炭市场不景气的影响，公司的煤炭销售量急剧下滑，柳沟煤炭库存量已达到81万吨，创历史最高库存量。”

而在甲醇、LNG和煤制气等为核心的煤化工产业中，广汇能源的前景同样耐人寻味。煤化工项目即是以煤为原料，经化学加工使煤转化为气体、液体和固体产品或半成品，而后进一步加工成化工、能源产品的过程。因此煤化工项目对于煤炭的品质要求甚高。

“煤化工产业对于资金、技术要求非常高，另外耗水量高、废水排放多，需要一定的技术积淀。”在新疆当地从事煤化工十余年的一位工程师指出，“同时生产甲醇到LNG工艺线路难度较高。而哈密淖毛湖环境异常艰苦，‘风刮石头跑，遍地无根草’。如此环境之下广汇难以留住技术人才。”

上述工程师告诉记者，煤化工热潮形成布局高度雷同的局面，产能过剩的隐患已经显现。而在需求端，甲醇作为中间化学产品，需求量低。二甲醚可作为柴油的替代品，但需要专用的发动机，在推广上会有较大难度。

据与广汇能源合作的一家运输公司成都蜀城货运有限公司（下称“蜀城运输”）负责人王旭透露，蜀城运输以分期付款方式购买广汇清洁能源的LNG车辆，并在广汇LNG气站加气，同时蜀城运输为广汇物流运输煤炭，运输费用抵扣汽车贷款费用。有分析人士认为，这也意味着广汇能源LNG产业在一定程度上倚赖内部循环。

资金腾挪

综观广汇历年来的发展，刘嘉城指出，“广汇集团自始至终既不是产业经营公司，也非纯粹意义的投资公司，广汇跟随政策环境不断变化主业套利，而不是专注于发展某一行业。在广汇建立的较长的产业链中，产业关联性不高，不利于整合价值链。”

价值链整合不彰，很可能会传递到资金链。一边是宏大的产业链相伴着巨额的资金投入，而另一边，则是广汇能源在资本市场上的融资曲折路。

2002年前后，广汇能源提出了再融资增发、配股计划，都未得到证监会的批准。

哈密煤化工项目被作为广汇能源转型的标志，2007年到2009年广汇能源先后三次提出对该项目的增发预案，均被拒绝。

而广汇“油、气、煤”的三位一体战略下，任何一个项目都不是“省油的灯”。哈密煤化工项目前后投入110亿元；煤炭分质利用项目预计投资金额78亿元；红淖三铁路预估投资104亿元；吉木乃LNG项目总投资6.48亿元等。

根据广汇能源2013年一季度报披露的数据，广汇能源及其子公司借款合计90.95亿元，其中短期借款25.78亿元，长期借款43.6亿元，一年内到期的非流动负债21.57亿元。今年1月，几乎与广汇集团发行15亿短融券同时，广汇能源正通过中信银行发行10亿短期融资券。

随着银根缩紧，通过传统的贷款和拆借模式融资，或已难以满足广汇能源宏大蓝图的资金缺口。昔日“德隆系”的掌门唐万新曾经进行了大规模的股票抵押融资，孙广信也复制了这一手法。

近年来，广汇集团已经先后将其持有的广汇能源股权质押给甘肃信托、陕国投、华融信托等数家信托公司进行融资。截至2013年2月6日，累计质押其持有广汇能源有限售条件的8.84亿股股权，占广汇集团持有股份的57.34%。

这是一个过分倚赖广汇能源二级市场股价的融资模式，当股价跌至股权质押贷款最高评估价下方，质押人所质押的股权将面临被强制平仓的风险，一旦股价跌破警戒线，质押人就需要 “补仓”，以补钱、补股票或其他质押物来追加质押。这曾是唐万新失败的重要导火索之一。

与唐万新一样，广汇能源推出的产业蓝图推动了股价上涨。加上广汇能源频频放出“乌龙”利好，有分析人士认为广汇集团意在通过拉抬股价，规避融资风险。

譬如2012年在第三季度报告中，广汇能源披露了2012年年度业绩预增100%-120%以上。3月21日，广汇能源公布2013年一季度预增150%。广汇能源股价为此创下自2012年5月以来的新高。令人大跌眼镜的是，到2013年4月1日，公司刊登公告称，因两项目出现不同程度的延迟，预计2012年业绩较上年持平。

在股价上涨之后，广汇能源也选择了股本扩张。在2000年到2003年间，广汇能源有过三次大比例送股，股本由5000万股迅速扩张为2.04亿股，而股东人数仅为5830户，每人平均持股3.5万股。

2012年广汇能源利润分配方案公布，提出将股本规模增加到52亿。

当然，广汇的奶酪仍然很诱人。

根据广汇能源公开信息显示，截至目前集团及上市公司共同拥有的煤炭资源储量累计超过180亿吨，拟在合适时机全部注入上市公司。

5月17日，广汇能源董秘倪妮在投资者接待日中表示，因公司销售结构调整，2013年起，用于销往当地兰炭厂的地销数量已经远远超过铁路销往兰州及河西地区发电厂，且售价持续上涨，盈利能力更强，因此业绩影响不大。

宏源证券化工行业分析师柴沁虎对1000万吨/年原煤伴生资源加工与综合利用项目评价为，充分利用煤炭的特点，宜油则油，宜煤则煤，可以兼顾多方的利益诉求。