预警:登记结算体系
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登记结算体系一直被喻为证券市场的心脏。然而在中国，这是一颗“缺血”的心脏，市场资金短缺的结果，总是转嫁为对登记结算机构的亏欠。
通过交易所国债回购通道，证券公司把大量货币市场的资金转移到资本市场，同时也把资本市场的风险转移到货币市场。由于交易制度的漏洞，这些风险还被不断放大，以博取更高的收益。但是，当资金亏空成为现实时，对其始作俑者并没有明确的处罚措施，反倒是位于后台的登记结算机构为保证整个市场的顺利运转，需要自己来“献血”，甚至求救于央行。
然而，后台的买单不会是无休止没限度的。若是哪一天心脏真的不堪所累，停止工作，那将意味着血液断流，任何交易都将无法实现，宣告整个证券市场死亡。在证券市场地雷不断炸响的时刻，一场对于登记结算业务全方位的改革已经刻不容缓。
进入6月以来，不断有业内资深专家造访中国证券登记结算公司（以下简称中证登）。如果把整个证券市场比作躯体，资金喻为血液，中证登的地位就相当于心脏。然而，现在这颗心脏却面临极度缺血的艰难处境，不得不四下求医问药。这些专家也正是为此而来。
困扰中证登的重症之一，是2002年以来比“基金黑幕”更具杀伤力的国债回购资金黑洞。这一原本作为满足短期资金融通的正常业务，由于制度的缺陷、市场的波动以及证券公司的玩火般操作，不仅拖垮了数家券商，更令市场的资金血液严重缺乏，甚至时常发生断流。
出于自身职责需要，为维系整个机体的正常运转，作为中国的中央登记结算机构(Central
Securities Depository，CSD)之一，即从事证券存管、结算业务的专门机构，中证登几乎调用了所有自己能够调用的资金头寸，但仍只能望洋兴叹。为避免爆发市场系统性风险，中国人民银行成为献血者，动用再贷款为证券市场输血。但这显然只能解决一时之忧，不是长久之策。
赌徒的资金链断裂
自2002年以来，国债回购业务明显变了味道，给未来心脏发生供血不足埋下了隐患。
在此之前，国债回购的主要功能是提高国债的流动性，解决持有人对短期资金的临时性融资需求。起初，作为国债托管人的券商，挪用客户国债做回购最常见目的是为自己增加新股中签率。待新股申购期结束，再将国债归复原位。与之相对应，在新股申购期，国债回购量明显大于平时。而市场中的国债回购业务，也基本以3天、7天两个短期品种为主，能够占到回购总交易量的80％左右。
到了2002年，证券公司的生存环境发生了巨大变化。
一方面，中国证监会颁布的《客户交易结算资金管理办法》正式施行，使得挪用客户保证金的难度大于挪用国债。
另一方面，证监会还规范了券商的受托理财业务，“从2002年7月1日起，未获得经营受托投资管理业务资格的证券公司一律不得再从事受托投资管理业务”，这等于又关闭了部分券商以代客理财名义融资的大门。
在股票市场总体下跌的背景下，素有贫血症的券商开始到国债业务中寻找新的资金来源。
能够打通货币市场与资本市场的渠道有多条，如银行间债券市场、同业拆借市场等，但在这两个市场中，不仅都有较高的进入门槛，券商还都只是配角，唯商业银行拥有不可一世的地位。而在交易所市场就不同了。而且，交易所的交投活跃程度和市场效率，也都令券商满意。
然而，当证券公司带着挪用客户保证金的忐忑不安去挪用国债时却惊喜地发现，这可比挪用保证金要方便多了，而且更隐蔽。
在中证登和交易所，券商的国债交易和回购席位并不分“自营”和“客户”，只需要在交易所申请一个公司统一的“主席位”即可。而交易所和登记公司也只监控这一“主席位”上的国债库存总量，而不管这总量中有多少券是从客户那里“偷”来的。
由此，交易所国债回购业务成了一只最方便券商伸手的“储蓄猫”。
2002年，交易所国债回购业务量发生激增（参见图1）。深圳一位资深专家更进一步的分析表明，在国债回购成交量中，长期品种的增幅明显大于短期品种的增幅。其中，182天回购的成交总量，在2002年是2001年的2.3倍之多。对此唯一的解释是：原本是解短期资金之急的短期回购产品，已经成为券商的长期融资渠道。
