警惕欧洲经济日本化

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欧洲债危机已经转化为债和银行的双重危机，而且两个危机如影随形。

2012年初以来，欧债危机明显缓解：南欧国家国债收益率显著下降；欧元区国家银行偿付能力逐渐改善。但是，欧债危机还未结束。2012年末，德国总理默克尔表示，欧债危机还会持续五年；欧洲中央银行行长德拉吉则称，欧债危机还远未结束；更有甚者，德国中央银行行长魏特曼认为，债危机的原因还未被触及。

2013年3月欧洲债危机警钟再次敲响。对塞浦路斯银行储户存款税的计划几乎酿成一场欧洲范围的银行危机。 纾困与债务重组得失

如果说美国次贷危机爆发的标志是流动性短缺所导致的2007年8月以后三月期伦敦同业拆借利率（Libor）与同期美国国库券的息差（TED spread）急剧上升，欧洲债危机爆发的标志是2010年初希腊、葡萄牙和爱尔兰国债收益率的急剧上升。投资者对希腊政府的偿债能力丧生信心，而拒绝购买希腊国债，导致希腊十年期国债收益率一度超过16%。爱尔兰和西班牙则是银行危机在先，银行危机转化为债危机。

“三套马车”对欧债危机的处理可分为三个不同阶段：（1）为南欧国家提供贷款，避免违约；（2）进行债务重组——即允许部分违约；（3）让ECB充当最后贷款人。

由于德、法银行持有大量希腊国债（德、法各为226亿美元和150亿美元），希腊国债违约将使这些银行损失惨重。德、法等国银行本来已经遭受美国次贷危机的严重打击，希望避免进一步受到希腊和其他南欧国家债务违约的打击。给希腊政府提供纾困贷款（bail-out loans）的实质是用作欧元区公共部门债权（纾困贷款）置换私人部门（银行）债权（希腊国债），即为德法银行解套。当然，希腊必须为自己的“挥霍无度”付出代价，以免造成道德风险。所以，在开始时给希腊提供的是惩罚性的高息贷款。2010年5月欧盟和IMF向希腊提供第一笔三年期1100亿欧元紧急救援贷款的利息率为5.5%，贷款分十笔分期支付。希腊政府可用这笔贷款支付债券本息、补财政缺口，但必须承诺实行严苛的财政紧缩以尽快改善财政状况。

纾困贷款由“欧洲金融稳定便利”（EFSF）和IMF共同提供（欧盟委员会通过自己的预算也提供了少量贷款）。EFSF是2010年5月成立、在卢森堡注册的一家特殊目的公司。EFSF通过发债筹措资金，再以贷款的方式将资金借给希腊、爱尔兰、葡萄牙等国。受援国可以用纾困贷款偿还国债本、息，也可用于为本国银行注资，但必须接受严苛的条件才能获得贷款。EFSF本身并无资本金，但EFSF债券有欧元区成员国的担保，因而有AAA评级。EFSF的最高筹资额设定为4400亿欧元。IMF承诺的贷款总额为2500亿欧元。EFSF贷款和IMF贷款同时发放。EFSF、IMF和欧盟委员会所承诺的贷款总额为7500亿欧元。

到目前为止，实际发放的纾困贷款（包括已承诺发放的贷款）总计4846亿欧元。希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利的债务余额分别是3520亿欧元、1750亿欧元、1740亿欧元和7370亿欧元。如果加上意大利的19110亿欧元，南欧国家国债总额为33740亿欧元。显然，7500亿欧元的贷款承诺远不足以覆盖南欧国家的债务。商业银行依然不愿意购买南欧国家国债。有鉴于此，同时考虑到银行的承受力已经加强，2012年2月欧盟在决定对希腊提供第二笔总额为1300亿欧元贷款的同时，要求希腊国债的私人持有者同意接受债权减记。

