夏日挣扎 第25期

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中国海外股市在5月再次经历了去年八九月的惨痛，H股在一个月内就下跌了将近13%，6月仍反弹无力。虽然4月有一个小小的回春，市场的信心在一系列的坏消息的打击下，再次被砸了下去。

欧债危机恶化，希腊对欧元体欲离不离，同时危机向更大的经济体西班牙蔓延。更让人担心的是美国经济第三次在一季度见顶。

中国经济本身的问题也恶化得远远快于大部分投资者的想象。在四五月的经济数据出来以前，不光是投资者，绝大部分的政府官员都认为中国经济的放缓是外部环境恶劣加上内部政策调控的结果，以为只要政策一放松，经济自然会回到上升的轨道。很多投资者对于中国经济何时见底，一直抱有非常不切实际的幻想。但是，过去两月所有的实际情况，使得大家不得不重新认识问题的严重性。

当然现在可以看到政府的部分救市政策。但可惜缺乏新意, 效果难料。特别是市场对于再次放宽银行信贷的标准，从某种程度上重启对政府平台的贷款，资金再次流向“铁公基”，甚不买账。越来越多的投资者认为中国的经济不再是政府手中的松紧带，能够那么收放自如。政府的措施只能是在某种程度挡一挡下滑势头，而不能改变下滑趋势。市场对于政府能力的担心，并不局限于中国，对美国的QE Ⅲ、欧洲各政府作出的努力，都表现出极大怀疑。市场的焦灼从政府出不出政策，移向了出了政策又如何的担心。

从银行界了解到的情况也令人继续保持警惕的立场。银行对这次政策的重新启动，明显透出迟疑不决的态度。 一来，2009年天量贷款带来的后遗症仍在带来巨大的问题，银行远不到好了伤疤忘了疼的地步，对于哪怕是减低程度的再来一次，心中有着无数的不安。更何况，即使想做，能力也有限。存款的流失，贷存率的高企，坏账势头的冒出，都让银行心有余而力不足。

更何况，让银行颇为紧张的另一情况，是开始面临利率市场化时代的到来。最近的这次降息，除了对政府扶助经济的意愿发出了一个信号，但更重要的是我们看到银行到了回馈的阶段。在过去经济好的时候，银行很是风光了一段，但现在必须和大家同甘共苦，牺牲自己的利益来帮助经济复苏。

我们认为这次的减息只是开始，在七八月再来一次的可能性很大。如果方式和这次没有不同，马上可以预料的就是对银行今明两年盈利的大幅度下调。 再加上过去两年坏账一路双降的路走到了尽头，接踵而来的大概率事件是坏账双升，在这种情况下，银行股的行情实在让人担心。而银行板块占了指数这么大的比重，它们的有限上涨幅度也很大程度上限制了市场的上升空间。

银行在自己利润空间面临压缩的情况下，再要义无反顾地去放贷给非常担心出坏账的一些项目，也是困难和不情愿的。所以，我们认为银行会在犹豫中观望，而经济及股市也会在这种犹豫中徘徊，甚至继续下滑。

再者，即使市场在对政策进一步放松的期望下，如果相对稳定，找到一定支持，但接踵而来的中期业绩会使投资者愈发谨慎。照目前研究看，未来一段时间预警的公司将频现，且不会是集中在某些行业，而是跨行业的。

到目前为止，即使市场对中期的期望已降低，但来自公司的预警往往比估计更差。譬如之前大家认为水泥行业盈利的下跌应在50%左右，但现在看来50%根本挡不住，亏损者也大有人在。更糟糕的是直至6月底，仍看不出几时会转好。这种情况，不局限于周期性行业，在很多相对比较稳定的行业也会发生。总体而言，企业利润的下调仍然没有到尾声。

在这种情况下，这个夏天的股市看来颇为难熬，在希望和失望中挣扎，也是可以预期和理解的。

作者为禾其投资合伙人