这实际上意味着国债回购的风险系数在加大，但对此却无人理会。
首先，当券商将国债回购从原来几天的短期品种大量换成182天的较长期品种时，中证登和交易所对券商的监控手段却没有丝毫改变，致使大量到期不可能回归的资金长驱直出。
其次，由于中证登不能监控到每个账户，结果，在整个市场风险值不断加大的逼迫下，在“谁的资金链先断谁将第一个死去”的恐惧中，券商终于变成了赌徒，开始疯狂挪用客户的债券。
在交易所回购市场中，证券公司是最大的回购方，即用持有的债券作为抵押，融得一定期限内相应资金的使用权，期满后归还资金并支付利息，收回债券。它们利用国债回购融资的用途主要在于三方面：
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支付受托理财客户的本金及允诺的投资回报。
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弥补经营亏损，其中很大一部分是挪用客户保证金后拉下的亏空。
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拉升持有的重仓股，这部分量大且多是账外经营，很难被查出。
其中，前两者又与第三个用途密不可分，因为重仓股价格与委托理财和自营的业绩都息息相关。因此可以说，国债回购给证券公司搭建了一条短期资金流入资本市场的合法资金流通道。
然而，货币市场和资本市场无论在风险还是资金期限方面都不相同：货币市场风险低，资金以短期为主，长者不足一年，短则几天甚至几小时；资本市场的风险则要高得多，资金的使用期限都在一年以上，是中长期的市场。这两者很难匹配。而二者的高度联通则意味着，资本市场中一旦有风吹草动，货币市场的资金回流就无法完成，原本的循环立刻发生断裂。
不幸的是，近两年随着券商固守的庄股思路不断被市场否定，市场中不断上演着资金链断裂的一幕幕：
徐工科技的股价抗不住了；用国债回购资金炒作该股的富友证券轰然倒下，留下39亿元的窟窿；百科药业崩盘了，为庄家接盘的新华证券在3岁生日前10天夭折，又有20亿元的回购资金缺口无法弥补。此前还有鞍山证券5.8亿元的违规国债回购；此后有南方证券欠库逾40亿元、还没有完全浮出水面的闽发证券和武汉证券危机以及德隆系倒下时牵拽了几家券商垫背。
一时间，国债回购几乎成为“券商陷阱”的代名词。
可钻的空子
尽管投资人只是坐在电脑前动动鼠标就可以下单，但全部交易流程真正完成却在后台的钱券交收环节。交易所进行的国债回购，如果在到期日因无法完成资金回收而出现资金断流，就给原本正常的闭合循环交易造成了“缺血”。此时，承担中央交收保证的中证登为确保其它交易能够正常进行，不引发支付风波，只好先垫付资金。
虽然中证登及交易所会要求欠款的券商及时补足欠款，但最终结果如何，却很难讲清――如果证券公司已经宣布倒闭，中证登很可能就是欠款的最终承担者。
“一家券商出现问题是个别问题，全行业普遍出现的问题一定是制度问题。”频频令券商陷入泥潭的表象背后，正集中体现了国债回购业务在制度上的漏洞和结算体系的缺陷。
首先，在承担中央交收责任和实行净额交收的同时，中国的证券结算却没有实现同时一手交钱、一手交券的银货对付交收体制，给券商资金不回流中证登“开了边门”。
在投资人点点鼠标下单的背后，交收过程目前是这样的：证券T＋0交收，资金T＋1交收；证券与现金交收的时间差（Time
Gap）达一天，期间没有任何信用保证或抵押。
新意科技的运营总监江育来在证券登记结算方面拥有多年从业经验，据他介绍，之所以会形成时间差，是因为投资人的资金账户放在银行体系里，其交易速度和结算速度都落后于证券体系。中证登目前可以在2小时内实现所有的证券过户，但银行遇到跨行结算时，一般只能保证次日交收，从而形成现在的局面。
