香江主板规则之变蕴藏契机
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境内外上市通常选择的目的地包括美国、香港、英国和新加坡等。其中香港证券市场是境内企业海外上市的最主要的选择：根据中国证监会提供的资料，截止到2003年12月底，93家内地企业在境外发行股票并上市，其中在香港交易所上市的有92家。
随着国有企业改革的不断推进，很多国有企业都把在海外上市作为实现股权多元化、建立现代企业制度的一个重要途径。
2004年，大型国有企业的海外上市，尤其是在香港的上市迎来了新契机。2004年3月31日，于2004年初由香港联交所发表《有关首次上市准则及持续上市责任的上市规则修订建议咨询意见总结》正式生效(除若干条文设有过渡安排)，总结《首次上市及持续上市资格及除牌程序有关事宜之上市规则修订建议咨询文件》(《2002年7月咨询文件》C部“持续上市的资格”及E部“除牌程序”除外)的咨询结果。根据上述文件，《香港联合交易所有限公司证券上市规则》(以下简称《主板规则》)以及《香港联合交易所有限公司创业板证券上市规则》(以下简称《创业板规则》，连同《主板规则》合称《上市规则》)已根据《企业管治咨询总结报告》所载建议作出修订。
那么，《主板规则》的变化对内地企业在香港上市将产生何种影响?我们认为可能有以下几点。
第一，《主板规则》在盈利规定以外引进了其他财务标准。过去，盈利规定是审核上市申请人在营业记录期内表现的其中一项数量测试，联交所在这次修订中，引进两项其他财务测试，以满足有意到主板上市的各式各样发行人的需要。
市值／收益测试，
市值／收益测试主要适用于具备下列资格的上市申请人：上市时其市值至少40亿港元，而在最近一个财政年度(含12个月)其收益至少5亿港元者。根据联交所的说明，这项测试是特为具备下列资格的上市申请人而设：规模庞大、能产生巨额收益而又能证明可以吸引大量投资者兴趣(上市时股东数目至少有1000名)者。这些上市申请人可能具备或没有具备足三个则政年度的营业记录期。
如果引用市值／收益测试的上市申请人无法满足三个财政年度的营业记录期，这些申请人可以申请豁免遵守三个财政年度营业记录期的规定。获得豁免的条件是申请人能够证明其管理层在上市申请人所属业务和行业中拥有至少三年及令人满意的经验，以及上市时的股东数目至少有1000名。
市值／收益／现金流量测试：
市值／收益／现金流量测试主要适用于具备下列资格的上市申请人：上市时其市值至少20亿港元，最近一个财政年度(含12个月)的收益至少5十乙港元，而在过去三个财政年度从其拟申请上市之业务活动所产生的净现金流入合计至少达1亿港元者。拟通过此测试申请上市的申请人仍须符合营业记录期不少于三个财政年度的规定。
根据联交所的说明，引用上述两项测试计算上市申请人的收益时，只计算上市申请人主营业务活动所产生的收益，而不计算那些附带的、偶然产生的收益或收入(非经常损益)，由账面交易所产生的收益，也不能计算在内。
上述两项新的测试标准的引入，给原先无法申请上市的国有企业带来了巨大转机。
内地企业选择在香港上市，就要满足香港证券监管部门所规定的上市条件。过去，香港的主板市场，对拟上市的企业的盈利能力有着严格的要求(前三年合计5000万港元盈利，最近一年须达2000万港元，再之前两年合计须达3000万港元)。而由于国有企业的历史包袱沉重，企业的经营效益普遍不好，整体盈利能力很低，企业整体的利润往往为负。因此，为厂达到海外证券市场关于上市的标准，吸引投资者，个业往往采取分拆重组的方式，将优良的业务和资产装到拟上市公司，使拟上市公司的盈利能力达到香港证券市场的要求；同时将不良资产、业务利富余人员留给集团公司，这往往给集团公司留下沉重的包袱，甚至带来很严重的后果，中石油集团的川东毒气事件就是一个极端的例子。因此，整体上市成为目前国有企业整体上市的最佳选择。在整体上市的情况下，企业的盈利能力往往无从达到过去联交所盈利测试的要求。而今，由于有了新的测试标准，国有企业不必刻意通过重组来满足盈利能力的测试。而一般大型国有企业，尤共是中央叫有企业，很容易满足市值／收益测试或者币值／收益／现金流量测试的要求，从而顺利实现上市的目的。进一步分析我们可以看到，上述新的规定对投资汇报期长的企业和资金密集型企业，如高科技、电力、医药和航空等企业有很大帮助。可以推断出，这次联交所修改上市规则，实际上将目标瞄准了内地的大型国有企业。内地的国有企业应该借此“东风”，加快自身重组改制的步伐，争取早日进入香港的证券市场。
