检视巨头之死

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理性投资系列之三十二

生死存亡之秋，管理尤为重要，关键要及时识别损失，断臂求生，保住核心竞争力

今年3月14日那个周末，摩根大通宣布以每股2美元的价格收购美国第五大投资银行贝尔斯登。贝尔斯登的遭遇，让我想起了1997年香港本土最大的投资银行百富勤的破产，它们都倒在金融危机之中。

百富勤曾参与香港市场上众多举足轻重的并购活动。此后，百富勤先后进入债券交易和企业融资市场，并进军印尼等地。然而，就在印尼，百富勤犯了一个严重的错误――他们决定为一家名为“Steady Safe”的出租车公司提供短期过桥贷款。该公司的名义股东是总统苏哈托之女。贷款到期日在1997年下半年。他们原本计划让这家公司迅速上市，就能够顺利收回贷款。但到了1997年下半年，亚洲金融危机让这家公司的上市计划泡汤；加上印尼盾的大幅贬值，百富勤的贷款也因此无法收回。最终，百富勤破产倒闭。

百富勤违背了现代金融业的一些基本原则，它没能保持合理的资产配置结构，对业务所涉风险的尽职调查也不太充分。最重要的是，其在印尼的单笔贷款规模太大，超过了资本金；当这笔贷款收不回来时，资本金就被消耗殆尽，企业也就不得不以破产告终。

与百富勤的倒闭如出一辙，贝尔斯登也是此次次贷危机的牺牲品。有着80多年历史的贝尔斯登是华尔街老牌投行，其传统的投资银行业务和股票交易业务实力雄厚。由于过度从事衍生品交易，到危机前夕，贝尔斯登表内业务的杠杆率达到30多倍，这还没有计算其表外资产。2007年7月，贝尔斯登旗下的两只对冲基金因投资次级抵押债券产品损失惨重，但它却没有及时补充资本金。于是，对冲基金等机构纷纷从贝尔斯登抽走存款和保证金，使其流动性迅速枯竭，贝尔斯登不得不向美联储紧急求助。2008年3月，在美联储的贷款协助下，这家投资银行最终被摩根大通收入囊中。

在贝尔斯登倒闭仅仅四个月后的7月中旬，同样在一个周末，美国政府又宣布救助美国两大住房抵押贷款融资机构――房利美和房地美，它们是美国政府支持的3A级公司（尽管已完全私有化），为近5万亿美元的住房按揭贷款提供担保，占据美国住宅按揭市场40％的份额。

虽然它们并没有直接参与次贷业务，但鉴于目前美国房地产市场价格不断下跌，如果美国的房地产市场继续下滑，这两家巨型机构将会面临更加惨重的损失。值得庆幸的是，2005年，美国监管当局就已经迫使这两家公司纠正了他们的会计违规行为，并要求其补充更多资本金，使它们在2006房地产市场高峰期没有过度发放贷款，相对降低了风险头寸。目前，这两家机构已被政府接管。

从理论上讲，政府为私营机构埋单，会产生严重的道德风险，但在当前市场危机的情况下，美国政府必须为所有的对美国金融系统稳定起举足轻重作用的机构提供融资，承担最后贷款人的角色。

无数惨痛的事例表明，在金融危机中，多家有着悠久历史且声名显赫的金融机构，因为经营不善而纷纷倒闭、被兼并或国有化。我们能从中吸取什么样的教训呢？可以看出，存在一条“不归路”。

首先，低利率环境会使金融机构倾向于提高财务杠杆率，扩大负债规模；其次，高杠杆率导致的高风险，在泡沫初期并不会立即显现，相反，高杠杆率初期会产生高利润，进而推高公司股价，这样，公司管理层会倾向于更高的杠杆率，冒更大风险，形成恶性循环；最后，不断提升的杠杆率，会加剧金融机构的资本充足率和流动性压力，市场对风险溢价的要求也随之增大，流动性就会更加紧缩，反过来又会加大风险溢价。

这种恶性循环最终会导致资产价格下跌，衍生产品价格由于较高的杠杆率甚至会加倍下跌。最终，人们纷纷抛售泡沫资产，转而购买流动性好、信用等级高的资产。危机总是出现在边缘地带，但很快会威胁到中心。

因此，生死存亡之秋，管理尤为重要，关键要做到及时识别损失，断臂求生，最终保住核心竞争力。

经济状况好时，人们会买很多东西，甚至是一些没必要的东西，因为可以分散风险，购买者也能够承担这些风险。但当面临绝境时，就必须集中精神，尽量发挥长处，避开短处，保持核心竞争力。仔细研究公司在市场逆境时的行为，会发现有些公司行为失当，不断卖掉最优质资产，以应对流动性和资本金的不足。而那些富有智慧的公司，会在逆境中反复检讨自己的经营战略，为市场行情的转变做好充分准备。它们会让自己瘦身，以保持核心竞争力，甚至敢于逆市低价购买优质资产，从而变得更大更强，展示了非凡的远见和决心。在市场混乱时，能够全身而退的就是大赢家。■

作者为《财经》杂志特约经济学家，香港证监会前主席