外部冲击对货币需求的影响及政策建议

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摘要:伴随着金融创新和资产多元化趋势,货币需求的变动与决定机制日趋复杂。基于这个背景,运用协整检验、VEC模型估计和冲击响应分析等计量方法对我国货币需求变动及决定机制进行实证研究。结果表明:货币需求的滞后项对货币需求的影响较大,即外部冲击对货币需求变动的贡献不到30%。外部冲击与货币需求之间存在长期协整关系,而且在外部冲击因素中:国际油价波动对货币需求变动的短期影响较大,联邦利率、有效汇率基于脉冲响应分析的基础上对于货币需求的影响较小,几乎不影响货币政策的有效性。故在制定货币政策时要更注重内部的持久性收入及国际大宗商品价格波动等外部冲击因素等建议。

关键词:外部冲击;货币需求;VAR模型

中图分类号:F83

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)13-0039-02

1 引言

货币需求与相关经济变量之间的关系不仅是货币经济理论的一个基本内容,在我国当前以货币供给量作为货币政策中介目标的情况下,货币需求的变动更直接影响到人民银行对货币供给的调控行为,进而对货币政策的制定和实施产生重要影响。随着近年来经济改革和开放进程的加速,我国经济与金融更多地融入到全球化进程当中,由此带来的金融创新和资产多元化使货币需求的变动与决定机制日趋复杂。

特别是随着这次由信用扩张和金融自由化膨胀引发的次贷危机的蔓延,全球资本流动不确定性加剧。我国自身的经济增长受到波及,货币需求变动朦胧化,对其估计又增技术性难题,这也让我国货币当局对货币政策的把握有所迟疑。在此背景下,对外部冲击下货币需求的影响因素分析无疑具有积极的现实意义。已有文献中,既有对我国货币需求的研究既形成了一些共识,同时也存在诸多的争论。本文认为,产生争论和分歧有研究方法、研究样本选择等存在差异的原因,也有我国经济发展与变革背景下货币需求影响机制不断变化和复杂化的原因。

采用基于VAR模型的实证方法,基于新的经济形势对我国货币需求的变动与决定机制进行检验。文章把国际石油价格指数、人民币名义有效汇率、联邦基金利率等更多的外部因素纳入考虑范围,力图对我国货币需求长期和短期变动的原因,货币需求与相关经济因素之间的因果联系,以及这些因素影响货币需求的动态过程等做出解释并给出相应的原因分析及政策建议。

2 理论基础

在全球化背景下,一国的货币需求(MD)可以分解为国外对本币的需求(Mf)和国内对本币的需求(Md)。国外对本币的需求源于对本国商品、服务和金融资产需求所致,主要为实际有效汇率(ER)、外币利率(FED)和本币利率(R)的函数;国内对本币需求,主要取决于本国的实际GNP或GDP、(预期的)通货膨胀(πe)和本币利率(R)等因素。由此可见,在开放经济下,一国的货币需求函数可以表示为:MD=Mf(ER,FED,R)+Md(GNP,πe,R)。

关于货币需求波动影响因素的理论:利率、汇率效应方面:当国外利率与预期贬值率上升时,国内居民与国外居民都倾向于增加持有外币与国外资产。故开放条件下国外利率与汇率的预期贬值率对货币需求的影响都是负向的。Macibiny提出“货币需求的资产组合调整效应”,本币贬值将提高以本币表示的国外资产价格,同时将降低以外币表示的本国资产的价格,因此这将导致以国内资产替代国外资产从而增加对本国的货币需求。石油价格效应:石油价格上升会造成市场整体价格的上升,近而造成市场流动性增强,利率有上升的趋势,居民的收入水平提高,根据弗里德曼的需求理论可以造成整个货币需求的上升。

上述理论大都是西方经济学家针对本国的实际情况得出的理论研究,因此有必要展开全球化背景下我国货币需求函数稳定性问题的实证研究,以期对于我国当前货币政策的制订以及开放经济下货币政策框架的重新构建提供有益的借鉴和尝试。

3 基于外部冲击的我国货币需求函数的实证分析

在描述非平稳时间序列变量之间的相互作用和扰动的动态影响方面,协整检验和向量误差修正模型估计是合适的计量方法。

本研究的样本期为1994年第一季度至2009年第三季度,包含五个变量:国际石油价格指数(OIL)、人民币名义有效汇率(ER)、货币供应量(M2)、联邦基金利率(FED)和国内一年期定期存款利率(R)。其中,国际石油价格指数的数据来自IMF;人民币名义有效汇率的数据来自BIS;FED来自美联储;货币供给和一年期定期存款利率来自中国人民银行网站。对于货币供给量取对数后消除其季节性因素;其余的因素均去除价格变动因素的影响。

3.1 模型设定

我们采用一阶差分平稳变量来构建结构VEC模型。根据单位根检验是可以得出,所有的变量都是非平稳,单整的,为避免伪回归现象必须进行协整检验并得出协整方程,VAR模型下可以得到最优滞后期为1期。在滞后期为1的约束条件下可以得到五个变量之间是协整的。此表第一行原假设是没有任何长期均衡关系,数值是129.0852,在5%显著性水平下已经被拒绝,说明至少存在一个协整向量。第二行的原假设是最多存在一个协整向量,假设被拒绝,依此类推最终可以得出这五个变量之间存在四个协整向量。得出的协整方程为:

