国航东航套保谜团

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇国航东航套保谜团范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

本不应出现亏损的套期保值交易出现了巨额亏损，是信息披露不完全还是从事了投机交易

10月28日，中国国际航空股份有限公司（上海交易所代码：601111，香港交易所代码：00753，下称国航）和中国东方航空股份有限公司（上海交易所代码：600115，香港交易所代码：00670，下称东航）同时公布了三季报，两家均称在燃油套期保值业务上出现巨额亏损。

其中，国航持有的油料衍生工具于2008年9月30日的时点公允价值为-9.61亿元，而东航7月至9月的航油期权亏损2.71亿元。

众所周知，从事套期保值的目的在于锁定成本，平抑市场波动带来的风险。然而，两家航空公司出现如此巨大的亏损，显然不合情理。

折戟“套保”

套期保值（Hedging）也称“对冲交易”。它的基本做法，就是买进或卖出与现货市场交易数量相当，但交易地位相反的商品期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进相同的期货合约，对冲平仓，结清期货交易带来的盈利或亏损，以此来补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或利益，使交易者的经济收益稳定在一定的水平。

当然，期货市场毕竟是不同于现货市场的独立市场，它还会受一些其他因素的影响，因而期货价格的波动时间与波动幅度不一定与现货价格完全一致；加之期货市场上有规定的交易单位，两个市场操作的数量往往不尽相等，这些就意味着套期保值者在冲销盈亏时，有可能获得额外的利润或亏损。

这种因为期现货交易单位等原因发生的套期保值的额外损益，金额必然不会很大。而从国航和东航此前公布的半年报以及刚刚公布的三季报情况来看，较之两家公司各自的衍生产品资产规模，这次公布的套保损失都比较大。

根据国航2008年半年报，截至2008年6月30日，衍生金融资产不过1.04亿元，衍生金融负债也不过2760万元；到了9月30日，油料衍生工具的公允价值已经为-9.61亿元。

东航2008半年报也显示，截至2008年6月30日，航油期权合约资产为4.17亿元，仅仅7月至9月三个月，航油期权就亏损了2.71亿元。

“号称做套保，却出现这种巨额的亏损，只可能有两个原因：要么是信息披露不全面，有意或无意地隐瞒了现货公允价值的增加；要么就是从事了超出套保的投机交易。”中国证监会一位不愿透露姓名的人士说。

保值还是投机？

为对冲燃油价格风险，从2001年3月起，国航进行了燃油套期保值交易。交易品种主要是新加坡航油和与航油价格关联度较高的布伦特原油、纽约原油衍生产品。

国航董秘黄斌在接受《财经》记者采访时表示，公司使用了期权组合来进行操作。查询国航过往年报和上市招股书可以发现，2007年，国航在油料衍生工具上使用了掉期、复杂期权及远期合约等方式；而在更早的2004年，掉期、封顶掉期、出局掉期、零成本双向期权及封顶的零成本双向期权等，都曾出现在衍生工具名单里。

长江商学院及美国康奈尔金融学教授黄明向《财经》记者指出：“套期保值可以用很简单的互换（swap，即掉期）合约和期货合约，尤其是航油期货市场已有非常简单的合约可以交易，没有必要使用期权，更没有必要做结构性产品。很多结构性产品非常复杂，都是国际对家利用其复杂性来诱惑中资企业。”黄明曾在中航油（新加坡）资产重组小组中担任衍生产品专家顾问。

与国航一样，东航也在燃油衍生工具上失手。在2008年半年报中，东航较详细地披露了所持的航油期权合约情况：东航需以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此合约将于2008年与2011年间到期。

黄明认为，出于套期保值的需要，公司应该买航油而不应该卖航油，而东航的航油期权合约居然导致它会卖掉一些仓位，这说明公司很可能持有了复杂的结构性衍生产品，而且是在投机。

另外，从会计处理上，也反映出这些公司的套保业务上并不简单。

根据东航的会计政策，对于满足一定条件的套期工具，应运用套期会计方法进行处理。这些条件包括：在套期开始时，公司对套期关系（即套期工具和被套项目之间的关系）有正式制定，并准备了关于套期关系、风险管理目标和套期策略的正式书面文件；该套期预期高度有效，且符合公司最初为该套期关系所确定的风险管理策略；套期的有效性能够可靠地计量；企业应该持续地对套期有效性进行评价，并确保该套期在套期关系被指定的会计期间内高度有效。

但东航明确指出，公司的航油期权合约不适用于套期会计原则，其公允价值的变动计入当期损益。

“它用了这些复杂套期保值产品，却不能做套期会计处理，这一点也恰恰说明，它有一定的投机性。”黄明表示，如果是做与航油购买合同比较吻合的互换或期货合约，肯定可以按照套期会计方法处理。

黄明认为，航空公司有套期保值的需求，但有些航空公司在套期保值的幌子下，或者自己主动投机，或者受外资对家诱惑，做了一些有损于股东和国家利益的恶意投机。

是什么吸引这些公司加入到风险极大的“投机”游戏中呢？从以往的年报中可以看出，不少公司在复杂的衍生品市场上斩获颇丰。2001年，国航首次涉足国际燃油期货市场，出师不利损失1亿元；但从2002年起，国航已开始尝到甜头。2003年，国航的油料衍生工具已交割部分收益为1.01亿元，而这一年，国航的净利润不过1.60亿元。