2012年3月9日，持有58%希腊国债的私人投资者正式接受53.5%的债权减记。希腊国债重组（违约）减轻了希腊的债务负担，但却使债权人遭受了1070亿欧元的损失。这是世界金融史上规模最大的一次违约。“希腊国债重组”标志着“三套马车”处理欧债危机的“不违约”政策出现重大变化。牺牲私人投资者利益成为解决欧债危机的重要选项。在塞浦路斯危机中，银行股东、银行债券持有者直至银行储户都被要求承担损失。“三套马车”政策转变反映了欧洲公众，特别是德国公众对使用纳税人金钱拯救银行的反感情绪的上升。但是，只要南欧财政状况没有显著好转，无论纾困贷款还是债务重组都不足以恢复私人投资者对南欧国债的信心。一遇风吹草动，南欧国家国债利息率就急剧上升。

欧元区国家似乎面临这样的“两难”：一方面，必须稳定南欧国家的国债市场，使这些国家的国债收益率维持在可以接受的较低水平上。这不仅关乎南欧国家国债是否能够展期（rollover）、支付利息，从而避免国家破产；而且关乎持有大量南欧国债的欧洲银行的稳定。欧洲债危机已经转化为债和银行的双重危机，而且两个危机如影随形。而为实现稳定国债市场的目标，南欧国家必须降低财政赤字对GDP的比例，并进而降低公共债务余额对GDP的比例。否则投资者对南欧国家偿债能力的信心无法恢复。另一方面，根据凯恩斯主义理论，在经济衰退时期，政府应该执行扩张性财政政策。即便财政赤字对GDP比上升也在所不惜。否则，经济增长速度的下降将使财政赤字对GDP的比例上升。如此说来，南欧国家既要实行财政紧缩政策，又不能实行财政紧缩政策。出路何在？其实，这样的“两难”困境并不存在。事实上，实行财政紧缩后，希腊经济增长速度固然下降，但结构性财政赤字下降更为迅速。随着财政状况的改善，投资者对希腊国债的信心自然会恢复。真正的问题在于：谁来承担克服危机的负担？紧缩政策导致南欧国家失业率急剧上升和居民生活水平严重下降，而富人则并未受到严重冲击。在这种情况下，财政紧缩难以得到公众支持。紧缩还是不紧缩更多地是政治问题而不是经济问题。 欧央行出场

出乎意料之外的是：尽管投资者对南欧国家政府偿债能力的信心远未恢复，但从2011年底到2012年初以来，特别是在2012年9月以后，南欧国债市场却恢复了平静。南欧国家国债收益率稳步下降，以致许多中国观察家认为欧洲危机已经结束。其关键原因在于：欧洲中央银行置德国的反对于不顾、打破不能充当最后贷款人的禁忌，开始推行欧洲版的量化宽松政策。事实上，2010年5月14日欧洲中央银行就引入了证券市场计划（Security Market Program，SMP），通过在二级市场购买南欧国债，以压低南欧国家国债和德国国债之间的利差。欧洲中央银行购买南欧国家国债同美联储购买有毒债券的目的类似：遏制债券价格因投机而急剧下跌（在欧洲则是遏制南欧国家国债价格下跌、收益率上升）。为了不因SMP操作增加通胀压力，欧洲中央银行同时进行了对冲操作：买进其他债券、要求商业银行增加准备金等等。在购进2100亿欧元南欧国家（如意大利、西班牙等）国债后，欧洲中央银行在2012年9月终止了SMP。而转向依靠长期再融资操作（Long-term Refinancing Operations，LTRO）。