中证登对证券、资金不实时对付的风险体会深刻，某负责人表示：“目前国际通行的是银货对付交收原则，而我国证券市场的证券交收和资金交收与之差异很大。这就意味着，证券过户后，如果证券经营机构无法交付相应的资金，会使证券登记结算机构面临本金风险，甚至给整个证券市场造成系统性风险。”因此，强化银货对付制度的实施，已被列入中证登今年的改革计划。
其次，中证登实行的是持续净额结算，即CSD对证券买卖进行多边轧差，使每个参与席位上的买入单和卖出单相互抵消，留下一个净买入或卖出的数据，与CSD进行交收。第一个交收日未完成的交收，自动延续到下一个交收日进行。
净额结算的好处不言而喻：参与方越多、越彻底，需要交收的资金和证券就越少、交收效率越高。但同时，净额结算也使得有问题的交易埋没在其它交易指令中难以厘清。
更为模糊不清的是上报到交易所的账目，令券商有了浑水摸鱼的机会。
交易所国债回购交易的清算，实行的是主席位制，券商的自营账户和客户的账户都是经过券商的主席位传递交易指令，在交收环节也不加区分。因此，
CSD无从知晓进行回购业务的债券到底来自哪个账户，这对想挪用客户国债的券商可谓天赐良机。“事实上，券商自己的钱还不够炒股呢，谁会拿来买国债呢？”从业人员表示，大多数用于回购的国债，都是闲置在客户账面上的资产被券商挪用的。
然而，同在交易所的股票市场和同做债券交易的银行间债券市场，从登记结算体系来看，都比交易所的国债交易结算体系要完善些;前者的结算机构也是中证登，后者是中央债券登记结算公司（简称中债登）。这两个市场的交易在交收时，结算部门都拥有最终实际投资人的明细账，而不仅仅是席位的存托情况。投资者必要时还可直接查询，这就几乎杜绝了提供通道的会员挪用客户资产的可能。
在银行间市场的交易过程中，没有出现过挪用债券的情况；在交易所的股票市场中，甚至是由交易所直接在撮合前检查账户的股份数，虽出现过少量客户股票不翼而飞的故事，典型的如2001年的银广夏股票盗卖案，但都与客户自身保密工作不足有关，而且案发后，客户很容易查询自己的账目，很快就发现了问题。券商想大规模挪用客户股票资产几乎是不可能的。
再次，国债回购实行T+0的交易制度，这又给了券商把低风险的国债转为高风险投资产品的机会。
由于前面各种问题和漏洞的存在，券商在放大自身风险的同时，也放大了结算机构的交收风险。在交易所，尽管后台还没有实现钱券的过户交收，但根据交易规则，当日买入的债券能够进行回购。不少券商便利用这个规则在国债现货与回购之间不断地进行套利操作：买券后进行回购，拿回购资金再买券，然后再回购、再买券……这样，初始本金1000万元理论上可有1000次的循环操作，最多可融进100亿元资金购买100亿元的国债。可见，资金效力迅速被成倍放大。
接着，当现券价格上涨的幅度超过回购资金利率成本时，套利就算成功了。然而，当现券价格上涨的幅度不足回购资金利率成本甚至价格下跌时，套利者将要承担放大数倍的利率损失以及数倍于下跌幅度的亏损，最初的本金会迅速缩水，甚至无法弥补亏损。据知情人士透露，去年年底猝死的新华证券，20亿回购量的最初本金只以千万元计，资金被放大将近200倍。这意味着，该公司持有的债券只要下跌0.5元，亏损就会将本金吞噬殆尽！
法律责任偏颇
对于券商近乎疯狂的投资行为，中证登将成为最后的买单人。这是因为承担中央交收保证之责的中证登，对于交易所传来的成交结果要近乎百分之百地无条件执行。
这看来有些不合情理，但却又有着法律依据。
《证券法》规定，“登记结算机构根据成交结果，按照清算交割规则，进行证券与资金的清算交割。”中证登副总经理戴文华曾撰文指出，中证登“所承担的工作就是为市场的参与方完成买卖交收、付账划款和数据调整。证券买卖一旦成交，即为不可撤销合约（司法部门、监管机构裁定除外），无论买卖双方的诚信和资产状况如何，交收的责任都必须由中央结算机构来承担”。