第二，新的《主板规则》提高了上市时最低预计市值要求。
本次修订的《主板规则》规定上市申请人上市时的预计市值至少要达2亿港元。这―要求对大多数的企业影响不大，因为以前的主板规则也同时规定：由公众人士持有的证券，预期在上市时的市值不得低厂5000万港元及公众至少持有25％证券。丛于这些规定，加上上市申请人上市时公开发售的股份习惯上只占其扩人后已发行股本的25％，上市申请人上市时的市值通常也至少有2亿港元。但是对个别企业规模比较小的上市申清人还会带来一定的负面影响。对照上面新的两项测试标准，难免有市场人士发出香港联效所“爱大嫌小”的指责。
针对上述调整，联交所相应地调整了市值的计算方法。根据新的规则，市们一词指上市申请人所有证券，即既包括其在联交所上市的证券类别，也包括上市申请人上市时的其他(如有)非上市又或在其他受监管市场上市的证券类别。就此而言，非上市证券或在共他受监管市场上市证券的市值的市值，概以上市申请人将于联交所上市的证券的推算发售价作为计算基准。
第三，对以反向收购(Reversetakeover)的方式实现的借壳上市(Backdoor listing)作出了更加严格的规定。
借壳上市是内地企业在香港实现上市的一种常用手段。海尔、吉利等内地知名企业都采取此种方式达到上市的目的。借壳上市佯随着公司实际控制人的变更，对公司的经营和小股东的利益会带来重大影响。而以往主板上市规则中对此朴上市方式并没有作出特别的规定，给巾场带来了很大的不确定性。
此次修订，主板规则引入了创业板规则中关于反向收购的规定。根据新的规则，任何交易若因为上市发行人收购资产而令买方获得上市发行人的控制权或主要股权而让买方实际上获得上市发行人的管理控制权，并随即(或在相隔不久后)向上市发行人注入资产，即作买壳上市论。在此种情况下，将被视为新上市处理。其中，联交所将上市发行人控制权易手之后12个月内收购资产的限制延长到24个月，即控股股东在获得拧制权后的24个月内向上市发行人注入资产，都将被视为借壳上市。
在过去，借壳上市由于周期短、门槛低和费用低廉，一直是内地企业，尤共是民营企进入香港证券市场的主要手段。在这个过程中，难免鱼龙混杂，出现了很多侵害投资者利益的恶性事件。闪此，此次联交所提高借壳上市的条件，主要目的在于规范市场，保护投资者利益，但刊的也给内地的企业，尤其是民营企业，在香港的上市设置了很大的障碍。在新的规则下，可能会有更多的企业选择直接上市。
但是我们注意到，上述规定并没有考虑在控股股东未发生变化的们况下，控股股东向上市发行人出售重大资产而使控股股东的资产实现上市的情形。在此种情形下，欲上市的企业可先以现金或其他方式收购上市发行人原控股股东的股权，在入主后，再将自已旗下资产出售给上市发行人，实现资产上市。最近发生的黄光裕先生向其控制的中国鹏润(0493，HK)以83亿港元的天价山售共持有的国美电器的资产就成功地利用了这一政策的灰色区域。
第四，主板规则还对财务资料的及时。重大交易(非关联交易)、股份回购、关联交易、独立非执行董事等方面作了修订。
总的来讲，这次主板规则的修订一方面降低了上市的门槛，使得内地的大型国有企业可以获得更多的机会，另一方面，强化了上市后发行人的责任，完善了对上市发行人公司治理结构的要求，加强了对上市发行人上市后的监管。
上述修汀对内地的企业，尤其是国有企业应该是一个重大“利好”。内地企业应该借此“东风”，及早做上市筹划，争取早日日登登陆香江资本市场。