谁在挑战资本潜规则

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2011年1月19日晚，当当网董事长俞渝宴请参与当当网上市的承销商业务团队成员吃饭。

这并不是一场普通的晚宴。就在4天前，当当网CEO、俞渝丈夫李国庆在新浪微博上发动了一场“战争”，创作了一篇摇滚歌词暗讽曾经帮助当当网上市的投资银行摩根士丹利，引来了两位自称是摩根士丹利员工的“迷失的唯怡”和“露西娅天气”与其在网上隔空对骂，并且大爆粗口。

创业公司与投资银行之间一直以来都存在微妙的博弈关系，而以如此激烈的方式爆发出来，十分罕见。

让口水飞

在事发后首个交易日，当当网股价跳空低开，至收盘之时暴跌8.3%，与前一周五盘中的高点相比，市值蒸发了4.17亿美元，折合人民币27亿元。

一向被称为“性情中人”的李国庆在他创作的歌词中透露，投行曾经为了拿到生意给出当当网10亿～60亿美元的估值，可是到香港写招股说明书时以正值朝韩冲突为由，只给出了7亿～8亿美元的估值。而到了上市时，投行明知次日开盘当当网市值就会有20亿美元，还仅仅定价16亿美元。

李国庆所指的投行正是摩根士丹利。在接连的数条微博中，李国庆不断指责摩根士丹利“低能或品行低”，并且自称自己的行为是为了让创业者看清资本的真实面目。

由于歌词的原文包括大量粗口，招致两名自称是摩根士丹利员工的网友反击。从双方辩论的经过来看，可以还原出以下事实：

2010年5月，消息曝出当当网聘任瑞士信贷和摩根士丹利为其美国纽交所IPO的承销商，计划在2010年年底上市。由于俞渝在美国有十年的留学和金融工作经历，摩根士丹利接下当当网的单子并给出了一个较低的承销费折扣。

所以，在一些共同开销的费用上，摩根士丹利要求由当当网买单，例如李国庆所提及的“包机”费用，以及“30多人来北京，当当网掏钱请他们吃庆功宴”等。

在上市发行之前，摩根士丹利以朝韩冲突为由调低了当当网的发行价。在当当网上市当日，李国庆以发行价每股16美元出售手中部分股票，套现2080万美元，与24.5美元的开盘价相比损失了53%。

自称摩根士丹利员工的网友认为，接手这笔业务的服务团队并没赚着什么钱，同时，认为当当网的人员不专业，沟通困难，曝光当当网本身资质就存在问题，有财务报表做假行为。提醒李国庆“小心做假账会被整到四肢不全”，甚至与数名相熟之人在微博上暗示，将在二级市场设阻，打压抛售当当网股票。

随后当当网的声明和李国庆的检讨仅仅对不良语言的使用进行了检讨，并没有否认李国庆自己曝出的与摩根士丹利冲突的事实。

摩根士丹利发表的声明也十分含糊，“根据公司对此事的初步调查结果，相信这些微博的作者不是摩根士丹利的员工”。

估价玄机

李国庆和摩根士丹利矛盾的焦点在于其认为投行故意压低当当网的发行价。

不过，投行的佣金是根据上市企业的估值按一定比例收取，并且据当当网内部人士透露，支付佣金的方式是现金+股票，摩根士丹利不应该作出这种损人不利己的行为。

国内一家从事投资银行业务的公司总裁分析指出，投行最终为当当网制定的发行价是16美元，而开盘价为24.省略为例，发行价9美元一股，发行当日收盘97美元一股，一日扶摇涨了百分之一千强。

而这个1∶1000的投资回报率则远远不是为一家企业做IPO带来的一次性佣金收入所能比拟的。

“这是投行的天性，低买高卖。”上述人士并不认为摩根士丹利的做法有何不妥。

穿越“防火墙”

当然，中间也存在灰色地带。

在摩根士丹利的业务线中，既包括投资银行业务(为当当网这类需要上市的企业提供解决方案，含从筹备、审议和准备促销材料、推出发行及后市支持)，也包括股票金融服务，向管理大型对冲基金的基金经理提供综合、融资、清算和每日交易报告。

如果把企业当做一件商品，摩根士丹利既能控制商品的成本价，又能控制买方的成交价，并且促成交易时两头都能获得收益。

“美国对关联交易设定了严格的‘防火墙’。”上述人士说，“但是根本无法完全杜绝。只要这两种业务同时并行在一家公司，人与人之间的交流是不能彻底断绝的。”