这样的要求基于中证登所扮演的独特角色。中国的证券存管体制是“中央登记，二级托管”。中央登记意味着市场中所有的券汇总后集中登记于此，并记录所有权的转移过程。“CSD类似于房产中心，起到公示、公证的作用，”新意科技江育来解释说。二级托管是指客户参与证券市场必须通过有资格的券商，并将资产事实上委托在券商处，交易操作。
世界上很多国家的证券市场都采用“中央登记，二级托管”的模式。在这种模式下，需要CSD对前台的交易信息无条件执行，以保证交易顺利有效进行。然而，中国与国外至少有两点不同：
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前台的交易规则和流程存在差异。比如，据托马斯公司1998年统计，在全球服务于股票市场的登记结算机构中，75%以上实行不同模式的银货对付；这种差异直接左右着对风险防范的严格与宽松之别。
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法律责任不同。中国虽然实行名义上的二级托管，但在不少从业者看来，现在几乎就是一级托管模式。因为事实上，托管资产的数据准确性是由中证登而不是证券公司负责，而在标准的二级托管模式下，CSD只负责到券商或席位一级，客户一级的责任则由二级托管商承担。
一个例子或许能形象地说明这个矛盾：去年中证登为减少富友证券造成的39亿元亏空，将富友席位上的国债强行平仓。而这些国债的原本持有人――上海周边一些农信社却对此极为不满，据说正在考虑向法院提讼状告中证登。然而，到底是证券公司还是中央登记结算机构该为投资人负责，在国内目前的有关法律中并不明确。
目前，业内人士已经充分认识到法律问题的重要性，并于去年9月启动“证券登记结算重大法律课题研究计划”。随着今年以来问题的不断增多，中证登也不断邀请业内专家来出谋划策。
理念差异矛盾
有业内专家尖锐地指出，从根本来看，中国证券结算体系出现的问题还是源于理念。在证券市场的发展中，向来重视资本市场，轻视债券市场，于是留下了种种“口子”。
在登记机构看来，结算是控制系统性风险的关键环节，“安全”是其生命线。然而，交易所成功的标志是拥有足够大的交易量，因此产品创新、市场活跃是其最大的利益。于是，作为前台的交易所和作为后台的中证登之间发生矛盾也就不足为奇了。但“骨子里处于后台的CSD往往是弱势”，更多地要执行前台的指令而缺少发言权。
譬如，国债回购当初完全可以按照管理股票的方法监管到每个客户的账户，但却没有这么做。“其中不乏出于活跃市场的考虑，想充分把闲置的债券利用起来。”熟谙市场的人士说。
另外，在同样的理念指导下，国债折算标准券的比例也存在问题。按照上交所公布的公式，各券种基本可以按上月平均市场价格的98%来兑换标准券。这在市场上升时期是没有问题的，而且较高的比例能够提升债券的使用效率，有助于增大回购规模。但在市场下跌时，这样的兑换率就显得过高了，缺乏对风险的考虑。譬如从今年3月16日起，上交所国债指数一路急跌，4月19日更是创下历史新低，国债指数跌幅达到1.12%，单只券种跌幅超过6%，即只剩下以前94%的市值。简单按照98%的兑换率计算，在折算标准券时已经大幅溢价。
理念也会影响到细节处理。比如在中债登，它不承担中央交收的责任，但对已经进行回购的债券，都有账户级的冻结标记，以此帮助会员控制交收风险。但在中证登，对于已回购的债券并没有账户一级的冻结；同时，现券和折算后的标准券之间也并不过户，只要席位上的标准券总额大于未到期的回购，在这部分差额内，券商就可以挪用客户标准券进行回购，而客户也仍然可以同时正常买卖而毫无所察。
除了间接造成的市场风险外，交易所的一些举措更直接导致CSD肩负市场风险。同样在今年4月中旬，上交所为自身控制市场风险，首次临时调整了国债回购标准券折算率，平均下调约2%。如果市场中未到期回购余额在1500亿元～2000亿元之间，这一调整就意味着瞬间出现了30亿元～40亿元的欠库。显然，券商很难一下子补足这么多资产。而为保证市场继续正常运转，只有让中证登自己先弥补这一窟窿。
难怪有业内资深人士表示，很多问题是系统性问题，不是单一哪个方面的事。