期限错配 刚性兑付现危机

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相比其他产品，期限错配的产品，发生风险的概率更大，尤其是在资金面持续紧张的情况下，这样的产品可能“爆仓”。即使项目本身没有问题，但期限错配还是会导致产品无法兑付。

最近发生的流动性紧缩对金融行业有很大的影响， 可能会超过我们的预期。

6月金融市场发生了很多罕见的事情，比如：银行之间的结算出现违约，非常少见；隔夜拆借利率市场出现飙升，局部瞬间达到过30%；股票市场大幅跳水。一些银行一个月期限的理财产品年化收益居然达到了6%左右，这些现象都不太正常，也说明了市场上资金面异常紧张。此外，一些货币基金还出现了大规模赎回的现象，尤其是很多货币基金的B类份额，即机构投资的部分出现的赎回要远远大于普通投资者投资的A类份额的赎回情况。整个现象来看，就是“钱荒”，导致市场上利率飙升、收益率上升、局部的违约。

原因：政府主动挑破泡沫

除了一些季节性的常规原因如临近季度末大量理财产品到期等之外，更关键的是当届政府正在主动地降低杠杆，释放风险。

从金融角度来看，美国在2008年开始降杠杆，通过长达5年的时间，其杠杆已经降到2005年金融危机前的水平。而欧洲方面，虽然调整速度较慢，但这两年也在逐步降杠杆，不降杠杆的就可能出现类似于希腊这样的情况。而中国这两年其实一直在加杠杆，增加货币投放，比如2008年的“4万亿”。加杠杆带来了严重的不良后果，流动性泛滥，各种资产出现泡沫，经济结构难以调整，因为始终有流动性为各类资产和投资做支持。实体经济越来越差，而金融类资产越搞越大，差距加大并越来越疯狂。

而现在，中国加杠杆的路已经到了一个拐点，货币再投放对经济的刺激作用和边际效应已经大不如从前。从风险角度看，加杠杆带来的后遗症却越来越明显。

从现在的情况来看，新一届领导应该不会从走前一届政府的老路，而是先把前一届政府留下的问题显现出来，先重点整治目前经济中的货币泡沫、结构性等顽疾。我个人认为，主动挤破泡沫，出现短期阵痛，付出些经济低迷的代价是值得的，等度过这段经济周期，未来才可能会走上较好的发展道路。

影响：短期波动持续

近期市场上观点很多，比较混乱，但有一点基本是共识，那就是短期的流动性危机没有结束，还会持续一段时间。但持续多久，影响多深，我们只能拭目以待。

首先，风险最大的是一些期限错配的产品会出问题。大家都知道，一些金融机构近几年发行了大量的期限错配的产品，比如， 1-6个月的产品，但实际却通过期限错配投资到1-2年期的产品里。市场上一些信托公司和部分第三方理财机构，都发行过季度期限的产品，这些产品多被投入到市场上中长期的理财产品中。这类产品可能首当其冲地会在这轮流动性危机中出现风险。虽然发行这些产品很好赚钱，比如发现半年期的产品，给到客户6%左右的收益，通过期限错配，转而投入到1-2年期收益10%左右的产品中，在这之间，能够轻而易举地赚到4%左右的利差。

而现在，影子银行拐点的第一波动荡大家都已经看到了，刚才提到的期限错配的产品，虽然不能确定其是否一定会出现风险，但相比较其他产品，可能发生风险的概率更大，尤其是在资金面持续紧张的情况下。对于这样的产品，可能会出现这样的情况，投资者在3个月到期后想退出、赎回资金，但资金实际上已经被锁定在1-2年期的理财产品中，不能退出，就可能出现爆仓。即使项目本身没有出现问题，但流动性错配还是会导致产品不能兑付。

据我所知，部分信托公司有500亿元甚至更大的资金池，我不知道其他第三方有多少资金池项目，但发得越多，面临问题越大。所以说，期限错配的产品就像“庞氏骗局”，在没有问题的时候一片歌舞升平，投资者不会赎回，或者有新资金不断进入，期限错配可以维持下去。但一旦出现流动性收缩，新资金跟不上，很多产品就会原形毕露了。

目前市场上很多所谓的“创新”产品，包括部分信托公司或激进的第三方理财机构都会受到冲击。此外，部分银行理财产品可能也会有风险，因为资金池缺乏透明度，其中也有期限错配问题。但我们相信，银行抵御风险的能力要远远强于信托公司、第三方机构，尤其是大型银行。

中长期来看，主动挑破泡沫，让银行等金融机构降低杠杆，这对中长期的经济结构调整是有利的。希望管理层能顶住压力，坚持现在的政策，怕就怕央行妥协，再次注入资金，那么就可能前功尽弃，功败垂成。

现在中国的经济增长速度在放缓，这是正常的，也是好事。过去中国经济增长大部分是靠流动性带动的，增长质量有大的问题。对于股票市场也一样，短期指数调整会带来很大的痛苦，但对于很多企业、上市公司却是一剂良药，逼着大家珍惜资源、加快调整。

国企背景产品仍可投资

信托产品可以看成是信托公司发行的金融债券，央企、国企背景的信托抵御风险能力最高。在刚性兑付的背景下，这些信托公司违约的可能性较小，如果连这些公司都出现风险，那么整个行业可能早就溃不成军了。我相信，那些激进的民营信托公司会先出事。

我觉得这次危机还不会打破信托产品整体的刚性兑付格局，但是局部的个别信托公司，可能会因为期限错配等原因出现风险。例如某信托公司，设立了很多短期资金池产品，资金池产品除了期限错配投资到长期产品中去外，还接下了一些当期不能兑付的坏账，此次流动性紧张就可能挤压这些信托公司。而国企、央企背景的信托公司出现这样情况的概率较小，

未来一段时间，整个产品供给量会下降，但是市场资金的需要量会下降更快，尤其是来自银行等机构的资金。目前信托资产总规模大概9万亿元，今年上半年很可能达到10万亿，这些资金中2/3是来自于银行的理财产品对接，只有1/3才是真正的集合信托。这意味着，很大一块的信托投资需求会随着银行方面的收紧而减小。因此，未来一段时间，集合信托类的产品供应会比较充足。