“2002年、2003年的时候航空公司的套保都做得很好，当时他们在衍生品市场上的盈利情况可能比航空公司一年赚的还要多。”海通期货有限公司风险管理总部总经理虞立戎告诉《财经》记者。他曾在东航期货经纪有限责任公司工作多年，并参与了东航的燃油套期保值工作。

随着油价的上涨，国航在燃油衍生工具上的收益颇丰，2006年为1.13亿元，2007年为2.36亿元，仅2008年上半年，国航油料衍生工具已交割部分收益就达2.15亿元。同时，公司燃油套保量也在扩大，套保量占现货采购量的比例上限也从30％上升到50％。

衍生品市场很多产品设计得非常复杂，对普通人而言，如何评估结构性产品中的风险收益状况，难度相当大。而交易对手拥有大量专业人才，对衍生品的数学模型有着多年研究，充分掌握估值和风险对冲技术。

一位衍生工具专家告诉《财经》记者，投行会竭力向国企推销这些精致的衍生品。

但衍生品潜在的风险，鲜有公司予以事先披露。在澳元对赌中损失惨重的中信泰富有限责任公司（香港交易所代码：00267，下称中信泰富），直至发觉亏损高达155亿港元时，才向外界公布了合约内容。里昂证券10月22日的报告称，仍有多家企业涉身外汇投机。市场人士预计，中信泰富的预警只是掀开了衍生品交易的“冰山一角”，未来将有更多公司遭受类似打击。

10月之后，油价继续下探。位居香港的国泰航空有限公司（香港交易所代码：00293，下称国泰航空）11月5日晚间公告称，截至9月底，国泰航空的燃油对冲合约未变现的以市值计价亏损为6.3亿港元；到10月31日，未变现部分以市值计价亏损已陡然增至28亿港元。国泰航空与国航交叉持有对方股份。

披露与监管

10月15日，国航了三季度盈利预警，提到航空油料衍生工具将出现负值。自此以后至11月6日，其A股股价下跌了32％，而同期沪指的跌幅不过10％。东航在10月28日三季报后，A股股价也下跌20％，同期沪指才下跌4％。

“这说明市场对这类消息非常敏感，上市公司应该把信息披露得更全面一些。”一位券商研究员说。

“因为三季报披露的信息十分有限，因此我们无法判断到底他们从事的是套期保值业务还是投机，而且季报对于现货在同一时点的情况一点没有涉及，仅仅表示现货采购成本也将降低。”这位研究员说。

国航董秘黄斌称，“国航现在也在对损失进行评估，把现货和套期保值两者合并后会出现什么样的结果。目前还没有结论。”

中国证监会的一位人士说，“一般来说，对企业套期保值业务的评价，会要求其在同一个时点――一般是以年为单位，综合现货、期货两方面的情况综合考虑，不会只说一个方面。”

值得注意的是，国航和东航虽然都公开承认从事了境外衍生品交易，但是这两家国企并不在证监会审批的31家有资格从事境外期货业务的国企名单中。

2001年5月，中国证监会、国家经济贸易委员会、对外贸易经济合作部、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局联合了《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》（下称《办法》）。

《办法》规定，在境外期货市场只能从事套期保值交易，不得进行投机交易，套期保值是指为冲抵现货价格风险而买卖期货合约的行为。同时，对从事境外期贷业务的企业实行许可证制度，这些企业只限于从事与企业生产经营的产品、原材料相对应的期货业务，并且有严格的头寸额度管理。

根据这一《办法》，中国证监会先后分四批批准了31家企业从事境外期货交易，最后的批准日期是2005年11月。

2007年2月，国务院了《期货交易管理条例》，根据这一新条例，国务院商务主管部门对境内单位或者个人从事境外商品期货交易的品种进行核准。境外期货项下购汇、结汇以及外汇收支，应当符合国家外汇管理有关规定。境内单位或者个人从事境外期货交易的办法，由国务院期货监督管理机构会同国务院商务主管部门、国有资产监督管理机构、银行业监督管理机构、外汇管理部门等有关部门制订，报国务院批准后施行。

“新办法迟迟没有出台，因此也没有新的国企获得境外期货交易资格。”知情人士说，“不过很多企业都在境外做。”

据了解，按照《期货交易管理条例》，证监会负责监管的是国企从事境外期货的场所是否符合规定，即是不是国际上有代表性的交易所，形成的价格是不是能够反映市场变化；此外，国企从事境外期货交易通过的跑道是否有较高的资信水平，是否是交易所的清算会员。

“简单地说，证监会只管在境外正规期货交易所做的交易，场外交易、柜台交易、结构性产品证监会不管。”中国证监会的一位人士说。

不过，航空公司通常并不直接参与交易所场内交易，而是通过投行来进行场外交易，这些投行通常也是他们的对家。