晨鸣纸业:林业资产价值被明显低估

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春节过后，造纸行业新闻不断，如欧盟继美国之后宣布对中国的铜版纸进行反倾销调查；文化纸涨价。人民币升值预期等。

对行业而言，上述因素可谓多空交织，板块表现也波澜不惊。但与其他造纸公司不同，晨鸣纸业在最近两周，率先启动，并保持着强劲的反弹势头。

林业资产将逐渐反应在公司股价上

晨鸣的林木资源储备已经遥遥领先国内造纸同行。

林浆纸一体化是大势所趋，虽然国内造纸企业都意识到这一点，但由于受各种因素的制约，推进的效果都一般。印尼金光是最早在国内大面积造林的，目前号称在国内造林接近1000万亩，但随着我国政府对国内造纸企业的扶植，外企进一步大规模造林的势头已经趋缓。而国内其他纸企如华泰、太阳等，目前在国内的造林尚处于规划阶段，岳阳纸业虽然已有100多万亩林地，但由于岳阳纸业在国内纸企中规模偏小，加上股价偏高，所以投资的不确定性很大。晨鸣作为国内国有资本相对控股的造纸龙头，从2005年开始造林，由于与湖北、湛江、江西等地方政府关系密切，近几年在上述地方购买林地和造林的规模急剧扩大，而且由于介入较早、地方政府的支持、抓住金融危机的有利时机，林地租金和林木收购价格都非常低廉。

1.湛江林业基地。公司在该区域的目标是建设300万亩的速生林基地，其中75万亩自有林、95万亩合同林、135万亩按市场原则作为原料供应来源。目前公司已经收购的自有林地已超过60万亩，并还在陆续收购之中。

我们另外了解到，晨鸣内部计划，湛江70万吨纸浆项目和45万吨高档文化纸项目将在2011年4月建成投产，我们预计2011年公司在湛江周边的自有林可采伐面积约5-8万亩，保守按5万亩计算，每亩可生产木材8立方米，每方可贡献利润159元，即2011年自有林采伐可贡献6360万元的利润。如果按可行性方案中的描述，在正常年份每年采伐30万亩，生产木材240万，每方可贡献利润159元，则每年湛江自有林可贡献38160万元的毛利。这只是自有林部分的种植利润。

2.黄冈林业基地。晨鸣在湖北黄冈地区规划用林面积450万亩，其中收购加联营180万亩。目前已签收购合同的有102万亩，其中已经拿到林权证的自有林已达97.7万亩，剩下的小部分正在办理林权证。这102万亩收购的林地租赁成本非常便宜，每亩每年租金仅12.8元。

此外，按照可行性方案，自营基地轮伐期13年，投产后达到年均商品材生产能力94.8万立方，基本保障黄冈晨鸣林浆纸一体化项目浆纸工程的针叶木原料供应。

3.成宁林业基地。晨鸣目前在湖北咸宁地区已签林地收购合同的有100万亩，其中已经拿到林权证的自有林约71万亩，租金价格与黄冈基地基本相当。由于我们尚未来得及到成宁基地进行实地考察，所以这里无法对该基地林业资产的价值进行详细判断。

此外，晨鸣目前在江西还有约5万亩自有林地。

公司从人民币升值I-将显著受惠

我们认为今年内人民币升值是大概率事件。晨鸣纸业在人民币升值上将从以下方面受惠：一是由于原料进口大于产品出口，结汇有净收益；二是主要造纸设备来源于进口，晨鸣目前是设备进口的高峰期，今年进口设备约100亿元，而设备进口是以美元标价的，所以人民币升值是晨鸣求之不得的好事，如果今年人民币升值3％，仅设备一项即可为公司节约3亿元的成本；三是美元贷款，如江西晨鸣等通过国际银团的美元贷款近2亿美元；四是晨鸣在外汇远期结售汇上积累了较为丰富的经验，如2007年晨鸣的汇兑净收益就有一亿多元，在最近公司还专门通过了远期结售汇组合产品内控管理制度。我们初步估计，如果人民币升值3％，晨鸣一年节约的成本可在4亿元以上。

此外，目前投资者担心美欧铜版纸的反倾销对公司可能带来负面影响。但经过分析，我们总的判断是，美欧对我国铜版纸的反倾销，对国内的铜版纸市场影响有限，对晨鸣的影响更小。

多重利好助推公司股价建议强力买入

我们从寿光市政府网站(2月5日)和寿光日报(2月11日)上已经查询到晨鸣纸业2009年全年以及2010年1月的经营数据。其中2009年实现主营业务收入186.2亿元，实现利税19.5亿元，实现利润12.1亿元，实缴税金9.5亿元。今年1月份，晨鸣集团实现主营业务收入13.4亿元、利税1.8亿元、利润1亿元。官方披露的2009年经营业绩与我们在深度报告中的预测有较大出入，我们猜测可能是因为政府公布的主营业务收入包含了增值税，而利润是指税前利润总额。总的来说，我们在2月8日的深度报告中的预测还是偏于保守。

我们在2月8日的深度报告中对晨鸣纸业2009-2011年的经营业绩进行了详细预测，我们预测2009-2011年的EPS分别为0.43元、0.55元和0.65元。上述预测的主要根据是2010年公司经营能力的继续恢复和2011年部分新增产能的释放。这个预测的假设前提主要是两点：一是不考虑公司已有林业资产的公允价值变动，二是不考虑人民币升值因素。但恰恰是这两点可能构成未来两年晨鸣业绩的超预期因素。由于人民币升值的时间和幅度具有不可确定性，这里我们暂时不予考虑，待人民币汇率实际变化后我们再对公司盈利预测进行调整。这里，我们先根据掌握到的公司林地价值资料，对公司2009-2011年林木公允价值变动进行简单估算，并计入每年损益。我们预计公司2009、2010和2011年造林面积将分别达到60万亩、90万亩和120万亩。考虑林木的自然生长增值、林木价格将逐年上涨、加上公司在自有林地上的实际造林面积不断增加，我们相信今后几年公司林木公允价值变动直接进入当期损益的数字将大幅上升，我们保守估计2009-201 1年林木公允价值变动分别为3000万元、10000元和12000万元。这样，在其他因素不变的条件下，我们将2009-2011年的EPS分别调整为0.44元、0.60元和0.71元。我们继续认为公司目前具备较好的投资机会，给予“强烈买入”的投资评级。