Log(m2)=0.077er+0.012r-0.0027oil-0.012fed+0.036@TREND(94Q2)

根据协整方程可以得出,人民币汇率对于货币需求有正向的影响,本国利率对货币需求的影响为正向,而石油价格和联邦利率对于货币需求的影响是反向。协整方程代表外部冲击与货币需求的长期均衡关系,由于各种扰动(如政府的政策调整、经济层面的扰动等)外部冲击与货币需求并不总是处于该路径上,而常常会在短期内偏离该均衡路径。在协整检验的基础上我们构建VEC模型,其兼顾描述了外部冲击与货币需求之间的长期协整关系和短期的偏离。误差修正模型方程为:

D(DLOG(M2,1,4))=A(1,1)*(B(1,1)*DLOG(M2(-1),1,4)+B(1,2)*D(R(-1))+B(1,3)*D(FED(-1))+B(1,4)*D(ER(-1))+B(1,5)*D(OIL(-1))+B(1,6))+C(1,1)*D(DLOG(M2(-1),1,4))+C(1,2)*D(R(-1),2)+C(1,3)*D(FED(-1),2)+C(1,4)*D(ER(-1),2)+C(1,5)*D(OIL(-1),2)+C(1,6)

3.2 实证结果和检验

3.2.1 脉冲响应分析

基于上述VEC模型,我们进行冲击效应分析,能够更直观地描绘扰动下的外部冲击与货币需求的变动。

根据脉冲响应函数可知:联邦利率增大一个标准差时,会造成货币需求量下降,在第二季时开始恢复,滞后慢慢震荡。而有效汇率增大一个标准差时则会造成货币需求量上升,在第三季达到顶峰滞后慢慢恢复,但其影响一直会造成货币需求量的上升而不会下降。而当石油价格上升时,则会在第二季时使得货币需求量较大程度下降,在第四期时渐渐恢复,直至逐渐恢复。而国内一年期定期利率的变化也会造成货币需求量在第一期内上升后期慢慢恢复,但是影响程度不大,往复程度较小。

3.2.2 方差分析

方差分解将系统的预测均方误差分解成系统中各变量冲击所作的贡献,从而了解到各模型内生变量的相对重要性,即变量的贡献占总贡献的比例。可以得出,对于消除了季节变动的货币需求量,国际油价在两期内对当期货币需求量的影响逐渐增大,第二季达到20%,而后递减决定程度仍然较高,即整个国际油价变化对货币需求的影响较大。而联邦利率,有效汇率,国内一年期利率基于脉冲响应分析的基础上对于货币需求的影响较小,不到5%。在货币需求的滞后项则对货币需求的影响较大,即外部冲击对于货币需求的变化只能解释不到30%,在我国由内部因素解释的货币需求的变化较大。根据弗里德曼的货币需求函数,在制定货币政策时要更注重内部的持久性收入以及国际油价水平,而对其他的要素的关注少些。联邦利率变动、汇率变动不应当影响货币政策的有效性。

4 结论与评价

4.1 结论

本文采用协整检验、VEC模型估计和冲击响应分析等技术方法,验证和模拟了外部冲击与货币需求之间存在长期协整关系。外部冲击下货币需求的动态变化归结为以下两点:

(1)在所有研究因素中,货币需求的滞后项对货币需求的影响较大,且持续时间长,对货币需求变动的贡献超过了70%。利率变化对动态货币需求影响依旧较小。根据弗里德曼的货币需求理论,对货币需求影响较大的因素主要集中于国内持久性收入水平。

(2)外部冲击与货币需求之间存在长期协整关系,而且在外部冲击因素中:国际油价波动对货币需求变动的短期影响较大。由于资本项目的限制,联邦利率、有效汇率基于脉冲响应分析的基础上对于货币需求的影响较小,几乎不影响货币政策的有效性,但有扩展趋势。

4.2 原因分析及对策

(1)国内利率货币需求的利率弹性较小,其主要原因可能在于:一是名义利率非市场化,并非市场利率那样随通胀率进行调整,不能够很好地反映资金的供求关系;二是当前资产结构比较单一,货币的替代资产种类缺乏,并且货币资产向其他资产转化的交易成本较高。对应要提高利率弹性,需加快利率市场化进程及资产结构调整。

(2)国外利率美元存款利率进入我们最终的估计模型中,但是其对货币需求的影响十分微弱。这也在一定程度上反映出中国对存款利率还存在上限的管制,尽管其它绝大部分利率都已经市场化。基于此,央行需较少关注外国利率的稳定,更多地关注各种实际冲击对国内物价水平的影响,这会赋予央行更多的货币政策空间。

(3)汇率从实证结果来看,人民币汇率的变化都还没有显著地影响货币需求。但是在我们得到的最终模型中,人民币的升值预期确实引致了更多的货币需求。这反映了两方面的基本事实:一是在人民币升值预期下,外汇的持续流入,人民币基础货币被动增加,激励了银行贷款供给的增加,从而导致“货币供给创造货币需求”;二是在人民币升值预期下,存在“货币替代”现象,即将外币存转化为人民币存款。基于此,央行需持续关注人民币的升值压力。

(4)国际石油价格变动对我国货币需求的传递率较高,国际石油价格的涨跌会显著和迅速地影响货币需求。因此,需要密切地关注国际石油价格的变化趋势,特别是对世界经济止跌回升之后国际石油价格的恢复性上涨及其对我国货币需求的强势影响应给予足够的关注。

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