欧洲中央银行调节货币供应量的公开市场操作称之为主再融资操作（main refinancing operations，MRO）。与美联储的公开市场操作不同，欧洲中央银行并不在二级市场买卖国债（也不存在可以买卖的统一的“欧元区国债”），而是向商业银行提供以债券为抵押品的短期（一般为一周）贷款。中央银行每周在公开市场拍卖贷款，而商业银行则会参与竞价。在商业银行贷款需求给定条件下，中央银行可以通过改变贷款供给量，操纵主再融资贷款利息率——即欧元区的基准利息率。为了降低南欧国家国债收益率，稳定欧洲国债市场，2011年12月21日，欧洲央行推出了为期三年的LTRO。与通常的公开市场操作不同，在长期再融资操作中，贷款利息率不是由竞标决定，而是由欧洲中央银行固定在1%的水平上；同时，欧洲中央银行不限定贷款供应量，而是充分满足商业银行的贷款需求；抵押品质量要求被有意降低——南欧国家国债也可以充当抵押品。在第一次三年期LTRO操作中，竞标资金达到4890亿欧元。欧洲中央银行为523家欧元区银行提供了总额为3250亿欧元的贷款。2012年2月29日欧洲中央银行第二次推出三年期LTRO，为800家欧元区银行提供了5295亿欧元贷款。

欧洲中央银行推出LTRO的一个目的是为银行提供流动性，推动银行为实体经济提供贷款、诱导银行提高风险偏好以改善银行资产负债表。LTRO的另一个目的——或许是更重要的目的——是压低债收益率。由于南欧国家国债可以充当欧洲中央银行低息贷款的抵押品，商业银行对南欧国家国债的需求增加。商业银行借入廉价贷款用以购买南欧国家国债也可以直接赚取套息（“ECB carry trade”）利润。总之，LTRO的推出，增加了商业银行对南欧国家债的需求，从而显著降低了这些国家的国债收益率。

为了进一步稳定国债市场，欧洲中央银行在2012年9月又推出直接货币交易（Outright Monetary Transactions， OMT）。OMT的核心内容是欧洲中央银行作出承诺，只要有关国家接受EFSF的纾困贷款条件——即实行财政紧缩，欧洲中央银行就会无限制购买这些国家的一年-三年期的国债，并保证这些国家的国债价格不会低于国债票面价格的70%。OMT的实质是对南欧国家国债进行担保。在这种情况下，无论南欧国家发生什么情况——财政赤字再大、国债余额再高，换言之，不管南欧国家政府是否有偿债能力，购买南欧国家债务都是没有风险的——风险将由欧洲中央银行承担。自OMT推出以来，欧洲国债市场一直处于波澜不惊的状态。 日本化之忧

但是，欧洲中央银行政策的批评者则指出，欧洲中央银行的非常规货币扩张政策导致欧洲中央银行资产负债表的急剧扩张。由于接受南欧国家国债作为抵押品，欧洲中央银行资产质量大大下降（以希腊国债为抵押的贷款与以德国国债为抵押的贷款不可同日而语）。欧洲中央银行资产质量下降对欧元价值的长远影响难以估量。

此外，尽管基础货币继续扩张，但商业银行并未增加对实体经济的贷款，资金并未流入实体经济，并未刺激实体经济的增长。无计可施的欧洲中央银行目前正在谈论负利息率，即如果银行把钱存在中央银行而不发放贷款，中央银行就要向银行收取存款利息。从低利息率到零利息率（目前欧元区的基准利息率是0.5%），再到负利息率，我们倒要看看西方中央银行还有什么“点金术”。

总之，尽管欧洲债市场和银行体系目前比较平静，欧洲的债危机远未结束。欧洲中央银行的LTRO和OMT本质上同美联储的量化宽松一样，都是通过“印钞票的方法”制造国债泡沫——人为抬高国债价格。这种政策虽然为解决危机争取到喘息时间，却并未触及产生危机的根本原因——过度消费、竞争力下降和欧洲货币一体化制度设计的根本缺陷等。

如果欧元区国家不能克服目前区内国与国之间和一国之内社会各阶层之间的严重分歧，合理分担克服危机的成本，在结构改革上取得决定性进展，欧洲实体经济就难以找到新的增长点，欧洲债危机就有可能长期化，欧洲经济就有可能日本化。 作者为中国社会科学院学部委员