就当当网一事来说，在定价之时曾两次上调发行价区间，从11～13美元调整至13～15美元，最终的发行价定于16美元，“这一定价是公司和投行最终协商的结果”，i美股分析师Douglas称。

上市融资如何“用”好投行

当当网对于融资效果的不满不是个案。企业与投行亦敌亦友应充分沟通。

回顾当当网“招商引资”的历史，可以看出李国庆夫妇对资本素有“戒备”。自2006年完成第三轮融资之后，当当网一直没有再融资。李国庆曾对媒体表示，风投和创业企业应该是婚姻关系，同时，他对投行的期望则是不要出现股价相对发行价的太大波动。

似乎，李国庆对于投行的期望本身为其对于上市结果的纠结和不满已经埋下了伏笔。

事实上，在当当网之前，早有互联网大腕谷歌尝试挑战资本市场的游戏规则。只不过，谷歌没有采用口水战，而是对于投行和机构投资者采用了更加强硬的方式。

2004年4月，谷歌公司雇佣当当网承销商之一摩根士丹利以及瑞士信贷作为其上市的主承销商。同年夏季，谷歌的IPO没有遵循常规模式，而是启动了“荷兰式拍卖”的发行方式，让投资者在与谷歌IPO相关的银行开设账户，并提交购买订单，以拍卖方式竞价，而本应在资本市场翻云覆雨的投行则被边缘化了。

不仅如此，互联网新贵社交网站Facebook更开创了非上市公司融资的例子。还未上市，Facebook就通过高盛等机构将公司估值定到了500亿美元，一举成为全球第三大市值的互联网公司，其CEO扎克伯格也不急着将企业上市，因为其未上市融资已经让各路投资者趋之若鹜。

十年打拼，李国庆看重当当网融资规模的心理可以理解，但显然目前当当网还不具备谷歌、Facebook那样与投行叫板的能力。

花旗环球投资银行董事张 表示：“企业上市的发行股价偏低会有很多原因，可能由于市场不好，或者是投行团队的水平不够，还有可能是与企业的沟通不够充分，导致公司存在不切实际的期望。”

必须承认，对于资本市场不甚了解的中国企业，首次IPO的确是一个复杂的过程。上市的时候不存在一个绝对准确的企业估值，企业对投行的风格，背后有无猫腻未必知晓。那么，在种种不确定面前，企业应该如何把握对于上市的期望呢？

某业内资深人士认为，“投行是一个竞争极其激烈的行业，通常会有许多的投行向同一家想要上市的企业抛橄榄枝，在抢项目的过程中，有的投行说得天花乱坠，比如作出承诺，除了保证企业上市，还会购买企业百分之多少的股票。有的则是全球CEO亲自打电话或到访企业，以表示重视，这些都很容易让不明所以又很爱面子的中国企业十分开心。”

对此，张 认为，“如果企业对投行的运作有了解的话，就会知道这些承诺没太大意义。”需要清楚的是，与企业接洽的投行承销团队是资本市场的卖方，手中并没有调动资本的权力。另外，有些企业为了获得信心而让投行出具的某种书面承诺也只是一纸空文，“因为这背离了游戏规则，投行很容易挑出来以某个限制条件为由而免责。”

在这纷繁复杂的表象面前，企业该循着哪些线索找到适合自己的投行呢？

规模大、盈利高的公司应该尽量去寻找那些全球知名的投资银行。但是规模小、盈利稍低的公司有可能无法达到这些大型国际公司的要求。“选择投行的时候要锁定其操作团队和资源，而不仅仅是其名声和响亮的品牌。”张 说。公司在选择提供融资服务的投行时，首先要问的一个问题是，自己对这家投行来说到底有多重要，也许这家投行很有名望，但如果企业太小，反而有可能受到冷落，融资结果也很可能会令人失望。

另外，投行团队也很重要，他们才是拿着企业的身家性命在操作的人。因此，企业需要知道这家投行团队是否可信以及是否具备相应的能力。“银行家如果只是按照上市程序，完全依靠时点和市场而不动脑子想办法的话，那就是靠天吃饭。”

投资银行家一般不会保证股票发行的价格，而是会以一种“尽力而为”的态度办事，还有一些投行先向公司承诺一个高价，然后在交易快要结束前突然降价。所以，“在可能的情况下，企业在前期尽量对投行作一些背景调查。”张 说。

华尔街知名投资家彼得・赛瑞斯曾表示，董事长或CEO必须在整个融资过程中发挥积极的作用，在聆听投行提出的问题时，就会明白哪个人真正了解他的公司，而哪个人是为了得到生意装出一副了解公司的样子。（摘自2011年1月22日《中国经营报》 胡雅清汪静李蕾/文）